穿越周期的新材料龙头

玻纤产品结构持续优化，量价高位延续高景气度。截至2020年末，公司高端产能（风电纱、热塑制品、工业细纱）占比约65%，同时加速扩建工业细纱及高强高模玻纤纱等高附加值产品，产品结构不断优化。成本端，公司实现玻纤核心原材料叶蜡石和天然气部分自给，后续活性石灰石产能投放后，原材料自供比例继续提高，成本管控能力将进一步增强，打造成本护城河。从玻纤行业供需来看，22年新增产能有限，供需仍保持匹配，行业高景气度有望持续，公司作为国内第二大玻纤企业，产能保持稳定增长，充分受益行业高景气度。 风电叶片国内市占率第一，引领轻量大型化趋势。在风电叶片业务上，公司保持十年行业市占率第一，从原材料到研发设计生产到产品推广，已经形成高效产业链运营模式。根据《风能北京宣言》，十四五期间国内风电年均新增装机不低于50GW，双碳背景下，风电作为清洁能源迎来快速发展期，而公司玻纤、叶片一体化产业链构建成本优势，持续巩固龙头地位；随着海风装机占比逐步提升，风电叶片大尺寸化成为趋势，公司加强与国内外整机厂合作，推出100米/10MW的大尺寸叶片，同时2021年公司率先在行业推广碳玻混合大型叶片规模应用，引领叶片发展趋势。 21年锂膜业务扭亏为盈，A品率和盈利能力持续提升。2019年收购湖南中锂后，公司锂膜业务市占率跃居行业第二。截至2021年底，公司共有基膜产能约15亿平米。滕州、呼和浩特和南京三地新建产能陆续投产后，预计新增基膜年产能31.28亿平方米，涂覆产能配比约1：2。2021年公司新投产生产线A品率可以达到80%以上，盈利水平不断提升，2021年锂膜业务实现扭亏为盈；未来随着新产能投产以及旧产线完成技改后，生产效率有望继续提升，在动力电池需求不断高增背景下，锂膜业务有望成为公司新的业绩增长点。 车载储氢瓶实现量产，持续巩固储氢瓶龙头地位。2020年，公司对高压气瓶业务进行资产整合，将旗下中材科技（成都）100%股权划转至中材科技（苏州）旗下，中材苏州成为气瓶业务主要经营主体，在天然气（CNG）业务上，公司CNG气瓶业务市占率连续多年保持第一，整车配套份额超过60%。在CNG气瓶业务上，公司已经成功探索轻量化和大容积产品，并且基本解决底部漏气风险；在储氢瓶业务上，加强布局IV型储氢气瓶，公司与上游碳纤维企业开展联合攻关，加速推进高强、高模氢气瓶的国产替代，未来随着氢能源的爆发，市场空间广阔。 投资建议：公司在玻纤、风电叶片、锂电隔膜和储氢瓶等多个板块处于行业龙头，兼具目前景气度较高的玻纤业务和受益于清洁能源发展，成长性较高的风机叶片、锂膜和储氢瓶业务。我们预测公司22/23/24年归母净利润为41.03/45.88/53.5亿元，对应EPS分别为2.44/2.73/3.19元，PE估值9.95/8.9/7.63倍。参照可比公司估值，中材科技高于同比玻纤公司平均估值，考虑公司在锂膜、风机叶片等新能源板块业务，基于22年EPS给予公司15-18倍PE，对应22年目标价36.6-43.92元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：陆上海上风电装机不及预期；环保管控趋严影响产能扩张和玻纤纱生产；固态电池发展超预期；新兴行业需求低于预期。 股票数据 1.中建材新材料旗手，业务结构不断优化 1.1.玻纤产业链完备，研发技术实力强劲 中材科技是国内集玻纤与制品、风电叶片、锂电隔膜等业务于一体的复合材料龙头。公司是在南京玻纤研究设计院、北京玻璃钢研究设计院和苏州非金属矿工业设计研究院三所科研院所基础上改制而成的，2001年12月正式成立，2006年11月于深交所上市。2007年6月，公司成立中材叶片子公司，正式进军风电叶片领域，2016年4月，公司完成收购泰山玻纤100%股权，切入玻纤领域，同年成立子公司中材锂膜并正式进行产能大规模扩建。2019年，公司子公司中材锂膜增资并购湖南中锂，锂膜市场占有率快速提升。2020年以来，公司对气瓶、锂电隔膜和玻纤板块开启新一轮内部业务整合，集中资源优化经营质量。 图1：公司发展重要事件记录 目前公司以“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”为产业发展思路，集中优势资源于风电叶片、玻纤及制品、锂电隔膜三大主导产业，持续聚焦新能源、新材料等玻纤和复合材料创新应用领域，同时在高压气瓶、膜材料等复材细分领域领先行业。 1.2.央企中建材集团控股，整合资源不断完善产业链 2017年中材科技原股东中材股份和中建材集团合并，公司控股股东变更为中国建材股份有限公司，持股比例达60.24%，而后者是央企中国建材集团的核心业务上市平台。中建材集团是多家建材行业上市企业母公司，内部业务协同资源丰富，公司和中国巨石、中复神鹰等构成中建材集团三大业务板块之一的新材料板块。考虑到中国巨石和中材科技在玻纤业务方面有重叠，不排除通过资产整合的方式解决同业竞争问题。 图2：公司股权结构 积极对外收购延伸产业链结构。2016年，公司布局风电叶片上游玻纤制品领域，通过收购泰山玻纤产能跃居行业第二。2019年公司通过增资并购湖南中锂，锂电隔膜的湿法隔膜业务市占率提升至第二的位置。同年，公司与锂膜装备承包和技术支持方合资设立中材大装模技术工程公司，专业研究高端薄膜产线技术装备和解决方案，此次投资意在加速锂膜生产设备国产化、降低生产成本。2021年，公司分别出资持股25%和49%合资设立民用飞机复合材料部件研发制造企业和活性石灰石生产企业，再次拓展玻纤产业链的上游材料和下游应用领域。 集团业务资源整合战略在公司内部贯彻。2020年以来，中材科技对内部的各业务板块进行了一系列的业务整合，在锂膜业务方面将中材锂膜和湖南中锂资产整合，在玻纤业务方面泰山玻纤通过现金收购中材金晶玻纤，以及在气瓶业务方面中材科技（成都）股权划转入中材科技（苏州）。通过内部子公司业务资产合并，进一步整合各板块产业内部资源、发挥协同优势。 1.3.着力发展三大业务，营收利润持续高增长 在明确的产业发展思路引领下，公司业务结构展现出玻纤及制品和风电叶片占主导，锂电隔膜快速增长的局面。2017-2021年，玻纤及制品和风电叶片营收占总营业收入比重保持在80%以上，锂电隔膜业务占比从0.29%增长到5.55%，“做强叶片、做优玻纤、做大锂膜”的三大主导业务结构模式逐渐成型。 图3：2015-2020年公司主营业务占比 2011-2021年公司营业收入和归母净利润复合增速分别为23.14%和39.48%，其中2016年4月公司完成对泰山玻纤的收购和并表，对比2015年公司和泰玻总体营收表现，2016年公司营业收入同比下降2.26%，归母净利润同比下降36.32%。 主要原因之一是2015年风电抢装之后，第二年国内风电新装机总量同比下滑41%，风电叶片需求下降导致叶片销量下滑，二是2016年公司对气瓶业务进行内部整合，计提减值损失1.37亿元，卸下包袱轻装上阵。 图4：2011-2021营业总收入和增速 图5：2011-2021归母净利润和增速 增收更增利，盈利能力提升。考虑2016年收购泰山玻纤并表和减值对基数的影响，以2017年为基础年，2018-2021公司营业收入同比增速分别为11.48%、18.61%、37.68%、7.58%，2021年风电抢装退潮影响风电叶片收入同比减少22.29%，但是公司通过提高成本管控效率，毛利率提升至30%，盈利能力增长更为显著，2018-2021年，归母净利润同比增速为21.75%、48.42%、48.7%、65.4%，同期归母净利润均显著高于营收增速。 公司盈利能力持续提升，一方面是2018年来风电和玻纤接连景气度上行的外部因素；另一方面是公司自身经营效率不断提升，首先收购泰山玻纤后，公司拥有玻纤和风电叶片全产业链一体化优势，资源有效整合，并且公司近几年产品结构和技术不断升级，降本增效明显，收入增长稳定而盈利能力持续提升。 2.三大业务齐发力，穿越周期的复材龙头 2.1.玻纤：下游应用领域不断拓展，周期波动逐步平滑 玻璃纤维是以多种天然无机非金属矿石为原料的无机纤维材料，由于成本较低但是强度高、耐腐蚀并且机械性能良好，作为增强材料常与各种基体材料，如树脂基、水泥基、陶瓷基等制成各类纤维增强复合材料。 目前玻纤复合材料主要使用的基体材料是树脂基，以热塑性树脂作为基体的是热塑性玻纤纱，主要用于对抗疲劳强度高、耐腐蚀性好等机械性能要求高的领域，如汽车制造、家用电器、电子电器、农牧养殖等，同时热塑性材料易加工和回收；以热固性树脂为基体的属于热固性玻纤纱，主要用于需达到隔热耐磨、绝缘性好等效果的领域，如电路板、建筑材料等。玻纤纱按照形态划分，单丝直径9微米及以下的为细纱，直径更大的为粗纱。以含碱量为标准，含碱量0.8%以下为无碱玻纤纱（E玻纤），含碱量较高的为中高碱玻纤纱。无碱纱具备更好的机械强度、耐酸碱性、绝缘性等性能，现在主要玻纤原丝厂产能以无碱纱为主。 国内玻纤行业进入差异化发展阶段。我们将中国现代玻纤工业发展大致分为四个阶段，1997年至2000年是萌芽阶段，以国内首个池窑拉丝生产线投产为标志；2000年至2008年高速发展期，池窑拉丝生产迅速代替坩埚生产，产量迅速上升；2009年至2013年弯道超车阶段，外需转为内需，部分产品逐渐替代外资品牌；2014年至今，强调技术创新和玻纤性能提升的差异化发展阶段。 图6：全国玻纤平均出厂价以及玻纤发展周期 2.1.1.需求：玻纤性价比逐步提升，下游应用领域不断拓展 2008年之后国内需求快速发展。在2000-2008年国内玻纤高速发展期内，全球复合材料需求快速增长，而国内玻纤复材下游应用领域发展相对缓慢，因此出口量成为需求主要拉动因素，玻纤出口占比（总产量）从世纪初的18%增长到2007年39%。2008年金融危机后，中国制造业相较其他国家和地区恢复较快，国内玻纤制品需求量大幅提升，而全球玻纤需求增长放缓，因此出口占比（总产量）逐步下降，从2007年39%的高点下降到2020年只占11.9%。 图7：世界各国PMI指数（%） 图8：中国玻纤制品表观消费量趋势 图9：玻纤出口占比 近年来出口占比不断下降一方面是中国玻纤下游应用不断拓展，从传统建筑装饰材料、工业管罐到较新兴的风电、电子通信、汽车轻量化等领域，下游投资需求旺盛带动国内玻纤需求的增长；另一方面是由于中国玻纤企业在生产成本上具备优势，欧盟、土耳其等国家或地区相继对原产于我国的玻纤及制品征收反倾销税或反补贴税（印度于2021年11月取消征收反倾销税），一定程度上影响了部分玻纤产品对某些国家和地区的出口。 玻纤及制品下游细分领域多元化，与下游应用领域呈现多对多的对应关系。 除电子布（主要应用于电子行业）和织物（主要应用于风电、模具等）外，合股纱、短切纤维、方格布、毡制品等玻纤制品可用于汽车部件、建筑建材、轨道交通等多个领域，近年来随着玻纤性价比不断提升，玻纤在不同应用领域的渗透率也持续提升。 表1：玻纤和玻纤制品下游应用领域 新能源领域需求占比不断拉升。截至2020年，玻纤行业下游领域中建筑和交通运输等传统需求各占34%和16%，分列第一和第三，电子领域需求位列第二，占比约21%。近年来随着电子、风电、新能源汽车等新兴市场异军突起，新能源领域需求占比不断增加。 国内中高端玻纤原丝及制品需求提升。近年国内玻纤下游领域对技术含量和机械性能高的中高端玻纤原丝和制品需求提升。2014年至2019年，我国热固性复合材料产量从272万吨下降至230万吨，而热塑性材料产量则从162万吨上升至215万吨，年复合增长率9%左右。热塑性复材降低重量的同时拥有更高的力学和机械性能，同时更易加工和回收，在汽车轻量化、电子、工艺设备等领域渗透率逐步提高。生产热塑性复材需要更多PPS、PAEK、PEEK等增强高性能塑料以及性能更优的浸润剂，对玻纤原纱的性能要求也有所提升。无碱纱相较含碱纱机械性能更高，工艺技术含量较高，多为池窑法制作，下游需求和玻纤工艺提升的趋势下无碱纱产能占据绝对主流，在产产能占比超过90%。 图