财报点评：交付结构影响四季度盈利，技术领先带动订单强劲增长

四季度业绩略低于预期，海风抢装助力全年业绩较高增长。2021全年营收79.32亿元（+57%），归母净利润11.89亿元（+34%），扣非归母净利润11.49亿元（+39%），全年充分受益于海上风电抢装潮。因产品结构变化，公司四季度单季营收21.59亿元（+41%），归母净利润2.27亿元（-17%）,扣非归母净利润1.95亿元（-23%），略低于市场预期。2021年海缆系统毛利率为43.9%（同比-9.8pct.），系产品售价略有下降与上游原材料涨价所致。 阵列缆集中交付拉低四季度毛利率，存货同比增长60%。四季度综合销售毛利率为18.5%（同比-11.5pct，环比-6.8pct），系四季度毛利率相对较低的陆缆销和海缆产品中阵列缆销售比例提高所致。截止2021年底公司存货15.2亿元（+60%），预计其中发出商品主要为尚待确认收入的海缆产品，包含高毛利率的海缆主缆产品预计将于2022年陆续确认收入。 2022年新增海缆订单已超50亿元，多重优势助推公司长远发展。根据公司公告，2022年公司已中标的海缆系统及相关服务订单合同金额已超50亿元，在海上风电装机的短暂空档期表现出极强的拿单能力，并且多数为高毛利率的高端海缆产品——其中包括全国首个500kV三芯交流海上风电用海缆、海洋油气岸电及脐带缆项目与公司首个欧洲海上风电海缆产品合同。公司北仑基地顺利投产，以广东阳江为核心的南部基地顺利开工，2021年公司在技术、市场与产能方面已奠定多重优势，预计2022-2025年公司将充分受益于海上风电高景气，公司在脐带缆领域的绝对优势和海外增量市场将为公司业绩打开增量空间。 风险提示：海上风电建设进度不达预期；上游原材料价格持续上涨；公司新产能建设进度不达预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司在海缆领域具有较强的技术、市场与产能优势，预计随着海上风电迎来景气周期、海洋油气开发进度明显提速以及公司切入欧洲海底电缆主流市场，公司具有良好的长期成长性。基于公司近期订单情况与行业开拓进展，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年归母净利润12.12/19.50/23.28亿元 （ 原预测2022/2023年为9.77/10.62亿元 ） ， 同比增速分别为2.0/60.8/19.4%，摊薄EPS分别为1.76/2.84/3.38元，当前股价对应PE分别为31.5/19.6/16.4倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 四季度利润略低于预期，全年充分受益于海上风电抢装。公司2021年实现营收79.32亿元（+57%），实现归母净利润11.89亿元（+33.98%），扣非归母净利润11.49亿元（+39.44%），全年加权平均ROE达到32.18%（-2.06pct.），考虑公司未计提OIMS奖励基金情况下全年实现归母净利润12.42亿元。第四季度单季实现营收21.59亿元（同比+41.10%，环比-9.6%%），实现归母净利润2.27亿元（同比-17.03%，环比-30.2%）,扣非归母净利润1.95亿元（同比-23.03%，环比-39.4%）。公司四季度业绩略低于预期，全年业绩略低于预期，但受益于2021年海上风电抢装公司业绩整体实现稳健增长。 存货同比增长60%，部分产品预计递延确认收入。公司2021年底存货15.18亿元，同比增长59.83%，主要系库存商品、在制品、发出商品等增加所致，其中库存商品4.36亿元（期初为3.85亿元）、发出商品4.35亿元（期初为1.83亿元），发出商品预计主要为海缆产品，2022年存在延期交付的可能性。由于江西东方部分土地及附着物被政府征收，四季度公司资产处置收益0.27亿元。公司全年计提先用减值损失（全部为坏账损失）0.67亿元，考虑到公司应收账款多为面向客户多为央企国企，未来回冲概率较大。 图1：东方电缆营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：东方电缆单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：东方电缆归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：东方电缆单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 陆缆销售占比提升+阵列缆集中交付拉低四季度毛利率。2021年公司销售毛利率为25.3%（同比-5.3pct.），销售净利率为15.0%（-2.6pct.）；四季度单季销售毛利率为18.5%（同比-11.47pct.，环比-6.81pct.），销售净利率为10.5%（同比-7.38pct.，环比-3.07pct.），四季度毛利率拉低全年毛利率水平。四季度毛利率较低主要包括两方面原因，一、全年四季度毛利率较低的陆缆系统销售占比分别为55.0%、53.9%、53.0%和45.4%，二、四季度海缆系统产品销售中毛利率较低的阵列缆交付占比较高，拉低四季度海缆系统毛利率表现，属于短期现象。 图5：东方电缆季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）图6：东方电缆年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图7：东方电缆分季度各板块销售收入与海洋业务占比情况（单位：亿元，%） 2021年海缆系统毛利率有所下降，直接材料成本上涨较为明显。2021年海缆系统产品毛利率为43.9%，同比下降9.82pct，与2019年毛利率水平持平。由于产品结构变化，海缆销售单价从2020年的252万元/公里下降至2021年的231万元/公里，而单位成本从2020年的117万元/公里上涨至129万元/公里，价格与成本的变动趋势造成毛利率的下滑。 营业成本构成中，2018-2021年人工与制造费用维持稳定，直接材料波动较大，2021年直接材料成本从2020年的109万元/公里上涨至123万元/公里。一方面2021年确认收入订单价格预计同比有所下降，另一方面虽然海缆用铜材进行了套期保值，但长周期铜材价格波动与高分子材料的价格变动造成材料成本有所上升。 公司陆缆系统交货周期较短，故价格对于原材料涨价的反应速度较快，陆缆系统单价从2020年的2.35万元/公里上涨至2021年的2.43万元/公里，单位成本从2020年的2.07万元/公里上涨至2021年的2.20万元/公里，其中直接材料成本从2020年的1.9万元/公里上涨至2021年的2.1万元/公里。 图8：东方电缆海缆系统单价、成本与毛利率情况 图9：东方电缆海缆系统营业成本组成情况 图10：东方电缆陆缆系统单价、成本与毛利率情况 图11：东方电缆陆缆系统营业成本组成情况 2022年以来海洋业务新增订单超50亿元，助力公司平稳渡过海风空档期。截止2022年2月末，公司在手订单63.11亿元，其中海缆系统28.53亿元，陆缆系统28.01亿元，海洋工程6.57亿元（公司在手订单仅为已签合同但尚未排产订单，已排产订单不计入在手订单）。公司海缆在手订单仅包括2月底之前公告的中标项目，3月以来公司公告中标海洋业务相关合同金额约31.7亿元，2022年已累计公告中标海洋业务合同金额超50亿元，且多为高毛利率的主缆订单。其中包括全国首个500kV三芯交流海缆（含软接头）总包项目与公司首个海外海上风电用海缆项目，表明公司在330kV及以上电压等级海缆技术领先，并逐渐打开出口市场。 此外，公司近期中标海洋油气项目（岸电+脐带缆），预计随着国内海洋油气资源开发进度的加快与开采平台绿色用能的趋势，公司有望在海洋油气领域更上层楼。 表1：东方电缆2022年公告中标海洋业务合同整理 图12：东方电缆各季度末在手订单及2022年3月底海缆订单情况（单位：亿元） 图13：东方电缆三项费用率变化情况（单位：%） 图14：东方电缆资产负债率变化情况（单位：%） 费用率稳中有降，周转效率持续提升。2021年公司三项费用率稳中有降，销售费用率为1.7%（同比-1.3pct.），管理费用率为5.5%（同比-0.9pct.），财务费用率为0.1%（同比+0.1pct.），公司费用管控能力显著提升。公司全年实现经营活动净现金流5.86亿元（同比-15.54%），其中四季度经营活动净现金流达到7.57亿元。报告期内公司存货周转天数与应收账款周转天数稳中有降，经营效率持续向好。2021年底公司资产负债率为41.7%（同比-6.9pct.），债务偿还能力优异。 图15：东方电缆经营性现金流情况（单位：百万元） 图16：东方电缆主要流动资产周转情况（单位：天） 技术、市场与产能多点突破，海洋业务助推公司长远发展。2021年公司荣膺“全球海缆最具竞争力企业10强”，携手中国三峡、万华化学成功获批国家级科技项目立项，实现全球最高等级535kV全国产直流电缆落地张北冬奥工程、220kV全国产料电缆示范项目成功落地深圳，为“三峡引领号”提供全球首个浅海抗台风型漂浮式风机动态缆系统，强电复合脐带缆等高端产品开发成功。2021年浙江省首批数字化未来工厂东部（北仑）基地建成投产，以广东阳江为核心的南部产业基地顺利开工，未来公司将立足杭州湾和粤港澳大湾区形成高端海洋系列产品供给能力。预计2022-2025年公司将充分受益于海上风电高景气、海洋油气开发与海外市场开拓，预计2025年海缆系统营业收入有望达到115亿元。 图17：东方电缆分板块营业收入情况与展望（单位：亿元，%） 表2：东方电缆主营业务拆分与预测 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司在海缆领域具有较强的技术、市场与产能优势，预计随着海上风电迎来景气周期、海洋油气开发进度明显提速以及公司切入欧洲海底电缆主流市场，公司具有良好的长期成长性。基于公司近期订单情况与行业开拓进展，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年归母净利润12.12/19.50/23.28亿元（原预测2022/2023年为9.77/10.62亿元），同比增速分别为2.0/60.8/19.4%，摊薄EPS分别为1.76/2.84/3.38元，当前股价对应PE分别为31.5/19.6/16.4倍，维持“买入”评级。 表3：可比公司估值表（2022年3月25日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）