PU合成革领军企业，提早布局绿色生态材料抢占市场先机

PU合成革领军企业，推动行业绿色生态革命先发布局水性无溶剂聚氨酯合成革 公司成立于1994年，主营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，积极构建“2+4”层次有序、动能强劲的市场格局，产品广泛应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、体育装备、工程装饰、汽车内饰、手袋箱包等领域； 现已与苹果、耐克、彪马、李宁、安踏、宜家、芝华仕、爱室丽等国内外知名运动休闲与沙发家具品牌建立起长期良好合作关系。 公司建立完善技术创新机制，专利数领先同行，截至2021年9月末公司拥有专利权482项；产能持续突破，拥有干湿法生产线40条，具有年产聚氨酯复合材料8500万米、年产聚氨酯树脂7万吨的生产经营能力。 公司产品结构优化、高附加值产品比重提升带动量价齐升，公司预计2021年收入约20.4亿同增约32%，归母净利1.30~1.38亿同增157.65%~173.51%。 下游应用场景拓宽驱动长期增长，环保背景下生态功能性材料成新亮点 聚氨酯合成革较天然皮革不受时间、原料限制，性能接近甚至优于真皮，逐渐取代PVC人造革和天然皮革成为主流产品，应用场景随下游运动休闲、新能源汽车等行业景气度上升而进一步拓宽；国内聚氨酯合成革行业竞争较为激烈，企业数量多、规模小、行业集中度低，龙头企业目前技术工艺、客户等优势稳固。 随国家环保监管愈发严格、国际环保标准越来越高，聚氨酯合成革行业面临转型升级，具有突出环保优势的水性、无溶剂工艺技术逐步受到下游客户青睐，成为未来合成革发展的关键驱动力之一。 高研发投入驱动产品创新升级，提早布局优势品类抢占先机 公司多年来保持高研发投入，布局行业前沿技术较早，水性、无溶剂、生物基、硅基、回收再生、可降解等核心技术全面发力，促进产品、技术向中高端发展。其中水性、无溶剂类产品环保性能突出，下游需求强劲，目前占公司营收比例约为18%，2025年或可提升至40%左右，此类高附加值产品销售增长带动产品结构不断优化，公司盈利能力稳定性与可持续性有望提升。 拓展头部品牌优化客户结构，兼具业务稳定性与成长前景 公司凭借其行业领先的产品质量、工艺技术、服务及供货稳定性等综合优势，持续开拓新客户，近两年头部客户数量及合作深度同步提升，如苹果、耐克、彪马、安踏、李宁、361°、宜家、欧派、谷歌、迪卡侬、丰田、长城、比亚迪等国内外头部品牌有望带来较大订单增量，为公司打开成长空间。鞋材、家居两大传统优势品类订单预期将保持稳健增长，电子产品、汽车内饰等新兴品类或将快速发展，为未来业务增长同时提供稳定性与成长新动能。 产能规模优势显著，海外建厂完善产业布局 截至21H1，公司具备年产8500万米聚氨酯合成革产能，生态功能性PU合成革生产规模、出口量、出口发达国家数量等指标均居国内同行业前列。 同时公司响应国家战略规划和全球合成革行业及下游市场的发展趋势布局越南、俄罗斯；越南为中国合成革出口第一大国，同时坐拥区位与生产要素优势，使公司更贴近下游制造业客户，助推与国际品牌合作；公司预计越南1200万米生态功能性聚氨酯合成革及复合材料于2022H1部分投产。 首次覆盖，给予买入评级 公司主营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，产品广泛应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰等领域。 高研发投入驱动产品创新升级，提早布局水性、无溶剂等优势品类在愈发严格的环保要求下抢占市场先机；两大优势领域稳健发展，四项低基数新品类预期高增，苹果、耐克、彪马、安踏、李宁、宜家、谷歌、长城、耐克、李宁、宜家、谷歌、比亚迪等头部客户订单有望放量增长；持续布局全球产能，携手国际大牌打开成长空间。 我们预计2021-23年营收分别为20.38亿、25.12亿、29.07亿元，归母净利分别为1.35亿、2.10亿、2.84亿元，EPS分别为0.62、0.97、1.31元/股，对应PE分别为21.09、13.53、10.04倍。 风险提示：汇率波动的风险，出口退税政策变化的风险，原材料价格波动上涨的风险，环保风险等。 财务数据和估值 1.安利股份：PU合成革领军企业，拓展优质客户步入快车道 1.1.深耕生态功能性合成革二十余年，研发驱动创新优势显著 安利股份成立于1994年，主营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料品质优良，科技时尚、花色品种多样，广泛应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、体育装备、工程装饰、汽车内饰、手袋箱包等领域，产品畅销全国各地并直接出口到70多个国家和地区，充分满足全球消费者现代生活需求，引领时尚潮流；现已与苹果、耐克、彪马、迪卡侬、亚瑟士、安踏、李宁、特步、361°、匹克、宜家、芝华仕、爱室丽等国内外知名运动休闲和沙发家居品牌，建立了良好、长期的合作关系；目前公司拥有办公、厂房建筑面积40万平方米，干湿法生产线40条，具有年产聚氨酯复合材料8500万米、年产聚氨酯树脂7万吨的生产经营能力。 公司积极构建“2+4”层次有序、动能强劲的市场格局，聚焦资源，发挥优势。建立完善的技术创新机制，是目前全国同行业拥有专利最多、主持参与制定国家和行业标准最多的企业，截至2021年9月末，公司拥有专利权482项，主持制定或参与制定国家和行业标准40余项。 积极引进并吸收国外先进设备工艺技术，不断提高自主创新能力，全面推进生态功能性PU合成革业务，布局主营业务海外发展，扩大国际市场份额。 1）初创期（1994-2007年）：1994年安利股份成立，从意大利引进了2条湿法、2条干法当时处于国际先进水平的聚氨酯合成革生产线；2005年安利合成革被国家质量监督检验检疫总局认定为首批“中国名牌产品”；2007年“安利”品牌被中国品牌研究院评定为“中国科技名牌500强”。 2）发展期（2008-2019年）：2008年安利股份收购安利化工51%股权，安利化工主要从事聚氨酯树脂的生产销售业务，属于安利股份所处合成革行业同一产业链的上游，业务范围与公司互为补充；2009年“安利”商标被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”； 2011年安利股份在深交所公开上市；2014年生态功能性聚氨酯合成革综合升级项目投入建设，同年成为中国大陆地区耐克体育装备领域合格供应商；2015年，公司及控股子公司完成金寨路厂区主要生产设备搬迁调整及技术升级改造工作，整体生产运营全部集聚在安利工业园；2017年收购安利俄罗斯51%股份，以扩大东欧市场销售，同年投资设立安利（越南）富科材料科技有限公司，扩大与下游国际品牌企业合作。 3）拓展期（2020-至今）：2020公司成为美国苹果公司全球材料供应商，市场发展势头强劲。2021公司与瑞典宜家家居签订框架性协议；成为天津一汽丰田唯一一家中资PU材料合格供应商；成为美国耐克公司全球鞋用材料合格供应商，是中国大陆唯一一家中资鞋用聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料供应商；成为美国耐克公司旗下的子品牌匡威公司供应商。 图1：安利股份发展历程 1.2.股权结构集中稳定，核心高管经验丰富 实际控制人为姚和平等8名一致行动人，公司股权结构集中。公司实际控制人为姚和平，王义峰，杨滁光，陈茂祥，黄万里，胡东卫，刘兵，李道鹏等8位一致行动人，通过安徽安利科技投资集团股份有限公司持股安利股份64.82%，其中姚和平持股22.85%，王义峰持股13.16%，杨滁光持股12.10%，陈茂祥持股7.70%，黄万里持股2.89%，胡东卫持股1.84%，刘兵持股1.84%，李道鹏持股2.44%。合肥市工业投资控股有限公司持股12.57%，劲达企业有限公司（REATACT ENTERPRISE LIMITED)持股6.72%，香港敏丰贸易有限公司持股5.45%。 图2：公司股权结构（截止2022/3/10） 管理团队稳定，核心高管经验丰富。姚和平曾在安利人造革、安利有限、安利新材料担任重要职务；王义峰曾任安利人造革车间主任、部门经理，安利有限副总经理；陈茂祥、胡东卫、黄万里、刘兵任公司高管。公司核心高管均具有丰富的纺织行业与管理岗位经验。 表1：公司部分高管人员简介 1.3.产品、客户结构优化双轮驱动，高附加值、高技术产品推动业绩增长 产品&客户结构优化，高技术、高附加值产品占比提升带动产品单价增长，预计2021年营业收入同增约32%。2017-2019年公司营收由14.93亿元增长至16.95亿元；受疫情的影响，以及部分原材料价格上涨和人民币升值的问题，2020年公司营收同减8.75%至15.47亿元；得益于公司产品结构和客户结构优化，高技术含量和高附加值产品比重加大，主营产品销售单价上升，公司21Q1-3营收14.88亿元同增41.89%。2022年1月17日公司发布2021年度业绩预告，预计实现营收约20.4亿元，同比增长约32%。 图3：2017-2021Q1-3营业收入（亿元）及增速 分品类看，生态功能性合成革业务为主。2016-2019年公司生态功能性合成革业务营收从13.18亿增长至14.83亿元，普通合成革业务营收从0.87亿增长至1.76亿元，两种业务营收均呈现上升趋势；受疫情影响，2020年生态功能性合成革业务营收13.53亿元（占比87.45%），同减8.79%，普通合成革业务营收1.6亿元（占比10.35%），同减9%。 分地区看，国内贡献主要收入。2020年华东地区营收6.93亿元（占总营收比例44.8%），面对汇率波动的风险，公司主要通过实行市场多元化战略，加大国内市场开拓力度，以减少对出口业务的依赖程度，2017-2020年国内营收占比由63.62%增加至67.58%。 图4：2017-2021H1分品类营收（亿元） 图5：2017-2021H1分地区营收（亿元） 差异化战略带动生产经营效率提高，预计2021年度归母净利1.30~1.38亿元。2017-2019年公司归母净利由-0.17亿元增长至0.71亿元，增长态势良好；受疫情影响，2020年归母净利同减29.05%至0.5亿元，21Q1-Q3公司归母净利恢复至为0.99亿元。未来公司坚持差异化战略，一方面把握大众市场和促进常规产品增产增销，稳定扩大功能鞋材和沙发家居传统市场；另一方面推动技术含量、高附加值产品的开发销售，以新优产品参与市场竞争，促进公司转型升级，增强发展质量和发展后劲，归母净利有望进一步提升。2022年1月17日公司发布2021年度业绩预告，预计2021年度归母净利1.30~1.38亿元，同增157.65%~173.51%。 图6：2017-2021Q1-3归母净利（亿元）及增速 扩大与知名品牌合作&加大高技术含量、高附加值产品经营力度，公司盈利能力显著提升。 2017-2021Q1-3公司毛利率和归母净利率呈现波动上升趋势。2021年，公司扩大与国内外知名品牌的合作，加大高技术含量、高附加值产品的经营力度，客户结构和产品结构双向利好，发展质量提升，呈现经营高速度、盈利高增长、发展高质量的态势，2020-2021Q1-3毛利率自19.3%增长至23.14%、归母净利率自3.26%增长至6.63%。 图7：2017-2021Q1-3归母净利率与毛利率 分品类看，生态功能性合成革业务毛利率稳健上升。由于环保趋严，原辅材料、能源价格较大幅度上涨，且部分原辅材料供应紧张，2017年公司生态功能性合成革业务毛利率偏低，为18.44%；但随着市场出清，公司积极推动市场开拓和产品开发，产能释放，2018-2019年公司生态功能性合成革业务毛利率稳健上升至21.01%；受疫情影响，2020年略有下降至20.14%，2021H1恢复至25.41%。 分地区看，国内外销售毛利率差异较小。2020年华东销售毛利率20.8%、华南销售毛利率15.9%、出口销售毛利率18.88%。 图8：2017-2021H1生态功能性合成革产品毛利率 图9：2017-2020分地区毛利率 费控能力较好，费用率整体呈减少趋势。2017-2019年公司财务、管理费用率呈下降趋势，销售、研发费用率相对保持稳定。2