从3C电子到新能源汽车再到家电行业，供应链物流龙头价值显著低估

公司简介：深耕消费电子行业、一体化供应链综合物流解决方案运营商。 公司成立于2011年，是消费电子行业供应链解决方案的运营商和管理者，主要为全球科技制造企业提供集运输、仓储、关务和其他增值服务为一体的综合物流解决方案。业绩方面，2017-2021年公司毛利率水平一直维持在27%以上，销售净利率水平逐年提升，2017-2021年净利率分别为10.27%、10.62%、14.64%、18.86%、21.97%；ROE也一直维持在15%以上。财务方面，经营性净现金流良好、资产负债率低于20%，财务状况非常稳健。高速发展的同时不忘回馈股东，2021年公司派发现金红利0.60亿元，并以资本公积金向全体股东每10股转增6股。 行业分析：市场空间虽广阔，但是向碎片化、精细化、专业化方向发展。收盘价(元)我们预计2020-2025年中国物流市场规模、外包物流市场规模、一体化 供应链物流市场规模复合增速分别为6.2%、7.1%、9.5%，市场空间广阔。其中，一体化供应链物流是物流行业发展的必然趋势，在政策支持下有望持续高速发展。截至2020年，一体化供应链物流服务市场规模最大的是汽车、快消品、服饰、3C电子。我们预计2020-2025年增速最快的领域将分别是生鲜、快消品、服饰，而其中消费电子、新能源汽车、家电和医疗器械是公司业务重点方向。1）公司依托联想集团，深耕消费电子行业。2021年公司来自联想集团的收入占比营收达40.44%。 2）公司通过切入理想汽车，快速发展新能源汽车业务，理想汽车于2021年成为公司第二大客户。3）除此以外，公司不断拓展其他制造业领域的供应链物流服务市场，2021年公司成功运营美的电器海外备品、备件仓（家电行业），康宁中国物流分拨中心（特种材料、玻璃等）。 [吨able_Repor吨] 价值判断：精细化管理+信息化水平+专业化团队+跨行业复制，寥若晨星。1）精细化管理，实际控制人拥有20余年运筹学和财务管理经验，体现在报表质量上稳健、扎实、储备充足。2）信息化投入，公司顺应行业发展趋势，长期注重智能物流装备投入，建设自动化物流仓储，自主设计和开发包括“神掌系统”在内的信息系统，自动化、智慧化、数字化水平引领行业。3）专业化团队，核心高管团队以80后为主，且分别在不同领域（市场、IT技术、财务）拥有10年以上从业经验，专业化水平高+拼劲十足，公司以员工持股等市场化方式绑定团队利益，人效逐年提升。4）跨行业复制，公司的客户群已经从3C电子逐步扩展到新能源汽车、特种材料、互联网、家用电器、光伏等行业，核心原因在于从标准化到定制化再到标准化的业务系统，不断打破自身能力边界。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为2.59、3.42、4.34元，对应PE分别为18、14、11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：对大客户的依赖风险、疫情使得3C电子行业业务不达预期； 新能源汽车出货量不达预期风险等 F 1.公司简介：深耕消费电子行业的一体化供应链综合物流解决方 案运营商 公司成立于2011年，是消费电子行业供应链解决方案的运营商和管理者，主要为全球科技制造企业提供集运输、仓储、关务和其他增值服务为一体的综合物流解决方案。 经过多年的发展，公司积累了2200余家优质客户，其中包含联想、索尼等在内的世界500强客户及其配套供应商，合作超过5年以上客户占比超过50%。截至2021年年底，董事长梁晨直接持股30.26%、通过员工持股平台吴江兄弟投资公司间接持股8.03%，合计持股比例为38.29%，是公司的实际控制人。 图1：截至2021年年底，公司的股权结构 1.1.业务：贯穿生产前、中、后环节的一体化供应链物流综合解决方案 公司在供应链物流各环节的服务模式包括： 1）生产前ToB供应链物流集成服务。通过成熟的深港跨境运输和连接全国的干线网络，结合境外料件集结仓库，配套口岸通关服务，为各类电子元器件厂商提供安全、高效的门到门整车、零担货物运输及配套的接驳、仓储、清关等增值服务。 2）生产中ToB供应链物流集成服务。通过VMI（供应商库存管理）仓储、入厂物流/ Kitting to Line（工单配料）、Milk-Run（循环取货）、成品下线管理等综合性仓储服务，配套特殊监管区关务服务、场站管理服务，为保税/非保税制造企业提供全业务一站式生产支持。 F 3）生产后ToB供应链物流集成服务。成品发货仓（出口集拼）：为客户提供成品出口集拼解决方案，通过实时物流计划选择海、陆、空、铁等运输方式，判定到库集结或直发口岸等不同物流路径，提前预定资源和防控风险，实现成本与时效的最优平衡、可视化节点跟踪等智能化、柔性化服务升级。成品运输配送：运用多年构建的华东——华南——西南骨干运输网络和集拼运作模式，依托信息管理和仓配体系，提供快速、精准、安全的运输服务，结合出口通关服务，将成品交付至上海、深圳、香港、成都等各大海空铁港口及国内客户端。 4）售后备品备件管理和综合增值服务：通过在中央备品备件库集中使用自动化分拣，定制化系统，数据对接分享，实现海量SKU管理，复杂包装类型管理，自动物流路径规划，自动订单管理分发，可视化节点跟踪管理等功能，满足客户对全球售后备品备件的集中、分发和管理的需求。 图2：公司在合肥建设的VMI仓库及操作流程 F 图3：公司在VMI服务中应用的自动化仓储系统作业模式 1.2.业绩：5年维度看毛利率、销售净利率和ROE较为稳定，报表质量稳健 2017-2021年，公司营收从6.72亿元增长至14.68亿元，复合增速为21.57%；归母净利润从0.64亿元增长至3.09亿元，复合增速为48.23%。盈利能力方面，2017-2021年公司的毛利率水平一直较为稳定（基本维持在27%以上），销售净利率水平逐年提升，2017-2021年销售净利率分别为10.27%、10.62%、14.64%、18.86%、21.97%（2021年有非经损益的影响）；ROE水平也较为稳定，一直维持在15%以上。分业务来看： 1）货运代理业务：主要包括运输业务、线边仓业务、关务业务、国际货代业务等，其中运力主要是租用外部运力（占比90%左右），2017-2021年，公司货运代理业务收入从4.37亿元增长至7.79亿元，复合增速为15.55%；毛利率分别为20.69%、21.71%、22.62%、24.85%、23.49%，2021年受到疫情影响有所下滑；占比营收总额从67.91%逐年下滑至53.07%，总体来看货代业务在公司业务中的重要性逐年下降。 2）仓储服务业务：为客户提供多元化的仓储服务，以满足不同业务模式下的客户需求，主要包括VMI业务、逆向物流（备品备件分拨中心）、HUB等模式。2017-2021年，公司仓储服务业收入从1.98亿元增长至6.07亿元，复合增速为32.32%，增速显著高出其他业务板块；毛利率分别为37.78%、31.84%、33.86%、40.14%、36.60%，显著高于其他业务板块；占比营收总额从30.72%逐年上升至41.39%，能够看出仓储服务业务在公司业务版图中的重要性在愈发提升。 F 图4：2017-2021年公司收入和归母净利润情况（亿元、%） 图5：2017-2021年公司的盈利能力情况（%） 图6：2017-2021年公司分业务的收入情况（亿元） 图7：2017-2021年公司分业务的毛利率情况（%） 1.3.分红：经营性现金流量净额良好、资产负债率低于20%，2021年慷慨分红 2017-2021年，公司经营性现金流量净额分别为1.23、1.23、1.46、2.03、3.67亿元，占比归母净利润分别为192.19%、153.75%、114.06%、104.10%、118.77%，自身造血能力杰出；资产负债率分别为29.87%、27.72%、25.81%、14.07%、16.86%，财务费用率分别仅为0.82%、-0.19%、-0.35%、1.65%、0.47%，财务状况非常稳健。分红方面，2021年公司派发现金红利0.60亿元，占比归母净利润为19%；以资本公积金向全体股东每10股转增6股。 F 图8：2017-2021年公司经营性现金流净额情况（亿元） 图9：2017-2021年公司负债率和财务费用率情况（%） 2.行业分析：市场空间虽然广阔，但是向碎片化、精细化、专业 化方向发展 京东招股说明书预计2020-2025年中国物流市场规模、外包物流市场规模、一体化供应链物流市场规模复合增速分别为6.2%、7.1%、9.5%，市场空间广阔。其中，一体化供应链物流是物流行业发展的必然趋势，在政策支持和鼓励下有望持续高速发展。截至2020年，一体化供应链物流服务市场规模最大的是汽车、快速消费品、服饰、3C电子。京东招股说明书预计2020-2025年，增速最快的领域将分别是生鲜、快速消费品、服饰，而其中消费电子、新能源汽车、家电和医疗器械是公司业务重点方向。1）公司依托联想集团，深耕消费电子行业。2017-2021年，公司来自联想集团的收入占比营收总额分别为27.58%、33.20%、34.15%、42.94%、40.44%。2）公司通过切入理想汽车，快速发展新能源汽车业务，理想汽车于2021年一跃成为公司第二大客户。3）除此以外，公司不断拓展其他制造业领域的供应链物流服务市场，2021年公司成功运营美的电器海外备品、备件仓（家电行业），康宁中国物流分拨中心（特种材料、玻璃等）。 2.1.市场：一体化供应链物流是行业发展必然趋势，市场空间大、增速高 中国物流总支出和外包物流市场空间广阔。根据京东物流的招股说明书，按照物流支出计算，中国是世界最大的物流市场，2015-2020年中国物流支出分别为10.9、11.1、12.1、13.3、14.6、14.9万亿元，复合增速为6.5%，预计未来中国物流支出的增长与GDP增速大致保持一致，随着国内消费及贸易活动持续增长，2020-2025年中国物流支出增长率约为6.2%。物流的初始形态（被称为第一方物流）指由买方或者卖方自行管 F 理货物的包装、储存和运输，然而随着业务的发展，买方和卖方面临更加复杂的客户需求，且受限于物流基础设施及资源，第一方物流通常无法达到拥有最佳基础设施及运营专业知识的专业化第三方物流服务供应商的效率。同时，将物流服务外包于第三方服务供应商，企业可以专注于其核心业务，因此，中国外包物流服务市场发展迅速，根据京东物流招股说明书，2015-2020年分别为4.3、4.5、5.0、5.6、6.3、6.5万亿元，复合增速为8.9%，预计到2025年将增长至9.2万亿元，2020-2025年复合增速为7.1%，均显著高出同期支出总额的增长率。 图10：2016-2025年中国物流总支出（万亿元） 图11：2016-2025年中国外包物流总支出（万亿元） 一体化供应链物流是产业必然发展趋势，市场规模增速更高。一体化供应链物流服务指的是外包物流服务中的一个细分领域以及一种更为先进的物流服务形式。其由第三方服务供应商提供，与此前孤立的供应链物流服务供应商不同，一体化供应链物流服务供应商有能力提供包括快递、整车及零担运输、最后一公里配送、仓储及其它增值服务在内的全面物流服务，这些服务以一体化解决方案的形式提供给客户，满足客户的各项需求。近年来生产制造企业对外包供应链物流服务的需求已经由同质化向多元化转变，导致一体化供应链物流服务市场的增速显著超过外包物流服务市场。根据京东物流的招股说明书，根据京东物流招股说明书，2020年中国一体化供应链物流服务市场规模达到2.03万亿元，预计到2025年将增长至3.19万亿元，复合增长率为9.5%；一体化供应链物流服务的渗透率将由2020年的31.0%提升至2025年的34.6%。 F 图12：2016-2025年一体化供应链物流市场（万亿元） 图13：垂直领域划分的一体化供应链物流服务市