2021年Q4业绩点评：业务承压导致利润放缓，等待边际改善来临

事项： 腾讯控股2021Q4营收为1441.88亿元，yoy+8%，qoq+1%；其中增值服务收入达到719亿元，网络广告收入达到215亿元，金融科技与企业服务收入达到480亿元，其他业务收入达到28亿元。归母净利润为人民币949.58亿元，yoy+60%，qoq+140%，好于市场预期，主要因为其他收益净额贡献较多（其中处置京东股权带来782亿元的股份收益）。Non-Ifrs下归母净利润为人民币248.8亿元，yoy-25%，qoq-22%，低于市场预期。Non-Ifrs下全年看实现1238亿元利润，同比增长1%（非国际准则下2021年联营公司亏损10亿元，2020年盈利67亿元）。 评论： 版号暂停下游戏增速放缓，储备产品加码出海。2021Q4游戏业务同比增长9%至428亿元（qoq-4.67%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为400亿元（yoy+9%）和106亿元（yoy+4%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为322亿元（yoy+11%），累计递延收入达到924亿元（单季度减少65亿元），本季度递延有所释放。分地区看，2021Q4本土游戏市场收入增长1%达到296亿元，国际市场游戏收入增长34%达到132亿元。预计2022Q1游戏收入将继续承压，但若版号重开，腾讯游戏业务的增速有望恢复较快增长。 同时今年海储备产品丰富，包括但不限于《Nikke》、《黎明觉醒》、《合金弹头》、《幻塔》、《阿凡达》、《重生边缘》、《重返帝国》、《Apex》等游戏。 社交与网络广告收入增速承压，等待需求恢复与视频号商业化。2021Q4公司社交网络收入291亿元，同比增长4%，其中社交平台手游相关收入同比持平达到78亿元，数字内容收入达到213亿元。网络广告业务收入215亿元，同比下降13%，主要来自于教育、保险和游戏板块的广告主较弱拖累大盘。其中社交及其他广告收入183亿元（yoy-10%），媒体广告收入32亿元（yoy-26%），我们预计下半年随着广告需求回暖与视频号商业化有望重回正增长。 多因素下利润下滑，等待边际改善来临。我们认为主要是多素导致Q4业绩表现低于预期：监管压力下游戏与金融等业务商业化的放缓、经济周期下广告需求的减弱，竞争加剧下人员投入的增加以及低毛利率业务比重的增加。后续改善主要关注国内游戏版号恢复+视频号商业化与广告主需求恢复情况+互联网金融监管明晰化。我们认为公司的业务基本盘没有撼动，随着业务出海+监管政策最密集的周期逐步过去，公司有望在今年下半年重拾较好增长。 盈利预测、估值及投资评级。我们调整腾讯2022-2024年归母净利润盈利预测至1581亿元/1787亿元/2034亿元（此前预计2022-2023年为1678亿元/1959亿元），对应PE分别为18.1/16.0/14.1X。我们基于2022年预估业绩对游戏收入、网络广告、金融科技与企业服务分别给予25x、20x市盈率和3X市销率的估值中枢，叠加腾讯投资上市公司对应估值（折价15%）与表内子公司对应市值，合计给予公司目标价481港元，维持“推荐”评级。 风险提示：视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。 主要财务指标 一、2021Q4营收增速继续放缓，non-IFRS利润低于市场预期 腾讯控股2021Q4营收为1441.88亿元，yoy+8%，qoq+1%；其中增值服务收入达到719亿元，网络广告收入达到215亿元，金融科技与企业服务收入达到480亿元，其他业务收入达到28亿元。归母净利润为人民币949.58亿元，yoy+60%，qoq+140%，好于市场预期，主要因为其他收益净额贡献较多（其中处置京东股权带来782亿元的股份收益）。 Non-Ifrs下归母净利润为人民币248.8亿元，yoy-25%，qoq-22%，低于市场预期。 图表1腾讯营业收入及增速(亿元) 图表2腾讯各业务收入(亿元) 图表3腾讯净利润及增速(亿元) 图表4腾讯Non-IFRS净利润及增速(亿元) 图表5腾讯PE（ TTM ，non-IFRS）走势 二、游戏业务放缓广告业务承压，等待版号重开与视频号商业化来临 增值服务仍为腾讯最主要的营收来源，占比50%；金融科技与企业服务为第二大收入来源，占比33%。分业务来看，2021Q4游戏业务同比增长9%至428亿元（环比下降4.67%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为400亿元（yoy+9%）和106亿元（yoy+4%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为322亿元（yoy+11%），累计递延收入达到924亿元（单季度减少65亿元），本季度递延有所释放。若版号重开，腾讯游戏业务的增速有望恢复较快增长。 图表6腾讯2021Q4各业务占比 图表7腾讯2021Q4游戏业务收入及增速(亿元) 2021Q4公司社交网络收入291亿元，同比增长4%，其中社交平台手游收入同比持平达到78亿元，数字内容收入达到213亿元。网络广告业务收入215亿元，同比下降13%，主要来自于教育、保险和游戏板块的广告主较弱拖累大盘。其中社交及其他广告收入183亿元（yoy-10%），媒体广告收入32亿元（yoy-26%），我们预计下半年随着广告需求回暖与视频号商业化有望重回正增长。金融科技及企业服务收入2021Q4达到480亿元，同比保持25%的高速增长。公司毛利率单Q出现一定下滑，预计主要原因包括（1）增值业务内的海外游戏业务毛利率相对更低+视频号内的直播分成成本较高。（2）网络广告业务中的视频内容成本提高。 图表8腾讯2021Q4社交网络收入及增速(亿元) 图表9腾讯网络广告收入及增速(亿元) 图表10腾讯金融科技与企业服务收入及增速(亿元) 图表11腾讯毛利率与净利率走势 图表12腾讯各项业务毛利率走势 三、雇员扩张带动人员成本提升，用户ARPU稳步提升 2021Q4，公司销售费用为116.16亿元，销售费用率为8.1%，环比提升0.8pct。一般及行政费用为243.80亿元，一般及行政费用率为16.9%，环比提升0.1pct。主要由于人员成本增加，截至2021Q4，腾讯集团已有112,771名员工（2020Q4为85,858名员工）。 同时以微信MAU作为腾讯MAU来计算，公司季度ARPU值稳步提升，当前达到113.7元。 图表13腾讯营销费用率与一般行政费用率 图表14腾讯ARPU值主要走势 图表15腾讯员工数量与薪酬 四、风险提示 视频号发展慢于预期、新游不及预期、互联网与游戏监管趋紧等。