2021年报点评：量质兼具，势能不改，重申价值空间

事项：公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业总收入333.87亿元，同增6.2%，股东应占综合溢利为45.87亿元，同增119.1%，其中关厂导致的员工安置支出及固定资产减值损失合计约3.87亿元，根据搬迁补偿协议出让地块，获得初始税后补偿收益约人民币13.16亿元，还原后归母净利润为35.83亿元，同增34.90%，与前期业绩预告相符。 全年次高端销量高增，受疫情影响 H2 节奏放缓。公司全年实现销量1105.6万千升，同降0.4%，受益于结构升级及提价，吨价同增6.6%至3019.81元/千升。分档次看，次高端及以上产品全年销量同增27.8%至186.6万千升，占比提升3.73pcts至16.88%，但相比上半年50%+增速，下半年节奏明显放缓，主要系疫情扩散导致。同时，公司对部分利润较差的低端产品采取主动放弃战略，主流及低端产品占比分别同比-0.5/-3.4pcts至31%/52%。分品牌看，预计喜力销量同增超40%，超级勇闯增长约50%，纯生增长双位数。综上，公司全年实现收入333.87亿元，同增6.2%。 费用投放控制得当，盈利能力持续提升。下半年成本压力加大下，带动全年吨成本同增5.3pcts至1837.28元/千升，但受益于结构升级及提价，毛利率提升0.8pct至39.2%。费用率方面，公司通过合理分配重点品牌的资源投入提高费效比，销售费用率微增0.7pct至20.2%；得益于效率提升，管理费用率同降3.2pcts至10.8%，还原安置支出后可比口径约为10.5%，同降2.6pcts。 综上，剔除土地转让税后收益（约13.16亿元）及关厂一次性费用税后支出影响，公司21年还原后归母净利润为35.83亿元，可比口径同增34.90%，还原后归母净利率同增2.3pcts至10.7%。 锁价提价平抑成本影响，全年表现还需观察旺季疫情影响。展望2022年，我们预计成本影响15-16亿元，同比上行高个位数水平，公司一方面已对大麦等原料锁价，另一方面换包提价+结构升级充分传导，成本压力在大众品板块相对较小。此外，草根调研反馈，公司部分区域今年1-2月销量同比实现近双位数增长，次高端及以上产品销量实现高双位数增长，高端化表现亮眼，但3月以来疫情扩散，多地餐饮、夜场端消费受到抑制，全年表现还需观察4月后旺季疫情情况。 盈利预测&投资建议：量质兼具，势能不改，当下安全边际充足，维持两年目标市值3000亿港元，重申“强推”评级。近期受市场情绪、疫情反复及成本上行影响，公司市值回落至1500亿港元附近（对应人民币1200亿元附近），对应明年PE仅21X，已低于公司过去3-5年估值中枢下限（26X），安全边际充足。虽然短期成本及疫情因素仍有影响，但公司长期高端化逻辑清晰，能力也得到了印证，建议以长线思维看待公司。考虑疫情和成本影响，我们调整22-24年还原后业绩预测为45.2/59.4/76.3亿元（原22/23年预测为55.0/71.4亿元），对应P/E为28X/21X/17X，我们维持两年目标市值3000亿港元，对应明年40倍PE，给予目标价90港元，维持“强推”评级。 风险提示：高端销售不及预期，成本大幅上涨，行业竞争加剧、疫情加剧等。 主要财务指标 图表1华润啤酒PE-Band 图表2华润啤酒PB-Band