可持续流量联动长期触点，新常态增长接力科技共生

投资要点 事件：腾讯发布4Q21财报 ，4Q21实现总收入1441.88亿元（YoY+8%）,Non-IFRS经营盈利331.51亿元（YoY-13%），经营利润率23%（同比-5pp），Non-IFRS权益持有人应占盈利248.80亿元（YoY-25%），Non-IFRS净利润率18%（同比-7pp）。 增长追求长期可持续：增长增速中枢下降，利润率更健康。1）云业务以质换量，更多追求提供标准化通用方案而非毛利率更高的定制化解决方案，从过去寻求规模快速扩张、牺牲利润率的增长切换至长期、利润率更优的增长。2）微信生态不断丰富，变现处于早期。视频号4Q21DAU时长和观看视频总数同比翻番，借助微信日活体量和社交关系沉淀的差异化属性，视频号在连通私域方面有较大潜力，当前货币化尚处于早期，信息流广告上线测试在即。3）降本增效，非核心业务减少投入、优化成本。在保证腾讯视频的战略性领导地位的前提下降低财务亏损，在非核心或未来可能退出的业务上做出人员精简，控制营销开支。 VAS业务上，海外市场、元宇宙等新领域探索是游戏收入新引擎：4Q21 VAS业务营收719亿元（YoY+7%），其中国内游戏收入269亿元（YoY+1%），国际游戏收入132亿元（YoY+34%）；社交网络收入291亿元（YoY+4%）。国际游戏收入占游戏收入比4Q21为33%，21全年为26%。海外游戏业务着力加强商业化率，培育关键IP（LOL的IP剧集《双城之战》、电竞赛事）。国内游戏关键在于IP的培育，进一步延长生命周期。《王者荣耀》世界观进一步完善用户的生命周期体验，2H22将全面消化未保政策影响，静待版号重启。 广告收入受广告主监管影响承压，广告主覆盖范围增加，收入预计2H22复苏：4Q21实现收入215亿元（YoY-13%），其中媒体广告32亿元（YoY-25%），社交广告183亿元（YoY-10%）。广告收入下滑主要因游戏、教育等行业监管广告支出大幅下降所致；值得注意的是，微信生态覆盖广告主增加、广告闭环打造增强。4Q21微信日活跃广告主同比增30%；超过1/3的收入来自于小程序/企业微信的连接。随着上述影响消化和视频号广告的逐步起量，预计广告业务2022年后期恢复增长。 金科企服4Q成为第一大收入，积极拥抱监管合规经营：4Q21实现收入480亿元（YoY+25%），占收比达33%，超过游戏收入占比（30%）；全年来看，二者占比持平。金融科技业务上，公司与监管密切合作，成立金控公司预计对业务实质不构成影响。企业服务方面，1）强化C2B：深化和微信的链接，形成差异化的CRM和SaaS定价权；2）其他云：转向高质量增长，利润率改善（定价权up）。 盈利预测与投资建议：我们维持看好增值服务、金融科技和企业服务、广告业务的流量转化率和生命周期的提升，预测公司2022-2024年营收分别6379.6/7509.0/8944.5亿元（22-23较前次预测分别下调16%/19%，关键假设调整见下文），non-IFRS归母净利润分别1417.4/1656.8/1748.2亿元，当前股价对应PE为18/16/15倍。基于对公司社交广告业务、海外游戏的营收稳定的预期，公司金融科技与云业务将持续增长的逻辑下，继续维持“买入”评级。 风险提示：行业监管力度加剧、广告市场需求疲软、新产品用户活跃度不及预期、云服务业务建设和增长不及预期、海外运营风险和汇率波动的风险。 关键假设： 1）广告业务：22年收入依然承压，随着宏观经济复苏、主要客户如游戏行业版号恢复，相应投放增加，视频号广告逐步起量，广告收入增速23-24年有所上行。具体预计22-24年分别5%/15%/15%。 2）金融科技与企业服务业务：依然为增速最快的业务，微信生态作为强大连接器，C2B的更多触点+差异化优势强化黏性、提升定价权，金融科技业务稳定发展，预计22-24年增速分别30%/25%/25%。 3）以游戏、社交网络为核心的VAS业务：22年国内游戏受版号未能发放、老游戏流水自然下滑影响，但海外游戏业务增长较快、占游戏收入比重提升，后续随着版号正常发放后国内游戏业务恢复增长，整体增速预计提升。预计22-24年游戏业务增速分别5%/15%/17%。社交网络收入主要来自增值服务订阅、视频号收入等，增值服务稳中有增，视频号商业化收入逐步起量，预计22-24年增速分别10%/12%/15%。