“一体”披荆斩棘，“两翼”乘风破浪

晨光文具是国内文具行业领跑者，具备“研产销”能力，渠道、产品、品牌底蕴积累深厚。公司立足“一体（传统业务）两翼（科力普、零售大店）”战略，业绩稳健持续增长。“双减”政策整体影响逐渐减弱，“两翼”新兴业务驱动公司业绩增长。2021公司经营状况良好，实现营收176.07亿元，同比+34.0%，归母净利润15.2亿元，同比+20.9%。 国内文具行业增长稳健，对比海外成熟市场，国内文具行业集中度以及人均文具消费均较低。2020年国内文具市场规模达1639亿元，2013-2020年国内文具规模CAGR达5.6%；国内书写工具CR5市占率仅38.3%，相较于美国62.3%、日本63.6%和加拿大66.4%。国内文具市场集中度较低，以OEM代工模式为主的文具产商竞争力较弱，龙头份额将持续提高，产业集中是文具行业未来趋势。文具行业处于量价齐升阶段，城镇化提高带动文具体量增长，文创产品矩阵升级提高产品溢价。 品牌、产品、渠道三维聚力，护城河持续扩宽。品牌端：品牌矩阵多元化，细分市场市占率提高，连续九年蝉联“中国轻工业制笔行业十强企业”第一，晨光品牌地位巩固；产品端：传统业务四个赛道稳健推进，发展精品文创，提高产品附加值，产品从中低端逐渐往中高端发展，结构持续优化带动业绩长期增长，收购安硕品牌发挥协同作用，制笔领域地位进一步巩固；渠道端：线下拥有零售终端超过8万家，覆盖1200个城市二、三级合作伙伴和大客户；线上通过晨光科技开拓电商业务，推出晨光联盟APP，积极推进公司全渠道策略。 办公直销快速开拓，零售大店逐渐成熟。2014-2020年晨光科力普营收CAGR达78.6%，阳光集采政策驱动政府集采趋势形成，办公集采市场广阔且集中度较低，晨光作为文具龙头，凭借综合能力有利于开拓政企客户，六大中心仓覆盖全国七大领域，凭借完善整合服务能力，办公直销有望维持快速增长；2014-2020年零售大店营收CAGR达68.8%，零售大店为公司核心业务桥头堡，晨光生活馆定位为传统文具店升级版，而九木杂物社定位精品文创店，加盟开放门店快速扩张，计划每年新增100家门店，随着运营能力改善，人效、坪效提高，零售大店业务有望扭亏为盈，发展前景可期。 投资建议：预计2021-2023年公司实现营业收入176.07/215.82/253.43亿元，同比+34.0%/22.6%/17.4%；预计实现归母净利润15.18/18.41/22.44亿元，同比+20.9%/21.3%/21.9%；预期EPS分别为1.64/1.98/2.42元，对应估值分别为31.2X/25.7X/21.1X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本上升；人口出生率下降；学业持续减负；电子化办公趋势 1.业绩稳健增加，龙头地位巩固 1.1.“一体两翼”战略布局，业务体系持续完善 晨光文具是国内文具行业领跑者，立足“一体两翼”战略，产品及业务不断丰富。晨光文具正式成立于2008年，通过不断扩展自身产品体系，从传统文具制造商，书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售，逐渐转型为一家整合创意价值与服务优势的综合文具供应商。目前，公司已形成“一体两翼”的业务结构，“一体”为传统文具产品，“两翼”分别为办公直销业务（晨光科力普）以及零售大店（包括九木杂物社和晨光生活馆）。截至2021年9月底，晨光文具在全国已覆盖超8万家零售终端，拥有496家零售店，其中，晨光生活馆60家，九木杂物社436家。 图1：晨光文具发展历程 图2：“一体两翼”战略布局 1.2.公司股权集中度高，激励计划彰显发展信心 1.2.1.公司股权集中，陈氏姐弟为实际控制人 公司股权集中且稳定，陈氏姐弟为公司实际控制人。截至2021年9月底，陈湖文、陈湖雄、陈雪玲直接持股比例分别为1.47%、1.47%、0.87%，并通过晨光控股、科迎投资以及杰葵投资间接持股，三人共合计持股比例63.73%，其中，陈湖文24.55%，陈湖雄24.45%，陈雪玲14.73%。晨光文具董事长陈湖文做文具代理出身，对文具行业理解深厚，对行业趋势变化敏感度高，管理层具备专业背景，实际控制人均具备丰富管理经验。 图3：陈氏姐弟为实际控制人，合计持股比例达63.73% 表1：公司实际控制人具备专业背景及丰富管理经验 1.2.2.股权激励计划彰显发展信心 股权激励调动业务骨干积极性，彰显公司长期发展信心。2020年5月，公司股权激励计划授予334名中高级管理人员及核心骨干股票902.51万股，占授予时总股本0.98%。其中，首次授予股票742.76万股，授予价格23.70元；2021年4月，股权激励预留部分授予119名高级管理人员及核心骨干股票689,400股，授予价格45.03元。股权激励行权条件为2020-2022年收入增长分别不低于15%/45%/75%，2020-2022年净利润增长率不低于10%/34%/66%。2021年6月，首次授予部分第一期解锁暨上市，解除限售股票数量2,010,380股，解锁数量占已获授予限制性股票比例27%。 表2：2020年股票激励计划授予情况 表3：2020年股票激励计划解除限售安排及业绩考核目标 表4：2020年股票激励计划首次授予部分第一期解锁暨上市情况 1.3.传统业务稳步发展，新业务增长空间广阔 传统业务四个赛道稳健推进，新业务“两翼”业绩逐年提高。公司传统业务主要指晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具，按照产品定位，可分为大众产品、精品文创产品、办公产品、儿童美术产品；新业务主要分为晨光科力普、零售大店与晨光科技。科力普于2012年成立，定位为B2B综合电商平台，致力为企业客户提供办公一站式采购服务。零售大店分为九木杂物社和晨光生活馆，九木杂物社于2016年成立，以中青年女性为目标消费群体，产品以文具文创、益智文娱、实用家居为主；晨光生活馆于2013年成立，以青少年学生为目标消费群体，产品以文具品类为主。晨光科技于2015年成立，负责线上全平台营销和授权店铺管理，业务主要分为天猫和京东两大板块。 图4：公司业务结构分为传统业务和三大新业务 疫情影响逐渐减弱，主营业务稳中向好。公司自2012年以来，营业收入和净利润维持快速增长，2020年疫情影响下，文教办公用品制造行业和制笔行业营收、利润同比均下降，但公司仍逆势增长，龙头地位凸显。2021年疫情虽局部地区扰动，但整体影响逐渐减弱，随着企业陆续复工以及学校正常开学，文具行业景气度逐渐改善。根据公司2021年业绩快报，2021年公司经营状况良好，实现营收176.1亿元，同比+34.0%，2012-2021年营收CAGR达28.1%，归母净利润15.2亿元，同比+21.0%，2012-2021净利润CAGR达23.6%。公司积极实施“一体两翼”战略，2021Q1-3科力普实现营收49.3亿元，同比+72.3%，未来随着晨光科力普政企客户持续开拓，零售大店运营改善，人效、坪效提高，晨光科技业务扭亏为盈，公司营收有望持续增长。 图5：2021年营业收入176.1亿元 图6：2021年归母净利润15.2亿元 办公直销业务占比逐年增加，各产品毛利率保持稳定。截至2021Q1-3，办公直销、办公文具、书写工具、学生文具营收分别为49.3亿元/20.8亿元/23.7亿元/23.8亿元，占比41%/17%/20%/20%。自2019年以来，办公直销业务营业收入逐渐增加，占比从2019年的33%增加至2021Q1-3的41%，办公直销客户均为企事业单位，每年需求相对稳定，办公集采市场广阔，随着公司持续开拓企业客户，叠加仓配物流能力提升，公司办公直销营收有望持续高增长。近年来各产品毛利率保持平稳，截至2021年9月底，办公直销、办公文具、学生文具、书写工具毛利率分别为9.5%/26.2%/33.2%/40%，2021Q1-3科力普毛利率较2020年有所下降，主要因为政府和央企客户占比增加，议价能力下降导致利润空间压缩，由于办公直销业务毛利率较低，伴随办公直销业务占比增加，公司产品整体毛利率预计略有下降。 图7：办公直销业务占比逐年提高（单位：亿元） 图8：2021Q1-3书写工具产品毛利率达40% 整体费率维持稳定，研发投入逐渐加大。公司销售费用随营业收入增长逐渐提高，但销售费率有所下降，2018年/2019年/2020年/2021Q1-3销售费率分别为9.3%/8.8%/8.4%/8.0%。管理费用逐年增加，主要因为人员投入、股权激励计划、新增办公用房、生产基地建设项目折旧导致费用增加，管理费率整体保持稳定，2018年/2019年/2020年/2021Q1-3管理费率分别为3.8%/4.7%/6.0%/5.4%。 公司账面现金充足，理财利息收入导致多年来财务费用为负，2020年财务费用首次为正，主要因为汇兑损失增加，利息收入下降导致，财务费率处于较低水平，2020年/2021Q1-3财务费率分别为0.1%/0.02%。公司研发投入逐渐增加，2019年研发投入同比+40.2%，主要因为新增科力普IT系统研发投入、并购安硕文教研发费用导致，近年研发费率保持稳定，2018年/2019年/2020年/2021Q1-3研发费率分别为1.3%/1.4%/1.2%/1.3%。 图9：2018年以来公司销售费率有所下降 图10：2018年以来公司管理费率保持稳定 图11：公司财务费用处于较低水平 图12：公司研发投入逐渐增加 2.行业增速稳健，增长空间可期 2.1.行业上下游产业链完善，行业成熟度较高 文具行业具备“小产品、大市场”特点，书写工具为文具行业主要品类。文具行业可分成书写工具、学生文具、办公文具及其他文教用品四大品类，每个品类因外观、性能、价格等不同，细分产品数量成百上千，各产品需求有所差异，市场空间较大。根据观研天下数据，2019年办公文具/书写工具/学生文具/其他文教用品市场份额占比分别为61%/21%/12%/6%，办公文具市场份额占比最高。 表5：文具行业产品种类 文具产业链发展完善，书写工具品类原材料对进口依赖性较高。文具行业产业链主要分为上游原材料供应、中游文具制造、下游销售渠道三个环节。由于文具细分种类繁多，各产品原材料差异较大，故以市场份额占比最大的书写工具品类为例。书写工具原材料主要为笔头、墨水、塑料等，其中，优质笔头主要从瑞士PREMEC进口，墨水主要从日本Mikuni、德国Dokumental进口。书写工具对原材料质量要求高且制造工艺相对复杂，国内企业虽然在笔头及墨水制造领域具备自主制造能力，但在多工位笔头加工设备研发、笔头原材料制造以及笔头、墨水（尤其中性墨水）等核心部件精细化制造方面，国内技术水平与日本、瑞士、德国等国家制造技术仍存在差距。 图13：文具行业产业链 具备“研产销”能力的综合文具制造商盈利能力更强，市场份额有望持续扩大。 文具制造模式可分为品牌制造模式和OEM代工制造模式，品牌制造模式不仅能获得制造过程中的增值利润，利润更多来源于品牌影响力和设计研发创新带来的附加值，相较于OEM代工制造模式，盈利能力更强。国内绝大多数文具制造商以代工出口为主，近年来国内劳动力成本优势逐渐减弱，人民币长期面临升值压力，为海外文具品牌代工的国内文具企业利润空间逐渐收缩，全球制造业逐渐往更低成本的东南亚国家倾斜，未来国内OEM代工企业将面临海外代工企业竞争压力，国内以OEM代工制造模式为主的文具企业数量预计逐渐减少。品牌制造商凭借研发、生产和销售完整链条，有望凭借产品创新、规模优势、品牌影响力和营销渠道，持续扩大市场份额，有望进一步增强上游原材料议价权，提高盈利能力。 图14：文具行业制造模式 文具线上销售比例逐渐提升，较成熟市场仍有上升空间。文具制造企业销售模式主要分为经销和直销，经销是国内文具制造商主要营销渠道，经销零售终端主要以文具店、连锁店、超市等形式分布于学校周边和商业区，消费群体主要以个人消费者为主；直销是文具制造企业以直营店、加盟店等形式直