多元化产品齐发力，灯控龙头成长空间打开

二十年深耕，铸就汽车灯控龙头 公司在汽车电子控制器领域深耕近二十年，目前已成为该细分领域国内龙头企业。公司股权结构相对集中，有助于公司实现稳定发展。公司主要业务包括汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子，积极布局全球市场。截至2021年Q3，公司业绩增长趋于平稳，企业管理逐步优化，研发投入稳步提升。随着新市场的开拓和新产品的推广，公司业绩有望迎来新增长。 车灯市场发展，公司灯控产品再升级 自成立以来，公司始终与大众集团保持深度合作。依靠大众集团资金实力雄厚、财务状况稳健、市场广阔等优势，公司实现在汽车电子领域的快速扩张。公司通过欧美著名汽车客户的全球同步开发，目前完全融入了全球汽车产业的高端产业链体系当中。在车灯控制器方面，公司LED主光源控制器逐步取代HID主光源控制器，成为公司核心产品。同时LED主光源控制器已由原来的集成式LED主光源控制器（LHC）升级为矩阵式LED主光源控制器，并先后配套一汽大众、上汽大众旗下多种车型，业绩有望进一步成长。此外，受益于智能座舱的发展，公司氛围灯控制器迎来广阔的市场空间，在获得上汽大众、一汽大众、大众安徽等车企项目定点后，公司相关产品或将随着量产的到来进入高速增长阶段。 业务横向拓展，非灯控产品齐发力 公司在车载电器与电子业务方向，着力打造拥有高速传输、带通讯接口等功能的USB车载器，先后获得上汽大众、一汽大众、一汽红旗、比亚迪等车企的项目定点。公司或将凭借该产品的销量增长，突破公司在该业务板块的增长瓶颈。电机控制业务方向，公司以国六政策为依托，形成主动进气格栅控制系统（AGS）与商用车国六产品双增长模式。随着AGS产品和国六后处理产品的陆续量产，公司有望实现该板块业绩的反转，并迎来新一轮市场优势。此外，公司已开始涉及底盘域控制器的研发，并获得了比亚迪多车型项目定点。随着现有底盘域控制器定点项目的逐步量产，公司成长空间有望打开，该业务板块或将持续为公司带来新的市场机会与发展动力。 投资建议：公司为深度绑定大众集团的汽车灯控龙头，同时公司通过多元化的产品布局持续拓展客户，拓宽产品品类。随着汽车缺芯逐步缓解以及公司新产品的陆续量产，公司业绩有望迎来较快发展；在立足灯控市场的基础上 ，公司有望通过多元化的产品布局打开成长空间。我们预计2021-2023年公司的营业收入为30.5亿元、33.8亿元和40.6亿元；归母净利润为4.2亿元、5.3亿元和6.7亿元；对应PE分别为48.9x、39.2x、30.8x，参考可比公司，给予公司2022年45倍PE估值，目标价59.40元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汽车行业景气度不及预期、新客户拓展不及预期、新产品推广不及预期、客户集中度较高。 财务数据和估值 1.二十年深耕，铸就汽车灯控龙头 1.1.深耕照明控制，终成细分领域龙头 公司是汽车智能与节能部件系统方案提供商，目前专注于汽车电子及相关产品的技术研发与产业化。现已成功融入全球汽车电子高端产业链体系当中，是我国少有的能与全球高端汽车品牌进行电子产品同步研发的公司。 公司于2003年成立于上海浦东，总部设立于上海自贸区张江科学城，是国家重点扶持的汽车电子高新技术企业。自2004年首次获得上海大众汽车电子国产化项目以来，始终与大众集团保持密切合作关系，并于2005年获得德国大众首个汽车电子产品BMG产品许可，一路与其深度绑定，至今已经成为大众LED车灯控制器的核心供应商。此外，近二十年的发展过程中，公司与包括奥迪、英飞凌、安森美在内的多家国际企业开展各项研发项目，并取得显著成果。 公司自2019年10月15日在上海证券交易所主板上市以来，始终保持快速发展态势，时至2020年7月，公司已成为我国汽车零部件百强企业。公司经过在照明控制领域深耕近20年，现已实现汽车照明控制系统产品类型全覆盖，成为全球范围内汽车灯控市场的龙头。 图1：科博达发展历程 1.2.柯氏家族控股，子公司多省份布局 柯氏家族控股，保障公司发展战略的实施。公司于2019年10月15日上市，注册资本为4.001亿元。截至2021年9月30日，从公司股权架构上看，柯氏家族对公司拥有控股权，属于家族式企业。实际控制人柯氏两兄弟和柯磊对于公司直接持股共计12.83%，同时通过科博达投资控股、嘉兴富捷、嘉兴鼎韬、嘉兴赢日间接持股59.40%，共计72.23%。通过这种相对集中的股权结构，实现对于公司的高度控制，帮助公司实现更为稳定的发展，为后续的战略实施提供保障。 南北双向布局，子公司定位明确。目前，除公司总部设立在上海浦东外，公司还拥有6家全资子公司、3家参股公司，分别布局了长春、重庆、浙江、北京等地区，实现南北双向布局体系。 其中，总部作为法人投资主体，同时承担科博达整体业务的投资管理与风险管控，并全面负责科博达汽车零部件各业务版块的战略规划、资本运作、项目投资、人才培育、财务管控与运营管控，以及各业务版块之间的管理协调。 子公司方面，温州科博达主营车载电器与电子方面业务，主要产品包括了点烟器、预热器等；科博达重庆主营电机控制系统方面业务，拥有AGS完全自主同步开发能力；嘉兴科奥电磁专注于汽车整车和动力总成电磁执行器开发；科博达智控专注于汽车电机业务；潍坊科博达专注于发动机类一体化产品。 图2：截至2021年9月30日股权结构 表1：子公司、参股公司情况 1.3.业务分布广阔，客户、品类再拓展 公司业务分布广阔，照明控制系统领域为国内龙头。主要业务涵盖汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子等汽车电子产品的研发、生产和销售，并实现产品的全球市场覆盖。其中照明控制系统在全球汽车电子行业知名度较高，为该领域国内龙头。从业务占比情况上看，截止2020年年报数据显示，公司照明控制系统业务占比49.66%，电机控制系统业务占比18.73%，车载电器与电子业务占比22.28%，能源管理系统业务占比2.31%，其他汽车零部件业务占比5.51%。 公司在产品销售推动上积极布局，整体产品市场活跃。截止2021年上半年，公司在研项目合计113个，预计产品整个生命周期销量超过1.68亿只，其中包括了宝马、大众、保时捷、福特、雷诺、PSA、康明斯等客户全球平台项目12个。从整个上半年来看，包括照明控制、电机控制、车载电子与商用车减排等产品在内，共获得了大众、保时捷、一汽奥迪、上汽通用、长安福特、美国康明斯、一汽红旗、蔚来、理想、长安等客户新定点项目32个，公司预计产品整个生命周期销量2000万只。 新业务发展良好，客户、品类持续拓展。借助商用车国六排放标准实施，USB车载器等新业务的良好发展，2021年上半年实现销售同比70%以上高速增长。AGS产品方面，客户拓展进程良好，2021年上半年新增定点项目6项，在研项目20个，公司预计整个生命周期销量约1000万只。灯控产品方面，宝马尾灯控制器、福特大灯控制器、雷诺大灯控制器等在研项目陆续量产，龙头产品市场有望打开新的发展空间。 积极布局新能源汽车市场，打开业绩成长空间。此外，公司积极展开新能源车企业市场布局，目前包括车灯控制器、热管理执行器、AGS执行器、氛围灯、USB、底盘控制器等产品在内，已获得蔚来、小鹏、理想等多家新造车势力定点项目。面对未来全球广阔的新能源汽车市场，公司有望进一步提升销售增长。 表2：公司产品布局 1.4.盈利水平趋于稳定，研发投入稳步增长 公司营收由高增长逐渐趋于平稳，未来随着原材料价格逐渐回落，有望迎来新增长。 公司营业收入由2016年的16.17亿元增长至2020年的29.14亿元，复合年化增长率（CAGR）达到15.86%。2021年Q1-Q3受到原材料价格上涨、行业芯片短缺等因素的影响，营业收入达到了20.45亿元，同比增长达到了3.19%，维持正增长水平。 归母净利润方面，由2016年的2.49亿元增长至2020年的5.15亿元，实现复合年化增长率（CAGR）19.92%。2021年Q1-Q3实现归母净利润2.72亿元，同比下降15.16%。公司前三季度净利润增长率下降的原因在于原材料成本的上升以及公司研发投入比重增加。 公司近年来毛利率水平表现平稳，维持在30%-40%之间，整体水平较高。2021年Q1-Q3净利率为14.68%，同比下降3.66pct，根本原因在于公司研发费用率的增长，导致短期出现业绩下行表现。未来待研发产品实现量产，有望出现深“V”增长。 公司照明控制系统业务依然占据公司营收半壁江山。2020年公司照明控制系统实现营收14.47亿元，占营收总额的50.42%；车载电器与电子实现营收6.49亿元，占营收总额的22.61%； 电机控制系统实现营收5.46亿元，占营收总额的19.02%；能源管理系统实现营收0.67亿元，占营收总额的2.33%；其他汽车零部件实现营收1.61亿元，占营收总额的5.61%。从毛利率上看，除能源管理系统业务外，其余业务板块毛利率均高于30%，其中三大业务板块最高为车载电器与电子业务，实现38.98%的毛利率。 图3：公司营收情况 图4：公司毛利率情况 图5：各业务营收占比 图6：分产品营收及毛利率情况 公司管理优化显著，研发投入稳步攀升。受益于公司成本管理优化，公司管理费用率由2016年的11.38%下降至2020年的4.98%，下降6.40pct。2021年Q1-Q3管理费用率为5.82%。 公司销售费用率和财务费用率相对稳定，分别围绕2%、0.25%上下浮动。近年来，公司研发费用呈现逐年递增趋势，同时增长幅度逐步加大。2016年研发费用为1.03亿元，2020年研发费用为2.4亿元，复合年均增长率CAGR达到了23.55%。2021年Q1-Q3研发费用率达到了10.71%，相对2020年研发费率8.24%，增长2.47pct。我们认为随着后续在研产品逐步实现量产，加上上游原材料价格逐渐回落，未来公司将有望进一步提升业绩水平。 图7：公司三费情况 图8：公司研发投入情况 2.车灯市场发展，公司灯控产品再升级 2.1.深度绑定大众，开拓客户范围 （1）深度绑定大众，多领域、多产品开展合作。 公司自2004年首次获得上海大众汽车电子的国产化项目以来，始终保持与大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车）深度绑定。公司与大众集团、上汽大众、一汽大众合作领域从最初的汽车照明控制系统到汽车电机控制系统、再到能源管理系统，各方搭建起坚实的信任基础。 公司创业初期，确定汽车电子领域作为公司产品研发方向，确定将智能化和节能减排作为公司产品发展主要方向进行技术储备。上海大众帕萨特在新车开发过程中，面临卤素灯升级到氙气灯的问题，但由于海外供应商由于技术、成本、服务等因素无法满足大众要求，进而选择启动国产化方案。公司成为上汽大众潜在供应商，并于凭借自身技术优势通过德国大众产品实验认可，最终获得产品定点项目。公司发展前十年，先后获得了大众集团电子镇流器、LED车灯控制器、LED主光源控制器、氛围灯主机控制器在内的众多定点项目。 依靠大众集团资金实力雄厚、财务状况稳健、市场广阔等优势，公司实现在汽车电子领域的快速扩张。 近年来，公司和大众集团仍然保持密切合作关系，客户集中度明显高于同行业均值水平。 从销售份额上看，2016-2018年销售额排名依次为一汽集团、大众集团、上汽大众、康明斯、潍柴动力。五家公司营收占比由2016年80.92%提升至2018年的87.52%。从2021年前三季度数据来看，前五大终端客户营收占比维持在87%，大众集团收入占比约为69%，虽比去年同期下降约4.5个百分点，但仍然是公司营收的主要客户来源。 表3：公司与大众合作发展历程 图9：2016-2018年前五大客户的销售额（单位万元）及前五大客户的占比情况 （2）坚持全球化布局战略，持续拓展优质客户。 公司始终坚持全球化布局战略，在原有众多知名客户的基础上，进一步拓展新的国内外优质客户