药明生物业绩超预期，基本面持续强劲，CMO加速放量逻辑持续兑现

事件：2022年03月22日，公司发布2021年年报。2021年公司实现营业收入102.9亿元，同比增长83.3%；归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%；经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%。 业绩超预期，归母净利润高于业绩预告。前次业绩预告2021年归母净利润同比增长98%，实际增长100.6%，高于预期。我们认为主要源于：1）临床后期及商业化项目加速放量，2021年CDMO业务大幅增长至65.3亿元（+139.8%），CDMO单个项目产值约3080万元（+86.6%）；2）海外疫情常态化后需求的快速恢复，2021年北美收入52.3亿元（+110.9%），欧洲22.8亿元（+409.7%）；3）管理能力持续优化，运营效率持续提升，2021年毛利率约46.9%（+1.8 pp），净利率约32.0%（+2.8pp），期间费用率约15.0%（-2.0pp）；4）2020年基数低：2020年因疫情扰动导致整体基数略低，但对比2019年，公司2019-2021年归母CAGR约82.8%，增长依然强劲。 CMO放量逻辑持续兑现，跟随并赢得分子策略进展顺利，CRDMO商业模式有望带动整体业绩加速成长。公司秉承跟随及赢得分子策略，截止12月31日，2021年延伸56个项目（27个临床前至临床、6个III期至商业化），外部引进25个临床项目（+127%，其中临床II期10个、临床III期6个），新增156个项目，整体项目数达480个（较2020年，下同，+43.7%），其中临床前268个（+58.6%）、早期（I期、II期）项目数达171个（+26.7%），III期项目达32个（+14.3%），商业化项目9个（+350.0%）。 此外，源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增，预计未来三年能够完成订单总额达28.9亿美元（+98.2%），未完成订单总额约136.0亿美元（+20.1%），其中未完成服务订单79.5亿美元（+19.9%）。我们预计2022年将有2-4个商业化项目落地，叠加21年老项目爬坡，有望推动CDMO板块持续提速增长。 先进的XDC、疫苗、双抗平台有望带来增长新动能。XDC：公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势承接60个ADC项目（同比+50.0%），已有22个CDMO项目正在进行，商业化放量可期；Wuxi Vaccine：承接疫苗外包项目达9个（同比+125%），mRNA疫苗平台承接2个项目，药明海德预计2022年投入运营，有望持续带来业绩增量。双抗：WuxiBody双抗技术平台截止2021年底已有72个项目（同比+67.4%），随着前期项目持续延伸，有望逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议：考虑到公司在手订单饱满，后端CDMO业务有望迎来商业化加速放量期，我们预计2022-2024年公司收入147.0、200.4和270.6亿元（2022-2023年预测前值约138.4和194.0亿元），同比增长42.8%、36.3%、35.1%，归母净利润48.8、68.5和93.2亿元（2022-2023年预测前值约41.7和58.8亿元），同比增长44.1%、40.4%、36.0%。公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、生 收入超预期，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长达92.6% 主业强劲增长，收入利润增速均超80% 2021年公司实现营业收入102.9亿元，同比增长83.3%，2019-2021 CAGR约60.7%；归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%，2019-2021 CAGR约82.8%。更能反映公司主业盈利能力的经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%，2019-2021 CAGR 65.9%，增长持续亮眼。 图表1：药明生物主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，源于2020年上半年新冠疫情扰动，公司营业收入增速略有下滑，但自2020年下半年开始逐步恢复，2021年上半年已完全恢复，2021 H2 收入58.8亿元，环比增长33.5%。2021 H2 归母及经调整归母净利润同比增长分别为62.3%与47.5%，我们预计环比较上半年下降主要系：下半年新产能释放带来折旧摊销增加及员工招募提速带来成本端更快的增长所致。 图表2：药明生物分季度财务摘要 图表3：药明生物分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药明生物分季度净利润概况（单位：百万元，%） 管理能力持续优化，人均创收快速增长 管理持续优秀，毛利率、净利率大幅提升，期间费用率快速降低。近年来，公司交付周期持续缩短，运营效率持续提升，整体毛利率呈上升趋势。此外，基于产能利用率的不断提升、里程碑收益的持续转化，2021年毛利率约为46.9%，较2020年提升1.8pp，净利率约为32.0%，提升2.8pp。源于2021年营收大幅增长，整体研发费用率略有下降，约4.9%（-0.5pp）。其余费用率均稳步略降，销售费用率约1.2%（-0.5pp），管理费用率约8.5%（-0.6pp），财务费用率约0.4%（-0.4pp）。整体期间费用率约15.0%（-2.0pp）。 图表5：药明生物分毛利率净利率变化（单位：%） 图表6：药明生物期间费用率变化（单位，%） 员工数量及人均创收稳步增长。公司2020年因为疫情公司并未大量招募员工，但随着2021年疫情控制得当，上半年业务全面恢复，公司全年大幅吸引人才，截止2021年12月31日，公司员工数达9864人，同比增长48.4%，其中2021H2员工新增2178人（+128.8%）。随着业务需求与运营效率不断提升、CMO收入占比加速提升，人效快速提升，2021年人均创收达104万元/人(同比+23.5%)，创历史新高。雄厚的人才储备保证了公司在生物药研发生产外包领域持续保持较强的研发实力。 图表7：员工数量稳步提升 图表8：药明生物人均创收概况（万元/人） CMO加速落地，商业化放量驱动业绩高速增长 项目管线丰富，CRDMO商业模式有望加快项目获取 “跟随分子”与“赢得分子”执行顺利，2021年综合项目数达480个（+43.7%）。早期公司采用“Follow the Molecule”（跟随分子）的业务发展策略，2021年共延伸56个项目，虽然总数同2020年持平，但结构有了较大的变化，后期项目延伸显著提升，其中27个项目由临床前内部延伸至临床阶段，6个项目从临床III期延伸至商业化。随着公司产能构建逐步完善，凭借业内最佳交付时间与最优交付结果，公司提出“WintheMolecule”（赢得分子）战略，持续从外部引入更多临床后期项目确保未来业务可持续高速增长，2021年公司外部引进25个临床项目（同比+127.3%，其中临床II期10个、临床III期6个、商业化项目1个）。截止2021年12月31日，公司临床前项目数达268个，同比增长58.6%，早期（I期、II期）项目数达171个，同比增长26.7%，III期项目达32个，同比增长14.3%。商业化项目9个，同比增长350.0%。 随着商业化项目持续放量，公司CDMO业务有望加速增长。 图表9：药明生物项目概况（按临床阶段划分，单位：个） CMO落地元年，2021年CDMO项目收入占比加速提升。2021年CRO业务收入33.9亿元，同比增长21.1%，占比达33.0%。2021年CRO单个项目收入达1270万元，较2020年下降23.6%，我们预计主要系CRO收入主要来源于人力驱动，而2021年扩招中校园招聘较多，整体人效略有降低所致。源于2021年相比同期新增7个商业化项目，CDMO收入占比大幅提升，2021年CDMO业务大幅增长至65.3亿元，同比增长139.8%，CDMO单个项目产值约3080万元，较去年同期增长86.6%。 其中早期临床阶段收入16.0亿元，同比增长9.0%，临床后期及商业化阶段收入49.3亿元，同比增长293.0%。我们预计随着商业化项目持续放量，临床后期及商业化阶段收入有望加速增长。 图表10：药明生物各个板块业务收入概况（百万元） 图表11：药明生物各个板块单个项目收入概况（百万元） 欧洲收入高速增长，2021年海外占比大幅提升。源于国内大部分项目处于临床早期，商业化项目需更长时间发力，2021年国内收入增长返还，收入达25.1亿元，同比增长1.9%。随着海外疫情常态化，海外客户需求加速恢复，2021年海外收入77.8亿元，同比增长147.1%，占比提升至75.6%，其中欧洲增速最快，收入达22.8亿元（同比+409.7%），此外北美依然为主要收入来源，约52.3亿元（同比+110.9%），占比约50.8%。 图表12：国内外收入占比（百万元） 图表13：海外收入概况（百万元） 产能扩张加速，在手订单有望加速兑现 未完成订单持续增长，充足在手订单驱动业务持续快速增长。基于业内较快的交付时间与高质量的交付结果，公司未完成订单持续高速增长，截止2021年12月31日，未完成订单总额约135.97亿美元，其中未完成服务订单79.5亿美元（包含20年内完成约30亿美元的疫苗CDMO订单，同比+19.9%），将于3年之内完成的订单约为28.9亿美元（+98.2%）。除服务订单外，公司与客户在签订合作的同时还签订里程碑协议，在项目到达特定时点客户将向公司转让丰厚的里程碑或上市销售分成收益。截止2021年12月31日，公司未完成里程碑订单高达56.5亿美元。 图表14：未完成订单概况（百万美元） 产能持续快速扩张，2024年有望达43.1万升。2021年02月09日、11月23日，据药明生物官方公布，MFG5原液车间3.6万升及2.4万升生产线分别投产，公司原液总产能提升至约15.4万升。爱尔兰（MFG6、MFG7）的生产设施也在快速推进中，预计2022年能够投产。公司的“按需扩产计划”和“全球双厂生产”策略将满足部分客户。2021年以来，公司又相继收购辉瑞生物药生产基地与苏桥生物超90%股份，新增原液（DS）产能约1.5万升，DP9、10、11厂。根据公司公告数据，我们预计2021年、2022年、2023年、2024年原液产能分别达15.4、26.2、32.5、43.1万升，2020-2024年复合增长67.9%。 图表15：药明生物原液产能分布及规划（万升） 图表16：药明生物制剂产能概况 XDC、双抗、疫苗外包服务项目快速增长，带来增长新动能 药明合联项目快速增长，有望成为新的增长点 2021年药明合联项目管线达60个（同比+50.0%）。2021年5月14日，公司同药明康德共同宣布正式成立合资公司药明合联（WuXi XDC），专注于从事抗体偶联药物（ADCs）等生物偶联药物合同研发生产服务（CDMO）。截止2021年12月31日，WuXi XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势承接60个ADC项目，已有22个CDMO项目正在进行，后续商业化放量可期。 首个WuXiBody™孵化双抗临床试验顺利，有望为CDMO板块带来新增量 2021年WuxiBody™平台项目增长至72个 （ 同比+67.4%）。 WuxiBody™是药明生物拥有自主知识产权的双特异性抗体技术平台，除缩短开发时间、大幅降低成本外，WuXiBody™平台亦为全球双特异性抗体开发提供了诸多其他优势，包括高产量、易溶性、血清稳定性及延长体内半衰期。此外，72个项目中有2个处早期临床开发阶段，随着项目持续推进，有望给CDMO板块贡献新增量。 WuXiVaccine助力全球疫苗研发生产，爱尔兰基地处MEP阶段 2021年签署9个疫苗项目（同比+125%），mRNA疫苗平台有望迎来新突破。药明海德（WuXi