中概股回归对港交所ADT增厚影响的探讨：双重上市和二次上市有本质区别，港交所提供制度保障

事件：2022年3月11日美国证券交易委员会（简称SEC）称将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药共5家中国公司列入《外国公司问责法》（简称HFCAA）的暂定清单，列入暂定清单从3月8日算起；3月1 6日哔哩哔哩（9626.HK）宣布将争取自愿转换至港交所主板双重主要上市，在上述两大事件催化下，市场对中概股回归港交所的关注度再次提升，我们进行梳理和探讨； 自2018年4月港交所根据《主板上市规则》新增章节（第八A章，第十八A章及第十九C章）后，截止当前，共有20家中概股已经回归香港交易所，包括16家二次上市（阿里巴巴，京东集团，网易，蔚来等）和4家双重上市（百济神州，小鹏，理想，和黄药业），具体见图表1； 基本状况 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(港币) 市值(百万港币) 流通市值(百万港币) 1268 1268 378.6 480003 480003 二次上市（secondarylisting）和双重上市（primary dual listing）有着本质区别，我们认为如果中概股在美国被要求摘牌，不同回港上市方式面临的局面也将截然不同（图表2）： 1、双重上市（primarydual listing）是指两个资本市场均为第一上市地，已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港首次公开发行股份的公司要求完全一致（当前港交所有三套上市门槛的测试，包括盈利测试、市值/收入测试和市值/收入/现金流量测试），因此即使被从美股摘牌，其港股依旧可以交易； 股价与行业-市场走势对比 港交所 恒生指数 550 30000 2、二次上市（secondary listing）是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商实现股份跨市场流通，当前港交所接受二次上市的标准是公司必须是创新行业公司，且已经在纽交所，纳斯达克和伦交所上市满2年，且市值达到一定标准（400亿港币市值，或者100亿港币市值且营收超过10亿港币），二次上市的公司不需要满足港交所自身上市的标准；也就是说其在港股的合法身份是来源于其已经在港交所认可的交易所上市，因此一旦这些公司在美国被退市，其在港股的上市地位将受到冲击，会有不确定性； 500 28000 450 26000 400 24000 350 22000 3、二次上市的公司美股和港股股份可以互相转换，但双重主要上市不可以转换，因此存在价差； 相关报告 《互联互通深化，衍生品扩容，ETF活跃度提升和新经济体上市将带来持续业绩增长——香港交易所深度报告》——2020/7/24 4、二次上市的股票不能列为互联互通标的，但双重上市的股票可以，理想和小鹏都已经进入港股通名单； 5、基于上述的区别，我们认为中概股最理想的回归方式是先二次回归，将尽可能多的美股转成港股，然后申请将“二次上市”转成“双重上市”，在转化过程中需要拆除一系列豁免条件，采用上述流程既可以在中概股退市后保留其在港股的合法上市地位，又可以将大部分股份从美股转至港股，避免私有化等带来的财务压力； 《决定交易所估值的核心因素是什么？从伦交所和纳斯达克交易所案例看港交所的核心竞争力》——2021/2/22 港交所22年起放宽二次上市和双重上市的资质，为中概股回顾做好了法律制度的保障： 1、2021年3月31日香港交易所刊发了放宽海外发行人上市门槛的咨询文件，11月19日港交所正式发布了《优化海外发行人上市制度的改革刊发咨询总结》； 《美国中概股政策的潜在收紧对港交所盈利的影响分析》— —2021/8/2 2、制度修订后，二次上市和双重上市的门槛有所下降（图表3），体现为： a、不再限定必须是创新产业公司； b、上市时的市值要求由过去的“在符合资格的交易所（纳斯达克，纽交所或者伦交所）上市满2年，市值400亿港币，或者市值为100亿港币且最近一年营收超过10亿港币”修订为“在符合资格的交易所上市满5年，市值超过30亿港币或者上市满2年，市值超过100亿港币”； c、不同投票权的公司现在可以选择直接双重主要上市，而修订前必须先二次上市，再转为双重主要上市； 港股的流动性相对美股有差距，中概股在美股的交易额无法全部平移至港交所 1、2021年至今，中概股在美国交易所的每日成交额（ADT）为1375亿港币，阿里，蔚来，百度，京东和拼多多位列前三大ADT的个股；（图表4）； 2、尽管中概股在美国交易所的ADT很可观，在我们认为即使这些中概股全部回归港股，1375亿港币的ADT也无法完全平移至港交所，主要是美股和港股的投资者结构和交易成本存在差异，使得两者的流动性区别较大。 3、以阿里举例，随着ADR通过存托机构的转换，2021年末阿里巴巴在港股的流通股份占比已经由20年末的16.5%增加至34.7%，但在港交所交易的阿里巴巴的成交额占阿里全球交易额的比例却从20年的18.1%下降至16%，也就是说阿里港股的流动性只有阿里美股的35%左右，我们推测21年阿里在港股流动性的下降可能和当年港交所增加印花税，高频交易者在港股的交易成本增加有关； 3、综合阿里，京东等主流中概股在港股和美股流动性的差别，以及短期内不可能所有中概股均符合二次上市和双重上市的标准，我们预计短期维度（2年）中概股回港产生的增量ADT可能约为美股当前ADT的10%，参考21年以来港股1500亿ADT的水平，对应为港交所带来8%的ADT增量； 投资建议：当前已经有20家中概股回到港交所上市，二次上市和双重主要上市在上市标准，ADR转换，是否入互联互通名单，以及美股摘牌后对其在香港上市资质的影响有明显区别，我们认为中概股最理想的回归方式是先二次回归，将尽可能多的美股转成港股，然后申请将“二次上市”转成“双重上市”，在转化过程中需要拆除一系列豁免条件，采用上述流程既可以在中概股退市后保留其在港股的合法上市地位，又可以将大部分股份从美股转至港股，避免私有化等带来的财务压力；21年至今中概股在美国的ADT约为1350亿港币，综合考虑美股和港股的流动性差别，以及阿里等核心股票的实际流动性表现，我们预计短期中概股回港为港交所带来8%的ADT增量；我们预测公司22-23年归母净利润分别同比-2.6%和25.2%至122.15亿港币和152.89亿港币，当前股价对应22-23年的PE分别为39.4倍和31.6倍；虽然短期业绩有一定压力，但港交所本身继续锐意进取，连接中国和世界的战略稳步推进，我们维持买入评级； 风险提示：现货和衍生品业务市场交易量均大幅下降，权益市场大幅下滑，互联互通业务进展不及预期，国际基准指数继续增加中国在岸相关资产的权重慢于预期，新经济体在港交所上市进度慢于预期，中概股回归港交所进度慢于预期； 图表1：已经回港上市的中概股情况：亿港币 图表2：二次上市和双重上市的主要区别 图表3：优化海外发行人上市制度的改革刊发咨询主要内容 图表4：21年至今中概股在美股的每日交易额：亿港币 图表5：重要二次上市中概股在各地交易所的流通股份和交易情况：10亿港币，% 图表6：阿里巴巴股票在港交所交易情况：% 图表7：京东集团股票在港交所交易情况：% 图表8：香港交易所利润表预测：百万港币 图表9：香港交易所资产负债表预测：百万港币