迈入国际竞争行列的中国创新药企业

百济神州历经十余年发展，已成为一家具有国际竞争力的创新药企业 1）成熟的国际化临床试验研发和运营能力；2)可延续的梯度管线布局，在研管线和商业化产品具有全球竞争力；3）公司通过与跨国药企开展研发、商业化合作，加速产品全球化进程的同时助力自身销售团队学习。 成熟的国际化临床试验研发和运营能力为创新药品的推出提供保障 公司注重自研创新能力，研发人员约2800人，占比超30%。临床团队超两千人，其中国际化临床研发运营能力尤为出众，海外团队占比超50%。 临床团队覆盖中国、美国、欧洲、澳洲等地区，在超过40个国家或地区管理逾90项计划或正在进行的临床试验。 公司具有可延续的梯度管线布局，管线具有全球竞争力 ①在血液瘤和实体瘤两大治疗领域已拥有基石性重磅产品上市，并已开启全球商业化。BTK抑制剂已成为多种淋巴瘤治疗的首选一线用药，泽布替尼作为二代BTK抑制剂，具有更强的选择性，疗效和安全性更好。 2021年，泽布替尼在全球多地近20项适应症上市申请获批，全球商业化放量在即，有望分享百亿美元规模的全球市场。PD-1抑制剂开辟了肿瘤免疫治疗时代，公司自主研发的替雷利珠单抗多项适应症在中国获批上市，并有肺癌、肝癌多个适应症通过今年谈判，新进医保目录，有望持续放量。食管鳞状细胞癌适应症在美上市申请已获得FDA受理，如顺利获批，预计2022年将在美上市销售。 ②公司中后期研发管线有望推出下一代重磅产品。在血液瘤治疗领域，公司开展了BGB-11417（BCL-2）和BGB-10188（PI3Kδ）临床试验。目前全球仅有一款BCL-2抑制剂上市，全球进入临床阶段的BCL-2抑制剂较少，竞争格局较好。BGB-11417在体外试验中展现出更好的亲和力并且在肿瘤模型中表现出更好的治疗效果，具有BIC潜力。在实体瘤治疗领域，公司围绕替雷利珠单抗，从不同机制出发，全方位布局下一代肿瘤免疫治疗多个潜力靶点的创新药。其中TIGIT是有望与PD-1联用克服耐药问题的热门靶点之一，百济神州TIGIT抗体药ociperlimab研发已进入临床III期阶段，研发进度位居全球第一梯队，具有国际竞争力。 ③在早期管线布局方面，公司通过自研/引入结合的方式快速完成产品矩阵的搭建。目前公司整体有超过50多种项目处于临床前研究，其中多个具备first-in-class的潜力，为后续新加临床管线提供了有力的支持。 与诺华合作开发IO领域两款重磅产品，加速全球化研发与商业化进程 百济神州两次与制药巨头诺华进行深度合作，有望在加速推动公司重点管线产品走向全球同时在合作的过程中快速积累全球商业化能力。2021年初公司就替雷利珠单抗与诺华达成最高可达22亿美元的交易，双方将在北美、日本等多地共同开发和商业化替雷利珠单抗。近日双方就替雷利珠单抗重要联用药物ociperlimab(TIGIT)的研发和商业化再次达成多项协议，百济神州授权许可部分国家地区的商业化权利，并保留承担美国市场50%的共同商业化活动和医学推广事务等。与诺华共同开展医学推广和商业化活动将助力百济神州自建具有北美商业化能力的医学和销售团队。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2021至2023年营业收入为75.88亿、96.64亿、127.83亿元，实现归母净利润-97.48亿、-78.99亿、-66.70亿元人民币。对应合理市值2607亿元人民币，目标价196元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经营风险，药物上市及上市后风险，全球业务相关风险，在纳斯达克市场摘牌的风险，报告测算存在一定的主观假设 财务数据和估值 1.百济神州：持续开拓创新的全球化、商业化阶段的创新药公司 1.1.百济神州：以创新为根基，面向全球发展的创新药公司 百济神州有限公司是一家生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。公司成立于2010年，总部位于美国麻省剑桥和中国北京，在全球五大洲拥有超过8000名员工，联合创始人分别为欧雷强先生和王晓东博士。2016年2月，公司在美国上市，成为首家在纳斯达克上市的中国生物科技公司。目前，公司主要商业化产品包括自研品种泽布替尼（百悦泽 ® ）、替雷利珠单抗（百泽安 ® ）和帕米帕利（百汇泽 ® ）；授权销售产品来那度胺、阿扎胞苷、白紫（已暂停）、地舒单抗、贝林妥欧单抗已贡献销售额，卡非佐米、达妥昔单抗β、司妥昔单抗和贝伐珠单抗类似物商业化在即或已开启。此外，2021年12月，诺华制药集团协议授予百济神州在中国境内指定区域内销售泰菲乐（达拉非尼）、迈吉宁（曲美替尼）、维全特（帕唑帕尼）、飞尼妥（依维莫司）以及赞可达（塞瑞替尼）5款已获批的诺华抗肿瘤药物。 表1：公司重要历程 与第一大股东安进达成战略合作。为推动泽布替尼等核心候选产品的开发、商业化及其他业务活动，公司多次发行股票，募集资金。截至2021年6月30日，公司第一大股东为安进，持股比例20.27%，其已与公司达成全球肿瘤战略合作关系。安进是生物技术先锋及行业领军企业，与安进的合作推动着公司的发展。 图1：公司股权结构（截至2021年6月30日） 公司在全球设立多家子公司，积极推动全球化进程。百济神州作为上市主体和控股平台，主要承担业务统筹协调、发展规划、融资及募集资金管理的职能。截至2021年6月30日，公司拥有百济神州（北京）、百济神州生物药业等11家境内控股子公司，并在中国香港、美国、英国、澳大利亚等多地区或国家设立了24家境外控股子公司。 图2：公司的全球化布局 公司员工遍布全球，在美国马萨诸塞州剑桥及瑞士巴塞尔设有办事处，负责公司在美国及欧洲的商业化事务。临床开发方面，公司在全球多处重点市场布局，团队中超过1100人分布在美国、欧洲和澳大利亚等地。此外，公司还计划在美国新泽西州霍普韦尔建立新的商业化生物制剂生产、临床研发和药物警戒创新基地，预计于2023年年中建成。在全球一体化的研发机构及科研人员配置下，百济神州目前已建立了完善的全产业链技术平台，成为其核心竞争力之一。 图3：百济神州员工地域构成情况（截至2021年6月30日，单位：人） 商业组合兼具自主研发产品和授权合作产品。自主研发部份，公司已有多款自主研发药物进入临床试验或商业化阶段，包括3款获批上市产品，其中泽布替尼是第一个获美国FDA批准和第一个获得突破性疗法认定的中国自主研发的抗癌药，帕米帕利是中国首款获批用于治疗涵盖铂敏感及铂耐药伴有胚系BRCA突变的复发卵巢癌（OC）患者的聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制剂。合作产品方面，公司获得百时美施贵宝授权在中国大陆销售来那度胺、注射用阿扎胞苷、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），其中注射用紫杉醇（白蛋白结合型）基于中国国家药监局对百时美施贵宝一家位于美国的CMO的核查结果被暂停销售；获得安进授权在中国大陆销售地舒单抗、贝林妥欧单抗和卡非佐米注射液。此外，诺华制药集团协议授予本公司在中国境内指定区域内泰菲乐（达拉非尼）、迈吉宁（曲美替尼）、维全特（帕唑帕尼）、飞尼妥（依维莫司）以及赞可达（塞瑞替尼）5款已获批的诺华抗肿瘤药物的销售。 表2：百济神州商业化阶段药物 公司产品销售额增长迅速，自研产品逐步占据主导。公司产品销售额整体呈上升趋势，由2018年的8.65亿元上升至2021年的约40亿元（6.34亿美元）。2018年、2019年销售收入主要来自百时美施贵宝授权销售产品瑞复美、维达莎及ABRAXANE。自2019年11月泽布替尼在美国启动销售开始，2020年及2021年主要由公司自研的替雷利珠单抗与泽布替尼构成，两个产品合计占比达66%（2020年）及75%（2021年），随着两款产品新适应症于2021年12月双双通过谈判顺利进入医保目录，预计销售量、销售额将进一步增长 。 授权销售产品中百时美施贵宝的瑞复美 、维达莎销售额显著下降 ， 同时ABRAXANE被NMPA暂停在中国销售，上述事件对公司销售额的整体影响不大。安进授权产品安加维、倍利妥等放量顺利。 图4：百济神州药品销售收入构成（亿元） 1.2.核心管理团队产业经验丰富，覆盖药品开发各阶段 公司核心管理团队具有全球化背景，行业经验丰富。公司联合创始人之一王晓东博士是美国国家科学院院士、中国科学院外籍院士和北京生命科学研究所第一任共同所长，在癌症领域造诣深厚。公司另一位联合创始人、首席执行官及董事会主席John V. Oyler（欧雷强）先生作为成功的创业家，拥有成功的创业与企业管理经验。公司总裁、首席运营官兼中国区总经理吴晓滨博士曾任辉瑞中国总经理和辉瑞基本健康Pfizer Essential Health大中华区的区域总裁，于制药行业拥有超过25年的丰富经验。公司血液学首席医学官黄蔚娟博士和全球研发负责人汪来博士同为核心技术团队成员，其中黄蔚娟博士拥有多次药物开发经验以及深厚的胸部肿瘤学知识，汪来博士拥有超20年的肿瘤学领域经验以及10年以上制药行业研发经验。 公司管理团队的专业知识和经验覆盖整个药品开发生命周期不同阶段和企业运营，包括创新药物发现、临床前研究、临床试验、监管审批、生产运营、商业化等环节，能够各司其职落实科学愿景和在研药物之间的转化、解决临床开发难点、通过监管部门批准及商业化创新药物，有助于推动公司持续发展。 表3：公司核心管理团队 1.3.自主研发与合作开发拓宽产品矩阵，自建基地提供充足产能 公司研发体系完整，产品矩阵不断拓展。公司建立了完整的肿瘤生物学自有研发体系，包括药物化学、发现生物学等多个临床前研究部门；具备化合物筛选平台、小分子激酶抑制剂优化平台等多种药物发现技术平台；并通过在中国建立临床前研究团队以及在中国、美国、澳大利亚和欧洲等地区建立临床开发团队，高效推进全球药物开发。同时，公司寻找优质的合作机会，通过合作研发与授权引进了9款商业化或近商业化阶段产品，以及28款处于临床研发阶段的候选药物。截至2021年11月4日，公司共有48款商业化产品及临床阶段候选药物，包括10款商业化阶段药物、2款已申报候选药物和36款临床阶段候选药物。公司共有3款自主研发的商业化产品，8款自主研发的候选药物处于临床研究阶段。 图5：公司管线覆盖癌症种类 表4：公司自主研发产品管理线的整体进展及主要临床试验（截至2022年2月） 表5：公司合作研发管线（截至2021年11月4日） 前瞻布局转化医学基地，获得源头创新基础。2021年12月20日，百济神州生物岛创新中心在广州揭幕，创新中心位于粤港澳大湾区生物医药产业的核心地区，占地面积43万平方英尺，配备先进基础设施、科研设备及专业管理团队。创新中心旨在为入驻的科学家、企业家提供全产业价值链的支持，从而协助企业专注科学研发，快速高效地实现科研成果转化，并将中心全面打造成引领生物技术升级转型的生态系统，最终致力从早期发现到最终惠及全球患者全过程的突破性创新。中心落成后，有助于百济神州实现原研药物的自我“造血”能力，创新性得到进一步提升。 人才储配充足，重视研发与临床试验投入。成立近11年来，公司在中国建立了高效率及规模庞大的临床前研究团队，源源不断为公司提供早期研发管线，同时在中国、美国、澳大利亚和欧洲等多地也布局了临床开发团队，在药物研发、临床试验、生产与商业化等各个方面都具有充足的人才储备。目前公司拥有研发人员超过2800名，占员工总数超过36%。截止2021年12月8日，公司临床开发团队全球超过2100人，其中海外约千人规模，在欧洲、美国、澳大利亚均有临床团队部署。 图6：公司各阶段研发人员数量（ 另一方面，公司研发费用增长趋缓。2019年-2021年公司研发费用分别为65.9亿元、89.4亿元及94.5亿元，分别同比增长43.3%、35.8%和5.7%。公司同步开展多管线临床试验，近年来临床研发费用近30亿元（每年）。这与公司实施全球化发展战略，在全球同步开展多项国际多中心临床试验等密切相关。 图7：百济神州研发费用 图8：百济神州临床试验费用 自建符合NMPA、FDA和EMA的GMP级别生产基地