三驾马车周期中成长，长期穿越周期

投资要点 业绩总结：公司2021年实现营业收入203亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润33.7亿元，同比增长65.4%。 周期中持续成长。公司2021年扣非后归母净利润25.7亿元，增速42.5%，非经常性损益主要系铑粉销售利润。全年毛利率/净利率/期间费用率分别为30%、17.1%和13.4%，同比变化+2.9、+6.6、-0.1个百分点。全年经营性现金流量净额36.7亿元，同比增长11.2%，各项经营指标良好。 玻纤景气高位，公司利润丰厚，重点关注22年供给落地情况。公司2021年玻纤收入87.5亿元，同比增速30.6%，净利润28.9亿元，增速151.3%，高速增长。我们测算全年销量111万吨，单吨均价（剔除非经）约7236元/吨，均价同比提升约915元/吨，单吨净利（剔除非经）2097元/吨，同比增加1012元/吨，价格处于景气高位，盈利能力大幅提升，单吨成本有效管控。 下游层层压价，风电叶片价格持续筑底，量已走出底部。公司2021年叶片销量11.4GW，同比下降7.6%，叶片收入69.8亿元，同比下降22.3%，我们测算全年均价61万元/MW，同比下降15.9%，单位净利4.5万元/MW，同比下降44.8%。从季度间结构来看，2021年Q4销量已恢复正增长，量已经走出底部，但低度电成本要求下，主机价格、叶片价格层层传导，叶片价格Q4处于历史最低水平，价格仍将持续筑底。同时，公司公告扩产计划，计划在榆林、阳江分别扩产300套、200套叶片项目，市场地位和市占率预计持续提升。 隔膜扩产有序推进，期待后续规模效应。2021年公司隔膜A品出货6.8亿平，同比增长62.7%，收入11.3亿元，同比增长95.5%，隔膜已成长为十亿级别的业务。公司2021年公告的扩产项目有序推进，其中内蒙产线7.2亿平产能预计2022年Q3投产，南京10.8亿平产能预计22年底投产。同时公司新公告滕州扩产计划，新增5.6亿平基膜，6.57亿平涂覆项目，增加远期产能规模。预计2022年下半年开始，公司隔膜业务规模将迎来快速增长期。再考虑公司自产设备的研发推进以及与海外客户的加深合作，看好隔膜长期发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.7、38.4和45.2亿元，对应PE分别为11.6、11.1和9.4倍，看好公司穿越周期能力，维持“买入”评级。 风险提示：玻纤、风电叶片需求不及预期风险，锂电池隔膜业务拓展不及预期风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：假设2022年全年玻纤价格维持高位，2023年因行业供给增加，玻纤价格存在一定幅度调整。公司玻纤产量2022-2024年分别增长15%、15%、15%。 假设2：2021年下半年风电叶片销售价格承压，预计2022年短期难改价格压力，23年假设存在价格恢复。假设22-24年年叶片销量提升17%、10%、10%。 假设3：根据产能规划和客户需求，锂电池隔膜预计2022年出货量12亿平方米，平均单价维持1.3元/平方米附近，预计2023-2024年产品出货量分别为22亿平和32亿平。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.7、38.4和45.2亿元，对应PE分别为11.6、11.1和9.4倍，看好公司穿越周期能力，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值