2021年报点评：进一步计提华夏幸福的减值准备，寿险代理人拐点还未到来

— E EmailEmail：：daizf@r.qlzq.com.cndaizf@r.qlzq.com.cn 投资要点 事件：中国平安于3月17日披露2021年报，集团营收和归母净利润分别同比下降3.1%和29%至1.18万亿元和1016亿元，集团归母营运利润（OPAT），EV和股息同比增长6.1%，5.1%和8.2%，寿险NBV同比-23.7%，集团总投资收益率4%，股息分配略超预期，净利润表现较弱。 新增客户数量继续下降，全年已经计提432亿元华夏幸福减值 1、21年平安集团新增客户同比下降12.5%至3240万，互联网渠道占比35.8%，21年末平安互联网用户转化为客户的比例同比下降0.62pct至31.82%，持有多账户的客户占比同比提升1.23pct至8926万人，客户经营情况平淡； 基本状况 2、集团OPAT同比增长6.1%至1480亿元，其中寿险，产险，银行，资管和科技的OPAT分别为3.5%，0.2%，25.6%，9.4%和19.5%， 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 18280 18280 47.93 869373 869373 a、产险4季度经营较差，当季OPAT同比下降43%，综合成本率由前3季度的97.3%恶化至全年的98%，预计车险和责任险经营较弱； b、大资管业务中的信托全年净利润下降91%至2.3亿元，报表显示为信托板块有15.1亿元的投资收益亏损及11.5亿元的资产减值； 股价与行业-市场走势对比 c、科技业务19.5%的OPAT增速和旗下主要子公司的盈利趋势基本一致，陆金所是科技板块的盈利重心，21全年净利润同比增长36%至168亿元，好医生的亏损幅度扩大5.9亿元至15.4亿； 平安 上证 80 70 60 50 40 3900 3600 3300 3000 3、集团继续增加对华夏幸福的减值力度，21年末合计减值432亿元（包含159亿元股权和273亿元债权），较21年中报继续多计提73亿元，当前华夏幸福的减值覆盖率已经达到了80%，全年影响税后净利润243亿元； 4、集团21年净投资和总投资收益率为4.6%和4.0%，若去除华夏幸福的减值影响，还原的总投资收益率为5.2%；年末不动产投资占集团保险资金投资敞口为5.5%，股权，债权和物业分别占比26.3%，27.1%和46.6%； 5、集团21年有效税率同比下降3.6pct至12.7%，主要是因为寿险业务在IFRS9口径有效税率接近0，寿险的低有效税率是受投资影响税前利润较低，且国债，基金分红等免税收益影响超过税前利润的25%影响所致； 相关报告 《意在北大医疗资源，获取实体医院和现有线上资源进行互补——平安参与方正集团重整点评》——2021年1月31日 寿险代理人数据继续下滑，营运负偏差较大； 1、平安寿险21年NBV下降23.6%至379亿元，其中新单保费和价值率分别同比-8.5%和-5.5%，价值率的下降一方面是由于21年末公司对继续率和费用率进行了下调影响了产品价值率1.8pct，另一方面是产品结构有所变化，长期保障产品中价值率较低的带返还条款的守护百分百产品的占比有所提升； 2、寿险代理人数据依然较弱，年末总人力同比-41.4%至60万人，考虑到活动率同比下降2.3pct至47%，月均活动人力绝对数同比下降44.1%至28.1万人，代理人月均收入微幅下降0.6%至5758元/月；根据我们的了解，平安今年人力的困境一个在于2年以上司龄的老代理人数量和收入开始出现较大下降，老代理人是业务开展和增员的核心，另一个是去年至今增员率下滑比较明显； 《寿险人力目指腾笼换鸟，华夏幸福投资敞口可控—— 中国平安2020年报点评》——2021年2月4日 3、平安21年存量保单经营不佳，体现为脱退差异达到293亿元，使得剩余边际余额同比下降2.03%，且拖累EV增速2.03ppts； 4、3月起平安主推“增额终身寿+居家养老”的“产品+服务”组合，总保费达到一定门槛，且有规定保费为新的终身产品（颐享世家/颐享延年/颐享年年/增额宝/盛世金越）的客户可以获得居家养老资格，平安会配备线上私人管家和起居，文娱，就医等服务，我们预计新产品的价值率约为50%，在推出初期会有脉冲增量，但后续业务还是需要队伍支撑，我们预计22年平安寿险NBV同比-25%左右； 投资建议：平安21年报基本符合预期，受年初权益市场调整影响，我们微幅调整22年平安集团的EV增速为9.15%前值为9.4%）；近期地产政策的边际变化使得市场对其资产端的地产敞口风险担忧有所缓和，如果22年平安寿险NBV降幅边际有效收窄则有利于其估值向EV靠拢，当前股价对应22年PE V为0.575倍，维持买入评级； 风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，方正集团重组不及预期； 图表1：平安集团各分部归母营运利润情况：百万元，% 图表2：平安集团科技板块上市公司经营情况和市值：百万元，% 图表3：平安集团新增客户情况：万人，% 图表4：平安集团多投资收益率：，% 图表5：平安寿险代理人数量和收入：万人，元/月 图表6：平安寿险期末剩余边际增速：% 图表7：平安财险综合成本率：% 图表8：平安财险承保利润构成：亿元 图表9：平安集团利润表预测：百万元 图表10：平安集团资产负债表预测：百万元 投资评级说明：