2021年报：基本面稳健优异，大财富管理优势凸显

财报综述：1、公司业绩增速维持向上的趋势，增长亮眼：全年营收同比增13.9%、PPOP同比增14.4%、净利润同比增23.2%。净利息收入同比增10.2%，量价齐升。净非息收入平稳在20.7%，其中手续费稳增18.8%，其他非息增20.7%。净利润实现同比23.2%的高增速：资产质量优异，拨备反哺利润。2、净利息收入环比+3.9%：规模扩张，息差延续上行趋势。净息差的环比上升1bp至2.48%，主要是资产端增速扩张带来的，资产端收益率和负债端成本保持平稳；贷款利率企稳。 3、净非息收入同比增长20.7%，增速维持在高位（1-3Q21同比+21.6%），净手续费和净其他非息收入均维持稳定高增长。净手续费同比增长18.8%（VS前3季度累积同比+19.7%），在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。4、资产质量保持在稳健优异的水平：对公端这几年转型战略大客户卓有成效，基本成为公司对公端资产质量的压舱石，战略客户贷款占比对公贷款接近60%。零售端客群相对优质，按揭是基本盘，小微信贷逾期率低于不良率且维持在低位、风控较好；另随着消费信贷客群结构和公司资产结构的优化调整，消费信贷关键风险指标均较上年末有所好转，入催规模和入催率已经恢复至疫情前水平。2021年不良率0.91%，在低位仍实现环比下降2bp；不良余额也实现下降。单季年化不良净生成仅为0.48%，环比微升4bp，总体在低位。拨备覆盖率在483.9%高位、环比大幅上升40.7个点。拨贷比4.42%，环比提升29bp。5、活期存款维持高增速、占比也维持在高位，公司综合经营、客户深耕的体现，成为越来越多企业/个人主结算银行和主财富管理银行。另公司的战略客户和机构客户近几年稳定贡献40%+的存款。2021公司总的活期存款占比64.4%。企业活期在高基数同比增22%，个人活期同比增15%。 公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。零售客户数1.73亿户。其中金葵花及以上367万户，财富产品持仓客户数3779万户。零售客户同比增9.5%，金葵花和私行客户分别同比增18%和22%。管理零售客户总资产余额10.76万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额8.8万亿元。金卡及普卡、金葵花、私行管理的A UM增速分别同比20.5%、19%和22%。公司客户融资总量(FPA)余额4.9万亿元，其中非传统融资余额2.34万亿元，占客户融资总量余额的比例达到47.8%，较年初提高1.2个百分点。对公客户数237万户，同比增3.8%。战略客户贷款占比对公贷款58.8%；战略客户+机构客户贡献存款占比总存款46.5%。 投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2022E、20 23E PB 1.41X/1.23X；PE8.51X/7.37X（股份行PB 0.57X/0.52X，PE4.98X/4. 5X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。 亿和1597亿（前值为1381亿和1585亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。财报综述：1、公司业绩增速维持向上的趋势，增长亮眼：全年营收同比增13.9%、PPOP同比增14.4%、净利润同比增23.2%。净利息收入同比增10.2%，量价齐升。净非息收入平稳在20.7%，其中手续费稳增18.8%，其他非息增20.7%。净利润实现同比23.2%的高增速：资产质量优异，拨备反哺利润。2、净利息收入环比+3.9%：规模扩张，息差延续上行趋势。净息差的环比上升1bp至2.48%，主要是资产端增速扩张带来的，资产端收益率和负债端成本保持平稳；贷款利率企稳。3、净非息收入同比增长20.7%，增速维持在高位（1-3Q21同比+21.6%），净手续费和净其他非息收入均维持稳定高增长。净手续费同比增长18.8%（VS前3季度累积同比+19.7%），在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。4、资产质量保持在稳健优异的水平：对公端这几年转型战略大客户卓有成效，基本成为公司对公端资产质量的压舱石，战略客户贷款占比对公贷款接近60%。零售端客群相对优质，按揭是基本盘，小微信贷逾期率低于不良率且维持在低位、风控较好；另随着消费信贷客群结构和公司资产结构的优化调整，消费信贷关键风险指标均较上年末有所好转，入催规模和入催率已经恢复至疫情前水平。2021年不良率0.91%，在低位仍实现环比下降2bp；不良余额也实现下降。单季年化不良净生成仅为0.48%，环比微升4bp，总体在低位。拨备覆盖率在483.9%高位、环比大幅上升40.7个点。拨贷比4.42%，环比提升29bp。5、活期存款维持高增速、占比也维持在高位，公司综合经营、客户深耕的体现，成为越来越多企业/个人主结算银行和主财富管理银行。另公司的战略客户和机构客户近几年稳定贡献40%+的存款。2021公司总的活期存款占比64.4%。企业活期在高基数同比增22%，个人活期同比增15%。 公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。零售客户数1.73亿户。 其中金葵花及以上367万户，财富产品持仓客户数3779万户。零售客户同比增9.5%，金葵花和私行客户分别同比增18%和22%。管理零售客户总资产余额10.76万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额8.8万亿元。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM增速分别同比20.5%、19%和22%。公司客户融资总量(FPA)余额4.9万亿元，其中非传统融资余额2.34万亿元，占客户融资总量余额的比例达到47.8%，较年初提高1.2个百分点。对公客户数237万户，同比增3.8%。战略客户贷款占比对公贷款58.8%；战略客户+机构客户贡献存款占比总存款46.5%。 Part1财务分析：业绩稳健高增，资产质量安全边际高 业绩增速持续向上：营收累积同比+13.9%，净利润同比+23.2% 公司业绩增速维持向上的趋势，增长亮眼：全年营收同比增13.9%、PPOP同比增14.4%、净利润同比增23.2%。净利息收入同比增10.2%，量价齐升。净非息收入平稳在20.7%，其中手续费稳增18.8%，其他非息增20.7%。净利润实现同比23.2%的高增速：资产质量优异，拨备反哺利润。1Q21-2021全年营收、PPOP、归母净利润分别同比增长10.6%/13.7%/13.5%/13.9%、9.7%/14.5%/15%/14.4%、15.2%/22.8%/22.2%/23.2%。 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 2021年业绩累积同比增长拆分：规模增长主贡献、对业绩支撑11个点左右；其次为拨备计提，对业绩正向6.6个点。总的来看，除净息差外，其余因子均正向贡献业绩。细看各因子贡献边际变化情况，边际对业绩贡献改善的是：规模、息差和拨备。1、规模增长进一步扩张，对业绩增速提升边际贡献0.7个百分点。2、净息差环比回升、同比负贡献收窄，对业绩负贡献边际减小0.8个百分点。3、行业总体的资产质量较优，拨备有反哺利润的空间，对业绩增速提升边际贡献2.4个百分点。边际贡献减弱的是：1、非息收入对业绩仍是正贡献、但边际略有走弱，贡献度环比下降1个点。2、费用支出对业绩正贡献，贡献度同样边际下降1个点。3、税收优惠正向贡献度边际减小0.9个点。 图表：招商银行绩增长拆分（累积同比） 图表：招商银行绩增长拆分（单季环比） 净利息收入环比+3.9%：规模扩张，息差延续上行趋势 净利息收入环比增长3.9个百分点：规模增速提升，单4季度净息差延续上行趋势、环比回升。其中单季日均生息资产环比增长3.1%，单季日均净息差环比上行1bp至2.48%。 图表：招商银行日均余额单季净息差 图表：招商银行日均余额单季收益付息率 净息差的环比上升主要是资产端增速扩张带来的，资产端收益率和负债端成本保持平稳。 资产端：生息资产收益率环比持平在3.97%，贷款利率稳住不再下降。 贷款利率环比持平在4.64%，预计4季度新发放贷款利率总体平稳，另结构端变化也不大。4季度对公：零售：票据=35.8:56:8.2，而3季度对公：零售：票据=35.1: 56.1: 8.8，其中零售占比基本和3季度持平，低收益的票据占比则是较3季度有所下降。 图表：招商银行单季资产负债收益付息率 图表：招商银行贷款结构（母行口径） 负债端：计息负债付息率也环比持平、为1.6%，低成本存款占比提升是负债端稳定的主因。存款成本、应付债券的利率环比均有所提升，分别环比上行1bp和3bp。负债端的平稳主要是低付息的存款占比提升做主要贡献，存款占比环比3季度上升2个百分点至78.4%。我们测算：存款成本较主动负债成本低0.72个百分点，则存款占比提升2个百分点，将对负债端成本缓释1.4bp（注：这个测算是假设新增存款结构跟存量存款维持不变，若新增存款中活期占比更高，对负债成本的缓释力度会更大）。 公司对22年净息差展望：资负端都存在一定的压力。资产端定价仍有下行可能：2021年末和2022年初LPR下调、2022年政策基调仍将推动实体经济融资成本进一步降低，贷款定价存在下行压力，同时市场利率下降将带动非信贷类资产收益率下行。负债端存款面临规模增长和价格上升的压力：客户对存款收益要求日渐提升，存款的财富属性越来越强，存款竞争激烈，预计后续成本将有所上行并保持刚性。公司稳定净息差的策略：资产端，调信贷结构，提升风险定价水平；提高资金使用效率，适度增加债券和高收益同业资产的配臵（类似21年4季度的策略，通过资产端规模扩张，实现净息差环比回升）。负债端，强化存款成本优势，抓住实体经济投融资资金运转链条，提升存款派生；依托持续扩大的客群规模，拓展存款资金来源；同时，灵活安排市场化资金来源，推动低成本同业活期存款平稳增长。 图表：招商银行单季日均资产负债结构占比 资产负债增速及结构：非信贷资产高增、提升资金使用效率；存款优势显著 资产端：4季度非信贷资产发力推动资产规模高增。1、资产增速及结构：债券投资增配较多，与地方债后臵发力匹配。全年总资产同比增10.8%； 总贷款同比增11.8%。贷款、债券投资、同业业务分别占比65%、21%和7.5%，占比较3Q21变动-0.2、+0.3和-0.1pcts，单4季度债券投资投放力度有所增大。2、信贷增长情况：4季度贷款增量也不弱，对公贷款发力。Q4新增贷款1489亿，较去年同期多增916亿元，主要是对公端发力支撑。单4季度新增对公贷款663亿（母行时点数），较去年同期多增980亿；Q4新增零售贷款354亿，较去年同期少增313亿，信用卡和压降的互联网联合贷是主要拖累。 图表：招商银行新增贷款规模情况（母行时点数据，百万元） 负债端：4季度存款高增。1、负债增速及结构：总负债同比增9.4%； 总存款同比增11.3%。存款、同业负债和发债分别占比78.4%、13.2%和5.5%，占比较3Q21变动+1.9、-1和0pcts，存款占比大幅上行。2、存款情况：4季度存款增量远超贷款。Q4新增存款2639亿，较去年同期多增1196亿。全年新增存款6312亿，虽然较20年新增的7615亿少增1303亿，但20年新增存款是高基数，公司2019年新增存款规模为4561亿，另21年是在行业揽储压力加剧的背景下维持了20年的高增长，凸显公司的揽储实力和强大的客户基础。 图表：招商银行资产负债端增速与结构