深度报告：软硬板齐头并进，消费、汽车电子助力发展

东山精密：精密制造起家，并购拓宽产业链。东山精密创始于1980年，1998年更名为东山精密，2010年在深交所上市。公司分别于2016年和2018年收购MFLEX和Multek，成功切入PCB赛道。目前，公司主要为分三大板块、五大事业部，三大板块分别是电子电路、光电显示和精密制造，五大事业部为MFLEX、Multek、LED、TP&LCM和精密制造。 消费电子：智能手机+可穿戴双重驱动，助力PCB量价齐升。1）智能手机主板向高多层HDI/SLP板升级，苹果手机FPC用量逐年提升，安卓机型FPC用量较苹果机型有较大提升空间。2）5G手机开始应用LCP天线，据集微网预测，5G手机价值量约是4G手机PI天线的20倍。3）可穿戴设备出货量和FPC用量不可小觑，据IDC数据，2016-2020年出货量CAGR为40.87%。MFLEX是全球前三的FPC公司，是A客户主要供应商，公司深耕A客户产业链，积极开拓安卓客户，同时看好IoT领域，不断切入IoT赛道。公司紧跟5G换机潮流，扩大FPC产能，公司软板有望进入A客户第三方中国屏幕供应商产业链，进一步促进公司FPC业务增长。 汽车电子：汽车三化趋势推动，汽车PCB繁荣向上。1）新能源汽车PCB用量高于传统汽车，FPC取代传统线束趋势明显，单车FPC用量有望超过100片。2）ADAS搭载率不断上升拉动PCB需求，Model3单车ADASPCB价值量超过500元，占整车PCB总量20%以上。3）顺应汽车轻量化趋势，CCS、汽车车身及电池结构件需求多点开花。Multek是全球领先的PCB公司，转战新能源汽车黄金赛道，汽车PCB用量提升开启PCB黄金时代。公司与北美知名电动车车厂联合首创CCS软板，逐渐成为新能源汽车的主流配置，进一步提升FPC的用量需求。公司在铝合金行业精研多年，产品覆盖车身结构件和电池结构件，有望从汽车赛道获益。 通信电子：基站天线变革促进PCB，5G渗透精密制造进入蓝海。5G渗透率提升，基站数量不断攀高，PCB、基站天线、滤波器迎来新发展。5G基站PCB价值量、天线价值量和滤波器价值量均高于4G基站。公司深耕精密制造四十年，产品覆盖基站天线，加工工艺完善。公司2017年收购艾福电子70%股权，瞄准5G领域，提前布局陶瓷介质滤波器产业，量价增加提升精密制造业务的营利能力。 光学显示：化繁为简，披沙拣金。公司逐渐剥离非核心业务，LCM业务聚焦中小尺寸液晶显示模组，TP业务转型做中大尺寸触控屏，有望受益笔电触控领域，带来新一轮增长。公司LED业务聚焦MiniLED产业，目前产品主要集中在专业显示领域，未来有望进入商用和民用领域。 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润为19.11/24.28/30.07亿元，对应2021-2023年EPS为1.12/1.42/1.76元，PE分别为17/14/11倍。公司转战新能源汽车大赛道，实现部门内部协同，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；大客户依赖程度高；扩产不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1精密制造起家，并购扩宽产业链 1.1深耕四十年精密制造，并购实现PCB产业布局 东山精密从原来单一钣金和冲压业务不断发展，通过外部并购的方式，不断拓宽覆盖领域和产品线，业务现已涵盖电子电路、光电显示和精密制造等领域，产品广泛应用于消费电子、通信、汽车、工业设备、AI、医疗器械等行业。 图1：公司主要产品 公司架构由三大板块和五个事业部组成，三大板块分别为电子电路、光电显示和精密制造； 五大事业部分别为硬板事业部、软板事业部、LED事业部、TP&LCM事业部和精密制造事业部。 在电子电路领域，公司在行业内综合优势突出。东山精密在电子电路业务有两大子公司Multek和MFLEX。Multek主要业务为硬板，MFLEX主要业务为软板。东山精密为全球前三的FPC生产企业、全球领先的PCB生产企业。产品广泛应用于手机、电脑、可穿戴设备、服务器、通信、汽车电子等产品领域，客户主要包括福特、OPPO、苹果、特斯拉等国际一流客户。 在光电显示领域，公司是行业知名的触控面板及液晶显示模组制造商和LED显示器件生产商。旗下子公司盐城东山主要研发、生产LED及相关电子元器件，LED显示器件产品广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。牧东光电主要研发、生产新型触控显示屏电子元器件。触控产品主要应用于中大尺寸的显示领域，包括笔记本电脑、平板电脑等产品；液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸的显示领域，包括手机、平板电脑等产品。 在精密制造领域，公司主要为通信、消费电子和新能源汽车等客户提供金属结构件及组件业务，主要产品包括移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件，新能源汽车散热件及精密结构件，消费电子金属结构件和外观件等产品。 图2：东山精密组织架构 1.2华丽转身，蓄势待发 东山精密制造股份有限公司成立于1998年，由苏州市东山钣金有限责任公司整体变更设立。 其发展过程可分为三个阶段：初创期、拓展期和上升期。 初创期：1980年，东山一家小型钣金和冲压工厂建立，1998年变更成立为东山钣金有限责任公司，2007年更名为苏州东山精密制造有限公司，并引入战略投资者。在此阶段，东山精密主要面向包括通讯设备、新能源、精密机床制造等行业的客户提供包括精密钣金件、精密铸件和组配产品及技术服务，其中精密钣金件是公司的主要产品。 拓展期：2010年，东山精密在深圳证券交易所上市，对产品结构进行战略性的调整，新增LED封装、触控面板和LCM模组。2016年收购美国柔性电路板和装配企业维信（MFLEX）。 2017年，盐城工业园开工，一期于2017年年底竣工。2018年收购印刷电路板企业Multek。 至此，东山精密初步完成PCB的产业布局。 上升期：2018年，三大运营商开始进行重点城市5G试点，2020年正式商用。同时，工业4.0不断发展，对产品设备提出了更高的要求。此外，国家对新能源汽车的大力支持，促进了新能源汽车产业的急速发展，PCB迎来发展新机遇。 图3：东山精密历史沿革 1.3实际控制人行动统一，员工持股计划增强凝聚力 截止2021年9月，东山精密总股本17.099亿股，袁氏父子共持股28.28%的股权比例，为公司实际控制人。东山精密其他重要股东有香港中央结算、张家港产业资本投资、陕西省国际信托、中国银行、泰康人寿保险、魏兆琪和中国人寿保险。 公司进行员工持股计划提高凝聚力。2018年，第一期员工持股计划的参与员工总人数不超过600人，其中公司董事、监事、高级管理人员6人，共2547.82万股，占总股本的1.59%，均价为10.52元/股。2020年，第二期员工持股计划参与员工总人数不超过200人，其中公司董事、监事、高级管理人员6人，共2191.41万股，占公司总股本1.28%，均价为20.609元/股。2022年2月，公司通过“2022年度核心管理人员和技术人才持股计划（草案）”，本次持股规模为136.61万股，参与人数计划不超过350人，公司董事、监事、高级管理人员和持股5%以上股东、实际控制人不参与本次员工持股计划。公司应确认总费用为3290.98万元，分别于2022-2024年确认1851.18/1234.12/205.68万元。 图4：东山精密2021年9月股权结构 图5：2022年第三期员工持股计划费用摊销（万元） 1.4软板+硬板高歌猛进，营收稳步提升 2016年-2020年，公司整体营收从83.48亿元上升到280.18亿元，CAGR为35.35%，2021Q3总营收为218.07亿元，同比增加19.47%。PCB业务为公司核心业务，2016-2020年，PCB业务营收从19.7亿元上升至187.71亿元，年复合增速为75.69%，占总营收比例从23.6%上升到67%，比重仍不断提升；TP及LCM模组业务的营收从15.51亿元增加到40.9亿元，CAGR为27.43%；LED及其模组营收从25.85亿元下降到21.63亿元，CAGR为-4.36%，原因系公司内部调整，剥离非核心业务。 图6：东山精密营收拆分（亿元） 东山精密2018-2021Q3综合毛利率整体较稳定，保持在15%-17%。PCB和精密制造业务毛利率高于综合毛利率，TP&LCM模组和LED业务毛利率由于竞争环境差低于综合毛利率。 2018-2021Q3，公司归母净利分别为8.11/7.03/15.3/11.98亿元，2019年由于2018年进行业务调整下降13.32%，归母净利率整体比较稳定。 图7：东山精密毛利率 图8：东山精密归母净利及净利率（亿元） 公司高层管理改革，期间费用率逐渐下降。2016-2021Q3，期间费用率从10.53%下降到4.15%，下降6.38个百分点。研发费用率和销售费用率逐渐占比稳定，稳定在3%/1.5%左右。 经过公司高层内部管理优化，管理费用率从2016年的5.75%下降到2021Q3的1.88%，下降3.87个百分点。公司产业规模扩大较快、增加银行贷款，导致财务费用不断增加，由于营业收入增速较快，2018-2021Q3，财务费用率从3.17%下降到0.99%。 图9：东山精密费用率 2消费电子：智能手机+可穿戴双重驱动，助力PCB量价齐升 2.1智能手机全面升级，PCB迎来新发展 全球智能手机出货量下滑，5G手机出货占比明显提高。根据IDC数据显示，2015年全球智能手机出货量达到14.38亿部，2021年达到13.55亿部，因为手机市场进入成熟期，2017-2020年为负增长。5G换机潮来临，智能手机迎来新一轮增长。根据IDC数据及预测，2020年5G手机出货量约为2.42亿部，预计到2025年会达到11.27亿部，年复合增长率为36.04%。 图10：全球智能手机出货量（亿部） 图11：全球智能手机出货量拆分及增速（亿部） 2.1.1智能手机主板高度集成，硬板PCB向HDI升级 PCB主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用，是电子产品的关键电子互连件，有“电子产品之母”之称。PCB制造行业的上游主要为铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等原材料行业；下游主要为电子消费产品、汽车、通信、航空航天等行业。印制电路板制造行业的产业链较长，专用木浆纸、电子级玻璃纤维布、电解铜箔、CCL（覆铜板）和PCB（印制电路板）为一条产业链上紧密相连、唇齿相依的上下游产品。PCB广泛用于通信、光电、消费电子、汽车、航空航天、军用、工业精密仪表等众多领域，是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件，印刷电路板产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子产业的发展速度与技术水准。 图12：PCB产业链 由于下游行业对PCB的需求多样，对PCB提出了不同的要求，PCB也根据各种需求，形成了针对不同领域的产品类型，特征也针对特定行业。PCB分为刚性板、柔性板和刚挠结合板,其中，刚性板可分为单面板、双面板和多层板。 表1：PCB产品分类 PCB市场规模稳定增长，多层板仍是PCB的重要细分产品。PCB作为电子零件装载的基板和关键互连件，任何电子设备或产品均需配备。据Prismark数据及预测，2020年全球PCB市场规模为652亿美元，2025年有望达到863亿美元，五年年复合增速为5.77%。从产品结构来看，多层板仍然是PCB的重要细分产品，据产业信息网数据统计，2010-2017年多层板占PCB市场比重在37%以上，到2021年，占比会达到40%。 图13：全球PCB市场规模及增速（亿美元） 图14：全球PCB细分产品占比 HDI是PCB的分支，体现了PCB产业先进的技术。HDI技术主要是对印制电路板孔径的大小、布线的宽窄、层数的高低等方面要求较高。HDI多层板主要应用于消费电子中，在智能手机中，HDI已成为主流。 表2：HDI分类 SLP或成未来PCB主流。SLP（substrate-like PCB）是下