腹有诗书气自华，公司价值再发现

市场对于公司的认知存在一定不足，本报告面对市场最为关心的几个关键问题，进行深入分析：1）公司的医美管线在全行业来看处于什么水平？2）公司的工业制药板块何时见底？国谈/集采对于公司业绩还有多大影响？3）公司还有哪些未引起足够关注的亮点？ 公司的医美管线在全行业来看处于什么水平？ 评估医美业务优秀与否，首先要明确对于开展医美业务最关键的两个能力：BD和营销。前者决定公司管线质地，后者决定管线产品能否兑现。 全行业比较来看，公司医美板块是行业第一梯队。首先是产品管线兼备质与量，管线覆盖注射剂与医疗器械等，丰富度最高；并且涉及再生类制剂、体重管理等蓝海大赛道，公司产品进度靠前且具有差异化优势。其次是营销能力，从少女针上市仅四个月便斩获约1.5亿元销售额便可知一二，对于其新建医美销售团队能力的忧虑一扫而空。公司营销能力奠定其爆款品种制造能力，高水平管线布局也支撑起其接续推出爆款的可能性。我们预测公司医美业务2021-2023年有望以30%以上高增速发展 ， 预计2021-2023营收分别为7.20/11.03/14.35亿元（126%/53%/30%yoy）。 工业制药板块何时见底？国谈/集采对于公司业绩还有多大影响？ 中期来看，公司工业制药板块的业绩冲击主要集中在两波。第一波是2020-2021年，先后经历阿卡波糖片集采落标、百令胶囊降价进入医保、泮托拉唑钠等品种集采，阿卡波糖片院外市场增速稳健，百令胶囊降价后销售提升，两款产品有望在2022年增速扭转向上（阿卡波糖片续标如中标为增量市场，暂不计入），泮托拉唑钠进入集采，风险出清。第二波冲击预计集中在2025-2026年，主要来自吡格列酮二甲双胍片集采风险、尼欣那专利到期后的专利悬崖风险以及吲哚布芬的降价风险。 将公司产品根据体量以及生命周期，将其划分为一、二、三梯队。第一波业绩冲击主要来自第一梯队重磅产品的业绩下滑，目前相应政策风险基本出清，主要产品的下降趋势2022年停止，第二梯队主要产品（如吡格列酮二甲双胍片、尼欣那等）的成熟，进一步消化第一波业绩冲击。第二波业绩冲击也有望通过第三梯队产品（如利拉鲁肽等）的上市放量得以平滑。 根据我们的测算，工业制药的下降趋势有望在2021年止步，2022有望实现近10%的正增长，斩获超115亿元营收。再结合2022年其他板块的高速发展，我们认为公司业绩底2021已现。预计2021-2023工业制药板块营收分别为106.51/116.89/127.24亿元（-5.8%/9.7%/8.9%yoy）。 公司还有哪些未引起足够关注的亮点业务？ 除了优势板块工业制药、明星板块医美业务，公司的合成生物学相关业务也正在冉冉升起（目前以CDMO为主）。 合成生物学相较于传统的化学合成方法，具有优质高产、低成本、绿色环保的优势，符合国家碳达峰碳中和的重要政策，同时也契合医药十四五规划中重点强调的绿色化生产的要求；终端应用领域广阔，有望孕育百亿美元市场空间。 合成生物学是系统性工程，具有很高的专利壁垒和技术壁垒。公司深耕工业微生物领域多年，积累了前期菌种构建和后期放大生产的全流程技术。随着2022年产能的不断释放，该板块收入未来三到五年有望维持30%以上的高速成长。 预计2021-2023年CDMO板块营收分别为3.20/8.10/11.34亿元（276%/153%/40%yoy）。 公司盈利预测与估值 预计公司2021-2023年营业收入分别为356.18、384.38、418.65亿元，同比增长5.7%、7.9%、8.9%；归母净利润分别为25.59、31.88、37.72亿元，同比增长-9.2%、24.6%、18.3%；对应EPS分别为1.46、1.82、2.16元，对应PE分别为24.8、19.9、16.8倍。将公司业务拆分为四个业务板块：工业制药、医美业务、CDMO和商业流通，参考各板块可比公司平均估值，对公司进行分部估值，得到公司整体估值为850亿元，当前估值538亿元。首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：国谈、集采等政策力度超预期的风险；产品研发进及推广进度不及预期的风险。 盈利预测: 1)医美业务长期价值凸显，顶级产品线铸就行业龙头地位 1.1.实战验证销售能力，BD铸就一流管线1.1.1.医美公司的核心竞争力：营销和BD 对于医美产品公司而言，强大的BD能力和营销推广能力比自研能力更关键，是形成壁垒的核心竞争力。 不同于医药产品所对应的患者需求相对刚性，不随患者意愿的转移而转移。医美产品面对的客户需求受到审美及其他主观因素的影响较大，因此客户需求会随着不同时期审美观念的变化而变化，医美产品需要实现对客户需求的快速响应。然而，医美产品又具有医药产品类似的审评路径，需要进行临床前和临床试验，以及同样需要通过药品监督管理局的审评和监督，因此医美产品的研发上市周期与医药类似，约为5-8年。快速变化的终端需求和漫长的产品开发周期之间形成了较大的矛盾，这种情况下外延并购、迅速引进成为破局的最优路径。 图1.自研出身企业纷纷拥抱外延并购 纵观国外医美巨头艾尔建，不断投资并购优秀标的、拓展业务范围成为其重要的发展路径。国内的医美公司也都意识到了这一点，积极拥抱外延并购引进产品，包括具有自研能力的公司如爱美客、昊海生科等，从2018年到起投资并购的动作不断，且呈现投资动作频率更高、合作深度更深、从单个产品合作到平台技术合作的趋势，各医美产品公司纷纷借力丰富产品管线。因此，BD能力也就成为了衡量了一个医美公司或者衡量一个公司医美业务的关键指标。 同样地，由于医美产品的终端需求相对较为柔性，因此存在较大的需求创造及市场教育的潜力，相较于医药产品更多地立足于挖掘未满足的临床需求，医美产品的设计思路则落脚于可能创造出来的医美需求；同时，由于医美产品之间的质量差距相较于医药产品没有那么显著，产品之间的差异化更多存在于包括定价、渠道、品牌调性等市场定位的不同上。因此，差异化的产品定位、过硬的营销推广能力是产品能否顺利变现的重要因素。 图2.乐提葆通过差异化市场定位快速放量 1.1.2.少女针一战成名，销售推广能力得到验证 销量是硬道理，少女针上市四个月斩获约1.5亿销售额，销售推广能力不证自明。公司产品少女针（伊妍仕）于2021年8月获批上市，8月底正式推出市场，预计上市四个月（2021年底）销售额达到1.5-1.6亿元，覆盖终端机构超过200家，终端机构供不应求，客户反应良好；预计2022年实现6-7亿元营收，有望成为华东医药医美板块乃至国内整个医美市场首款10亿级别重磅品种。 高定价占据稀缺市场生态位，合理利润分配助力终端推广。产品定价彰显公司对产品质量的信心，定位高端也体现出公司对于高端客户渠道的把控。在目前已上市的三款再生类制剂产品中，公司产品终端定价1.88万元，其他两款产品定价1万元左右。少女针定位高端产品，瞄准高端市场，与其他两款产品不形成直接竞争，且目前合规产品较少，仍处于渗透率提高的增量市场。 除了产品定价策略之外，公司也结合其他激励措施给予终端机构极大的推广动力。 产品出厂价格约6000-8000元每支，机构终端售价为1.88万元，终端机构拥有充足的利润空间；除了一次性采购量加大的机构会有额外折扣，年底会根据全年的采购量给予机构一定比例的返利。 B端和C端推广两手抓，市场教育线上线下齐开花。公司成立全新营销团队负责少女针的市场推广和销售，团队主管及主要成员来自高德美、艾尔建及欧莱雅等全球顶级医美及化妆品公司，具有丰富的产品推广实战经验。团队成立以来，针对少女针的市场推广同时进行B端（如医院医生）和C端（如求美者）的推广，通过对医生进行少女针注射培训、开展学术沙龙等，提高医生对产品的了解和认同；同时也对求美者积极进行市场教育，抢占客户心智，线上渠道包括小红书、知乎、微博等，线下积极与终端机构开展促销、新品展示等活动。 1.1.3.全球化BD能力加成，国际视野打造顶级管线 公司2013年起前瞻性布局医美赛道，随后不断收购引进优质海内外医美产品，打造出国内一流的医美产品管线： 2013年华东宁波引进韩国LG公司的玻尿酸产品伊婉，成为行业内较早践行license in模式的公司，并在2018-2019年实现单产品6-7亿元营收，成为竞争激烈的玻尿酸市场的头号选手。 2018年11月，公司收购英国Sinclair，并获得重磅产品少女针和高端玻尿酸产品。其中少女针已上市，其爆款潜质一览无余；高端玻尿酸产品MaiLi技术源自Kylane实验室（肉毒素德国西马的公司Mertz的团队），定位超奢玻尿酸，将取代乔雅登成为国内玻尿酸产品的天花板。 2019年，公司与美国 R2 公司达成合作协议并持股26.6%，获得 R2 公司Fo、F1/2三款产品亚太地区权益。 R2 团队具备顶级研发能力，其核心人员安德森教授曾将其研发产品酷塑以160亿元高价转让给艾尔建。 2021年2月，全资子公司Sinclair收购西班牙医美器械公司High Tech，已上市主要产品包括Cooltech、Cooltech Define、Crystile等冷冻溶脂及Primelase、Elysion等激光脱毛等系列产品。 2021年9月，公司与比利时KiOmed公司达成合作，获得其4款在研的全球创新型KiOmedine ® 壳聚糖医美产品全球区域（除美国以外）在皮肤医美领域的独家许可，有望进一步完善玻尿酸产品梯队。 2022年2月，全资子公司Sinclair收购医美器械公司Viora，公司主要上市产品包括Reaction™多频射频仪、V系列多能量源一体（射频、强脉冲光、激光）多功能操作平台、EnerJet无针微创高压喷射仪、Pristine™钻石微晶磨皮仪等，其中Reaction™产品已获得国内III类医疗器械注册证，有望迅速投入市场。 以华东宁波代理伊婉玻尿酸为起点，华东医药在医美赛道已深耕近10年，积累了丰富的行业资源，尤其从2019年开始，投资并购动作不断，持续引进海内外优质医美产品，形成了以少女针、减肥笔、冷冻溶脂、高端玻尿酸一系列爆款产品梯队，医美业务板块起飞在即。 图3.公司BD持续发力医美业务 1.2.产品梯队渐臻完备，布局蓝海制造爆款 对于医美产品公司而言，丰富的产品管线布局是支撑公司销售增长的可持续性的关键。丰富的产品布局可以实现对医美客户迅速变化的需求，因此具有更强的竞争优势。 横向比较目前主要的几个医美产品标的，公司具有最为丰富的产品管线布局，注射制剂与仪器设备兼备：注射制剂包括不同档次玻尿酸产品、再生类制剂少女针、减肥笔利拉鲁肽、（肉毒素）、壳聚糖；此外，公司还布局有医美仪器设备，包括冷冻溶脂仪器CoolTech、激脱毛仪器、射频仪器等。 图4.公司具有最为丰富的产品管线布局 更重要的是，公司丰富的产品布局不仅覆盖了如再生类制剂、玻尿酸、体重管理等多个市场空间超百亿的大赛道，公司更是储备了大赛道中进度靠前、有明显差异化优势的重磅产品，打造出完备的产品梯队，具备不断制造爆款产品的潜力。 1.2.1.再生类制剂：玻尿酸2.0版本，百亿蓝海赛道 图5.再生类制剂作用机理 再生类注射剂包括童颜针、少女针、婴儿针等，按照成分是否含有玻尿酸可以分为一代和二代产品。二代产品包含玻尿酸及高分子微球，同时兼顾即时饱满效果和长期填充作用：短期通过玻尿酸有一个即时填充的效果，长期通过微球刺激机体自身胶原蛋白的合成，相较于注射的玻尿酸不会出现移位的情况，效果更自然； 而且微球的代谢周期更长，相较于单纯玻尿酸注射，效果维持时间更长。因此，再生类制剂可以认为是升级版玻尿酸，更强、更久、更自然。 图6.二代再生类制剂兼具长期和即时填充，效果优于一代制剂 对标台韩，内地再生制剂渗透率有十倍成长空间，成为孕育下一个爆款产品的黄金赛道。国内虽然从2021年4月才开始批准首个再生类制剂产品（即公司的少女针），但是非法使用的情况早已存在，大约流通10款非合规产品，仅水货市场就已达到10亿左右规模