专精特新系列二：力学测试受益进口替代，电化学分析打造第二增长极

极——专精特新系列二 核心观点：公司是国产结构力学性能测试分析系统龙头，60%产品应用于军工行业研发环节，受益核心装备自主可控，2018-2020年营收CAGR 24%，净利润CAGR 66%。基于技术同源性，公司将设备故障诊断技术在军工/民用PHM市场推广，有望成为新的业绩增长点。同时公司继续扩充科学仪器品类，2020年推出新产品“电化学站”，未来将充分受益新能源行业发展。 受益核心装备自主可控，结构力学分析系统迎来高速发展窗口期。 结构力学测试系统属于科研仪器细分赛道，广泛应用于航空航天、船舶、土木工程领域，受益我国军工装备加速列装与升级换代，产品需求激增。美国NI、丹麦B&K等外资品牌占据了国内主要份额，2021年12月人大修订通过《科学技术进步法》，升级我国科技治理体系，为科研仪器进口替代带来重大机遇。公司是内资结构力学测试系统龙头，有望充分受益军备列装与进口替代。 PHM在军工与制造业具备广阔的成长空间，公司率先布局头部市场。 基于PHM的智能维保平台是故障检测和设备性能评估系统，用于设备全生命周期健康管理，是“十四五”期间国内装备制造业升级的方向，也是组成数字孪生系统的重要基石。相较于NI等海外通用数据采集品牌，在数字孪生系统的基础感知系统部分，公司拥有干扰能力强、可靠性高、高速同步等多个核心技术优势，并且具备定制化与服务优势。基于技术同源性，公司切入军用&民用PHM领域，据东昊测试官网披露，公司PHM平台已在港机、工程机械、石化、造纸、冶金及水务等领域应用，未来有望保持较快增速，将成为新的业绩增长点。 新能源行业发展推动电化学站需求激增，有望打造公司第二增长极。 受益锂电、氢能、储能行业快速发展，“电化学站”在企业与高校的研发端需求激增。国内市场基本被Princeton、Gammry、Biologic等外资科学仪器品牌垄断，进口替代需求强烈。公司历经5年研发打破垄断，产品已批量应用于物理、化学、生物医药领域。公司利用定制化的优势，向新能源生产环节推广，有望实现从研发端应用到产线端应用的跨越，打开成长空间。 投资建议：预计公司21年-23年的收入增速分别为28%/71%/44%，净利润增速为64%/79%/49%，对应PE 51X/28X/19X；首次覆盖，给予买入-A的投资评级。 风险提示：电化学站、民用PHM拓展低于预期；疫情影响交付；核心技术管理人员流失。 1.公司介绍：科研仪器黄金赛道，2018年经营逆转回升 1.1.公司介绍：国内领先的结构力学性能测试系统供应商 公司是国内领先的结构力学性能测试仪器及解决方案供应商，专注于结构力学性能测试分析系统、设备故障诊断及运维管理系统、电化学工作站的研发、生产和销售，并提供应用解决方案和技术服务。 公司主要产品包括：传感器、测试分析系统和测试分析软件平台三种类型： ①传感器：传感器包括加速度传感、速度传感器、位移传感器、应变传感器、转速传感器及各类缓变量传感器，将各种物理信号转换为可测量的电信号。 ②测试分析系统：公司产品有结构力学信号测试分析系统、基于PHM的智能维保系统和电化学分析系统等，主要用于应力应变、振动、位移、速度、加速度等和力学相关的多种物理量的测试以及对化学能和电能的转换过程中的电化学信号的测试和分析。 ③软件平台：软件有结构强度疲劳分析、振动噪声分析、结构动力学优化、结构安全在线监测、大数据分布式存储和数据清洗、数据分析和自学习、结构故障诊断和分析、设备健康管理与故障诊断、设备维保管理、及电化学分析等各种用途。 表1：公司测试分析系统、传感器及软件平台部分产品示例 公司产品应用在结构的强度试验、疲劳试验（寿命评估）、动力学分析（固有频率、振型、阻尼比、模态刚度和质量）；准确预计环境激励（风、水、气流和爆炸冲击波等）对结构的影响；通过对设备运行状态的检测和分析，实现对设备的故障预测和健康管理。下游应用领域涉及：国防及航空航天、专业科研及检测机构、高校、装备制造业等。 图1：公司产品下游应用领域 公司成立于1993年，专注于结构力学特性智能化测试技术，已为数千家用户提供测试系统解决方案。1996年公司在国内率先采用计算机辅助测试技术，2002年公司子公司东昊测试研发工业设备PHM系统成功，2006年动态信号测试分析系统装机突破5万通道，2012年在深圳证券交易所创业板上市。2013年成立子公司东华分析，历时五年，开发出DH7000系列电化学工作站，产品抗干扰能力强，频响范围宽，性能稳定可靠。 图2：公司发展历程 1.2.公司管理模式：核心管理层具备良好技术素养，股权激励深度绑定 公司股权集中，实际控制人和创始者为刘士钢先生，罗沔为刘士钢配偶，二者合计持股55.17%。董事长刘士钢是结构力学测试领域的专家，曾任职于扬州无线电二厂工程师、江苏靖江工程技术研究所副所长，获高级经济师职称。公司在刘士钢先生的带领下深耕产品、技术研发，始终保持一定的行业技术优势。总经理熊总曾任职于华为、飞利浦、蓝菲光学，具备丰富的产品开发与市场营销经验。 图3：东华测试股权结构（截至2021Q3） 公司架构清晰，子公司分工明确。其中，母公司东华测试主要负责结构力学性能测试业务，子公司东昊测试、东华分析及东瑞传感分别负责PHM智能维保平台、电化学工作站和传感器等板块。 表2：公司各子公司架构明确，负责不同板块 公司于2021年10月实施了股权激励，计划授予股权占公司总股本比例2.17%。首次授予合计覆盖52人，占总股本比例1.74%，绑定公司任职董事、总经理、高级管理人员及核心骨干员工，助力公司长期发展。股权激励考核目标值为2022-2025年公司收入复合增速不低于43%。 表3：2021年授予限制性股票情况 表4：2021年授予限制性股票情况 1.3.财务分析：受益自主可控，2018-2021年公司业绩快速增长 第一阶段：2012-2017年营收在0.87~1.34亿元区间波动，增速较缓系年海外市场拓展低于预期，部分技术仍处在研发转换所致。同期归母净利润由3300万下滑至500万元，系海外市场拓展低于预期，研发端持续投入，以及固定的管理、销售费用支出，阶段性压制了公司盈利能力。 第二阶段：2018-2020年营收由1.34亿元增长至2.05亿元，GAGR达24%，系公司将战略重点转移至本土市场，核心装备的自主可控带动了结构力学测试系统需求，同时科学仪器在本土市场国产替代加速所致。同期归母净利润由0.18亿元增长至0.50亿元，GAGR达66%，大幅高于收入增速，系产品结构优化，毛利率较高的动态系统占比提升，加上公司优化内部管理及规模效应导致期间费用比重不断下降。 截止2021年Q3，公司实现营收1.65亿元，同比增长45%，归母净利润0.40亿元，同比增长352%。利润增速远高于收入增速，季节性因素影响较大，军工订单确认集中在Q4，2020年1-9月确认收入较少，利润规模较低。公司已于2022年1月披露业绩快报：2021年实现归母净利润0.75~0.9亿元，同比增长49%~79%。业绩高增长系结构力学产品加速进口替代，新产品PHM、电化学站逐步贡献业绩。 图4：2018-2020年营收CAGR 24% 图5：2018-2020净利润CAGR 66% 2017年至今公司营收全部来自国内市场。公司产品结构力学测试系统，具备自主可控属性，下游军工行业占比较大，以国内市场为主。2012-2017年尝试在海外市场推广，后将战略重心转至国内市场。 图6：公司自2017年起将战略重心转移至本土市场 动态信号测试分析系统占公司业务主要收入。2012-2020年公司动态信号测试分析系统营收占比在51%-67%区间波动，为公司主要营收来源，系动态应变测试分析系统性价比较高，通道配置灵活并预留产品后期升级接口，能方便满足客户的需要；静态测试分析系统为公司贡献收入第二大产品，主要用于土木工程、工程机械应变分析项目，营收占比在15%-27%区间波动；公司配件及其他产品营收占比在2012-2020年间呈上升趋势，2016-2020年营收占比均超过20%。 2012-2020年公司配件及其他业务毛利率明显上升，系“其他业务”包含了部分非标产品技术开发费，开发费用占比提升拉升了此业务的毛利率。 图7：公司配件等其他业务占比不断上升 图8：公司配件等其他业务毛利率显著上升 综合毛利率2012-2020年保持在55-70%较高水平。系产品技术壁垒高，竞争格局较好。 2012-2017年净利润率大幅下滑，系公司海外市场拓展不及预期及研发投入转化产品周期较长所致。2018-2020年公司转战国内市场，以市场需求导向对研发体系进行优化，收入快速增长，规模效应带动净利率逐年回升。 公司是典型的研发与销售驱动型商业模式，2017-2020年研发、管理、销售费用率合计从55%下滑到43%。销售费用率较高系下游客户分散，研发费用率较高系公司为保持技术领先优势必要支出，管理费用率较高系包含了较多非标项目及服务人员。公司财务费用常年为负，系公司现金流充足且资产负债率低于行业平均水平。2017-2020年费用率快速下降，系规模效应体现及公司主动控费。 图9：公司盈利能力触底回升 图10：公司管理费用占比自2016年始逐步下降 经营质量高，现金流充足。公司下游客户为军工单位、科研院所、高校，客户质量高，经营性净现金流和净利润匹配。公司资产负债率极低，没有长短贷，不需要支付利息费用，所以财务费用率为负。2021年Q3经营性净现金流为负，系Q4占全年收入比例较高，且下游客户集中在年末结算回款。 图11：资产负债率保持较低水平 图12：净利润和经营性净现金流对比 2.行业分析：国内科学仪器市场巨大，国产替代正当时 2.1.科学仪器市场规模巨大，覆盖科研、军工及高端制造市场 科学仪器是科学研究的重要基础设备，在高校、科研院所、国防、航空航天和先进装备制造业等行业应用广泛。由于科学仪器种类繁多，而实验室分析仪器作为科学仪器的重要类目之一，可以一定程度上可以反映全球科学仪器的市场规模情况，2019年国内实验分析仪器行业规模达313.87亿元。 图13：全球实验分析仪器市场稳步增长 图14：2021年中国实验分析仪器市场回暖，增速显著 结构力学性能测试仪器作为仪器仪表行业的一个分支，主要用于测量建筑、装备结构的强度、刚度、阻尼、固有频率等，是航空航天、军工制造、桥梁建筑、汽车制造、石油石化、电力能源、矿业开采等行业中广泛应用的仪器。以东华测试为例：测试对象包括结构的强度试验、疲劳试验（寿命评估）、动力学分析（固有频率、振型、阻尼比、刚度和模态质量）、外力（风、水、气流和爆炸冲击波等）对结构的影响等。 图15：结构力学测试仪器广泛应用于各行业 完整的结构力学性能测试仪器一般由传感器、适调器、放大器、数据采集系统、控制分析软件等组成，按照结构形式的不同可划分为手持式、便携式、机架式、无线、嵌入式、坚固式等多种类型。 1)传感器将工程物理量转化成电信号，传感器选型重要、专业性强，不合适的传感器选型会导致整个测试系统的失效或功能障碍，对不同特征工程物理量的测试要选用配套的传感器。 2)适调器将各种传感器输出的多种类型的电信号转化为归一化的电压信号，有时也将放大器结合在一起，称为适调放大器，包括应变、电荷、转速、电流、IEPE适调器等多个品种。 3)放大器将微弱电信号按一定的放大倍数放大，以便后续进行信号处理。 4)数据采集系统由放大器、抗混滤波器、A/D采样、DSP信号处理器（可选）及数据通讯接口和计算机控制软件组成，将模拟电压量转化为数字量，作为数字信号分析处理的信号来源。 5)控制分析软件可完成各种功能的信号处理，实现多种测试目的，如应变花计算、快速傅立叶变换、模态分析、阶次分析等。 图16：结构力学测试仪器主要结构构成 我国在结构力学性能测试领域整体起步较晚、起点低，伴随上世纪90年代末国家大力发展国防、科技