潜心变革三载重拾增长驱动，把握二次价值发现机遇

为什么我们看好索菲亚的估值修复？作为定制行业第一梯队企业，索菲亚在品牌影响力、收入规模、门店数量、单店提货额等维度均处于领先水平。我们认为2022年在管理优化、整家战略的驱动下，公司将重拾增长驱动力，未来3年业绩增速将明显加速，而PE估值处于过去3年均值以下1个标准差，公司有望迎来价值发现。 以史为鉴：上一阶段的增速下滑是什么导致的？1)2016年起流量红利消退叠加定制企业集中上市，索菲亚温和的管理模式难以适应加剧的行业竞争。 2）索菲亚衣柜门店数量在2018年门店数量已经达到2510家，触碰单品类天花板（我们判断约为2500-3000家），拓店空间有限。3）橱柜及大宗渠道提供的增长驱动有限。受橱柜品类自身发展阶段、技术难度较高、流量前置于衣柜等客观因素，以及司米品牌认知度需要时间培育的因素影响，公司前期橱柜的业务拓展进度，慢于行业中橱柜系公司向衣柜的拓展进度；同时大 宗方面，由于衣柜配套率低于橱柜，2016-2020年公司的大宗业务增速亦滞万元) 后于橱柜系公司。 变化一：管理改善内功增强，渠道质量有望继续提升。大宗业务受地产压力基础数据影响占比趋于稳定，零售渠道的增长重要性再次凸显。而随着头部品牌门店 布局的持续加密，渠道管理精细度将成为定制行业下一阶段增长的重要驱动力。索菲亚从2018年开始转变原有的过于温和的管理模式，增强经销商考核和淘汰力度，赋予体系更强的竞争活力。2021年前欧派衣柜事业部负责人杨鑫加盟索菲亚后，对于索菲亚的经销商和内部管理进行了更进一步的细化梳理，多维度赋能提升经销商主动营销及服务能力。 变化二：整家战略与整装渠道互相推动，客单价提升可期。公司提出“C6计划”，即以客单价6万元为目标。我们认为提升客单价的关键在于更强的品类融合和更高的连带率，整家定制的产品战略+发力整装的渠道战略将是客单价提升的重要助推器，同时也是契合消费者需求变化趋势的获客模式。 变化三：司米橱柜、米兰纳步入正轨。尽管司米橱柜培育期长于公司预期，但截至2021年已步入正轨，门店数量、单店提货额及盈利能力均有较大提升空间。而米兰纳作为定位大众市场的品牌从2021年开始正式招商，开局顺利快速起量，定位清晰拉开品牌梯度，为后续增长提供额外动力。 盈利预测与投资评级：公司整家战略下客单价有望明显提升，维持此前盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.3、14.9、17.5亿元，2022-2023年对应PE12、9X。我们看好公司业绩加速下估值修复，上调至“买入”评级。 风险提示：地产销售表现较弱，原材料价格上涨，行业竞争加剧等。 F 1.反思索菲亚增速下滑的原因 作为国内定制衣柜第一品牌和第一家上市的定制企业，索菲亚在品牌影响力、生产能力、门店数量等方面均稳居行业头部。2009-2016年索菲亚凭借先发优势和技术优势充分把握地产红利下定制家具的黄金时代，实现快速增长并开创多项行业先河。 2006-2016年索菲亚营业收入复合增速达到43.9%；2007年索菲亚引进欧洲先进生产设备，采用“标准件+非标件”相结合的柔性生产模式，在行业内解决了个性化定制需求和规模化生产之间的矛盾，一定程度上降低了成本；2012年索菲亚引进亚洲领先的全柔性生产线，大大降低了成本和库存，提高了板材利用率，实现工业4.0模式，引领定制行业走向全柔性。2018年起，由于流量红利消退、行业竞争加剧及公司自身收入增长驱动处于换挡期等原因，索菲亚收入增速和收入增量出现较为明显的下滑。 图1：索菲亚发展历程 图3：索菲亚归母净利润（百万元）及增速 图2：索菲亚营业收入（百万元）及增速 F 备注：2020年增速断崖下行/21Q1-3高增有疫情影响因素 备注：2020年增速断崖下行/21Q1-3高增有疫情影响因素 图5：主要定制企业收入增量（亿元）对比 图4：主要定制企业收入增速对比 1.1.流量红利消退，行业竞争加剧，温和的管理模式难以适应 1）流量红利消退：2016年开始，随着地产政策的逐步收紧，新房销售增长明显放缓，竣工持续下滑，家具制造业整体增速也出现一定回落，地产高增带来的流量红利逐步消退，此前自然客流增长驱动单店收入提升的路径受阻。 图7：2010-2020年家具制造业营业收入及增速 图6：2010-2020年新房销售面积及竣工面积增速 2）各品牌集中上市跑马圈地，行业竞争加剧：与此同时，2017年包括欧派家居在内的多家定制家具企业集中上市，在资本加持下开始跑马圈地进行渠道扩张和产能扩建，行业竞争日趋激烈。从主要定制企业开店情况来看，2017、2018、2019、2020年欧派家居、尚品宅配、索菲亚、好莱客、金牌厨柜、志邦家居、皮阿诺合计新增开店数量分别为3802、4351、1831、2109家，同比分别+26.5%、+24.0%、+8.1%、+8.7%。 2017-2018年主要定制企业门店数量增幅较高，快速加剧了行业竞争。 F 表1：定制企业于2017年集中上市 索菲亚起步较早，在这一时期延续了此前较为温和的管理模式，在适应激烈竞争的市场时略显吃力。同时，享受着流量红利成长起来的经销商团队也存在进取心不足的问题。 1.2.衣柜触碰单品类天花板 作为定制衣柜龙头，索菲亚在2018年衣柜单品牌门店数量已接近饱和。公司在定制衣柜领域起步较早，2016-2020年公司定制衣柜门店及收入规模均稳居行业第一。我们判断定制家具行业单一品牌单品类的开店天花板约为2500-3000家，2018年索菲亚衣柜门店数量已经达到了2510家，因此2018年后衣柜单品类开店的空间较为有限。从行业中其他公司来看，欧派家居和尚品宅配衣柜门店数量在超过2000家后开店速度同样放缓，截至2021Q3末欧派家居衣柜门店数量为2225家，与索菲亚2017年末的衣柜门店数量接近。 图9：2016-2020年主要定制企业衣柜门店数量（家） 图8：2016-2020年主要定制企业衣柜收入（亿元） F 1.3.橱柜培育期较长，新品类及新渠道增长驱动有限 切入橱柜赛道所需培育期较长。在流量红利消退、行业竞争日趋激烈的背景下，从2018年开始扩品类成为了定制企业增长的重要驱动力，其中索菲亚2014年通过与法国第一大品牌司米成立合资公司的方式切入橱柜赛道，欧派家居、志邦家居、金牌厨柜则是以橱柜起家切入衣柜赛道。从品类自身属性的角度看，从衣柜切入橱柜的难度要高于从橱柜切入衣柜，原因主要有： 图10：主要定制品牌品类布局时间 1）橱柜发展早于衣柜，渗透率提升空间有限，格局更加稳定。整体橱柜起源于欧美，1994年欧派家居前身广州康洁成立，将“整体厨房”概念引入中国。 而定制衣柜起步较晚，且包含了全屋除橱柜以外的所有柜体，如电视柜、鞋柜、玄关柜、收纳柜等，具有较高的渗透率提升空间。截至2018年，我国定制橱柜渗透率已经达到60%，而定制衣柜、其他柜体的渗透率分别为30%、10%，定制橱柜逐步走向成熟，新进入者争夺市场份额的难度较高。 F 图11：定制橱柜及定制衣柜渗透率（截至2018年） 2）定制橱柜技术难度高于定制衣柜。定制橱柜涉及水电煤气管道、炉灶台盆、台面、不规则形状切割等技术问题，同时对防火防潮、尺寸精确度等较衣柜有更高的要求，对于工厂生产、经销商安装等环节均提出更高的要求，因此定制衣柜厂商在拓展橱柜品类时需要更长的学习积累时间。 3）橱柜流量前置于衣柜，逆向导流难度更大。在传统家装流程中，橱柜的决策流程在衣柜之前，因此橱柜系公司向衣柜扩品类时导流更加顺畅。 新品类提供的增长驱动较为有限。除了从衣柜向橱柜扩品类存在的客观难点外，公司自身运营也面临一定挑战：1）橱柜业务采用了第二品牌司米橱柜，且定位为高端品牌，定价高于索菲亚，在营销上需要时间积累消费者认可度；2）打法上以原有衣柜经销商拓品类为主，对经销商提出了新的能力要求，而部分经销商存在能力不足、进取心不足等问题，进一步影响了公司扩品类的进程。 2016-2018年公司橱柜业务收入占比提升速度较慢，木门业务收入体量仍然较低，新品类对收入增长的贡献度有限。而同一时期，从橱柜切入衣柜赛道的欧派家居和志邦家居，采用同一品牌下扩品类的方式，定位大众市场，衣柜快速放量，为公司贡献了这一阶段的主要增长驱动。2018年欧派家居和志邦家居新品类增长贡献度分别达到了77.2%和81.3%，索菲亚仅有17.4%。橱柜起量较慢对于利润端也形成一定拖累，2014年起步的橱柜子公司司米直至2018年才实现扭亏，截至2020年司米子公司净利率仅有3.1%，盈利能力仍有较大提升空间。 F 图13：索菲亚木门业务收入（亿元）及占比 图12：索菲亚橱柜收入（亿元）及占比 图15：定制企业新品类收入增长贡献度 图14：司米子公司净利润（万元） 大宗渠道布局偏晚，且受制于品类限制体量有限。由于在精装房中橱柜品类为标配（2021年配套率98.9%）而衣柜配套度较低，在2016-2020年的大宗渠道红利中衣柜品类收益程度低于橱柜。公司的大宗业务布局亦滞后于橱柜系公司，2014-2020年公司大宗业务收入占比显著低于橱柜系公司。 F 图17：定制企业大宗业务收入占比 图16：主要定制家具企业大宗业务收入规模（亿元） 2.变化一：管理改善内功增强，渠道质量有望继续提升 2.1.流量回归零售，渠道管理精细度是定制行业下一阶段重要驱动力 房企信用风险发酵下，大宗占比趋于稳定，定制行业的竞争重新回归零售战场。 2015-2020年，随着精装房占比的不断提升和大宗业务模式不断成熟，大宗业务对于定制家具企业收入增长的贡献度持续提升。2018-2019年定制企业大宗业务同比增速普遍在50%以上，大宗占比不断提高。但2021年随房地产政策趋紧导致的房企债务风险的影响，定制家具企业对房企的选择更为谨慎，大宗业务增速与盈利能力受到影响，收入占比也趋于稳定。2021Q3仅有皮阿诺大宗业务占比仍有明显提升，欧派家居、索菲亚、志邦家居大宗业务占比较2020年有所下降，金牌厨柜占比较2020年基本持平。与此对应的是，零售业务增速在低基数下实现高增。 图19：定制企业零售增速对比 图18：定制企业大宗业务收入增速对比 F 市场对存量房重装需求预估不足，零售渠道重要性再次凸显。我们测算未来十年每年新房装修市场规模平均下滑7%（根据奥维云网预计2022年精装房开盘数量达到500万套，渗透率达到35%，假设一定的新房空置率）。但随着2005-2015年竣工的住宅逐渐进入翻新周期，存量房装修市场规模将迎来高增。按照15年的重装周期计算，我们预计2020-2025年存量房翻新装修需求市场规模复合增速约10%。此外，二手房交易的增加也将提升C端装修需求。综合来看，中长期我国C端装修需求都将维持稳定增长。 表2：装修市场规模测算（万亿元） 随着门店加密，渠道提质成为竞争的关键因素。截至2021Q3末，欧派家居共有门店7461家，索菲亚4681家，志邦家居3728家，金牌厨柜2916家。分品类来看，橱柜门店天花板相对较低，欧派、索菲亚、志邦、金牌分别为2430、1099、1717、1699家； 索菲亚衣柜门店数量2698家，位居行业第一，欧派、志邦、金牌等橱柜系公司近年来快速铺设衣柜门店。头部定制企业已初步完成全国化的门店布局，通过提升渠道管理精细度来提升单店提货额是下一阶段增长的重要驱动力之一。从单店提货额角度来看，索菲亚和欧派家居单店提货额显著高于其他定制企业，2020年欧派、索菲亚、志邦、金牌经销门店单店提货额分别为157.3、154.5、69.6、57.2万元，但2016年以来仅有欧派家居单店提货额持续增长。 表3：部分定制企业门店数量对比（家） 图20：经销渠道单店提货额对比（万元） 表4：索菲亚近年来的战略调整 图21：索菲亚工厂端客单价（元/单） 图22：索菲亚推出39800整家套餐 表5：索菲亚整家定制套餐内容 表6：索菲亚整装渠道发展历程梳理 图24