2021年年报点评：3.0模式下扬帆启航

3月18日，招商银行发布2021年年报，全年实现营业收入3312.53亿（YoY+14.0%）；归母净利润1199.22亿元（YOY +23.2%）。归属普通股股东加权平均净资产收益率16.96%，同比提升1.23个百分点。 3.0模式下扬帆启航，盈利增速高位提升。招行自2014年起提出并实施“轻型银行”战略转型。随着“轻型银行”转型进入下半场，招行2018年开始探索数字化时代的3.0模式，并于2021年提出打造“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”的3.0模式。3.0模式的核心是从经营“银行资产负债表”转变到同时经营“客户资产负债表”，在为客户创造价值过程中，实现银行自身的高质效发展。2021年招行营收、归母净利润同比增速分别为14.0%、23.2%，增速较1-3Q分别提升0.5pct、1.0pct，营收及盈利增速均在近年的相对高位，仍实现季环比稳中有升。 规模扩张叠加息差韧性驱动净利息收入保持较强增势。2021年招行净利息收入同比增长10.2%至2039.19亿元。1）资产端维持较高增速，零售信贷占比升至53.6%。2021年末，招行总资产、贷款同比增速较3Q末分别提升1.3pct、0.9pct，体现了较强的信贷投放能力。2）核心负债获取能力强，存款占比稳中有升。2021年，招行存款增速高于负债增速2.9pct，存款余额环比3Q末增长5.6%至6.35万亿元。在银行业“稳存增存”压力较大的情况下，招行同时实现了存款规模的增长与结构的优化，凸显了较强的核心负债获取能力。整体来看，在资产端收益率承压情况下，公司息差仍保持了较强韧性，主要受益于负债成本管控。 非息收入同比增速20.75%，财富与资产管理业务中收贡献进一步明晰。招行全年实现非息收入1273.34亿元，其中，手续费及佣金净收入同比增长18.82%至944.47亿元，主要受财富管理与资产管理业务等收入增长驱动。 资产质量持续改善，资本充足水平季环比提升。不良贷款季环比实现“双降”。 内源资本补充能力较强叠加资本工具发行有序推进，资本充足率稳中有升。 盈利预测、估值与评级：招商银行作为零售标杆银行，具有较强的客群经营能力，近年来，随着大财富管理业务不断深入推进，盈利能力强、资产质量优，公司资本补充与盈利增长已形成良性循环。3.0模式下，公司从经营“银行资产负债表”转变到同时经营“客户资产负债表”，聚焦客户价值创造提升经营绩效，有望进一步打开未来盈利增长空间。结合2021年经营情况，上调2022-23年EPS预测为5.74元（+7.2%）/6.70元（+11.2%），新增2024年EPS预测为7.72元，对应2022-24年PB为1.39/1.21/1.06倍。维持“买入”评级。 风险提示：如果经济下行压力持续加大，可能拖累有效信贷需求及银行资产质量。 公司盈利预测与估值简表 3月18日，招商银行发布2021年年报，2021年实现营业收入3312.53亿，同比增长14.0%；实现归母净利润1199.22亿元，同比增长23.2%。归属普通股股东加权平均净资产收益率16.96%，同比提升1.23个百分点。 营收盈利增速季环比双提升。2021年招行营收、归母净利润同比增速分别为14.0%、23.2%，增速较1-3Q分别提升0.5pct、1.0pct，营收及盈利增速均在近年的相对高位，仍实现季环比稳中有升。4Q单季营收、归母净利润同比增速分别为15.6%、26.9%。 3.0模式扬帆启航，深入打造零售标杆银行。招行自2014年起提出并实施“轻型银行”战略转型。随着“轻型银行”转型进入下半场，招行2018年开始探索数字化时代的3.0模式，并于2021年提出打造“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”的3.0模式。3.0模式的核心是从经营“银行资产负债表”转变到同时经营“客户资产负债表”，在为客户创造价值过程中，实现银行自身的高质效发展。 3.0模式下，招行大财富管理业务模式优势进一步凸显： 1）客户数在高基数情况下仍保持较好增长态势，客群结构不断优化。截至2021年末，招行零售客群达1.73亿户（YoY +9.49%），其中财富产品持仓客户较上年末增长29.68%，金葵花及以上客户较上年末增长18.38%。招行零售管理客户总资产（AUM）达10.7万亿元（YoY +20.33%），其中金葵花及以上客户总资产同比增长20.3%至8.8万亿元，“大客群”为大财富管理业务发展奠定坚实基础； 2）平台化运营模式有助于更有效地实现“客户陪伴”。招行零售金融搭建了开放的产品和运营平台。其中，为资管机构打造的“招财号”开放平台，已引入87家资管机构，月活跃客户数超过209万户，借助外部合作伙伴提供更多元而个性化的客户投资体验。同时，招行批发金融建立了券商、基金、PE等机构“朋友圈”，打造“招赢通”平台。“大平台”不仅局限于零售，而是全面拓展至批发金融、风险管理等更多元的业务领域。 3）通过业务融合，打造条线和业务单元之间相互促进的“飞轮效应”。招行通过业务协同与开放式经营，打造“财富管理—资产管理—投资银行”大财富管理价值链循环，以实现飞轮效应。以“零售一体飞轮”为例，通过深入借记卡与信用卡的融合获客，2021年末同时持有“双卡”的客户占比较年初提升1.91个百分点至62.61%。加强对客户的产品和服务渗透，是提升零售客群粘性的重要抓手。与此同时，“一体两翼飞轮”、“集团飞轮”也都在业务融合方面发挥着积极作用，赋能整体“大生态”的构建。 4）理财业务持续处于行业领先，摩根资管入股招银理财进一步赋能转型发展。 截至2021年末，招银理财管理产品余额2.78万亿（YoY +13.47%），规模领跑行业，净值型产品占比达93.53%。同时，产品体系也在不断拓展和丰富，在固收+、多资产、权益类等产品规模稳步增长的同时，还推出了与摩根资管（招银理财战略投资者，在全球权益投资领域具有比较优势）的合作产品。 图1：招商银行营收及盈利累计增速 图2：招商银行业绩同比增速拆分 规模扩张叠加息差韧性驱动净利息收入保持较强增势。2021年招行净利息收入同比增长10.2%至2039.19亿元，从规模增速、结构变化及息差走势来看： 资产端维持较高增速，零售信贷占比升至53.6%。2021年末，招行总资产、贷款同比增速分别为10.6%、10.8%，在2021年三季度以来经济下行压力较大的情况下，增速较3Q末分别逆势提升1.3pct、0.9pct，体现了较强的信贷投放及客群经营能力。2021年末，贷款占总资产的比例为60.1%，近年来贷款占比基本稳于6成左右。2021年全年新增信贷5409.06亿元，同比多增24.28亿元； 其中，零售贷款新增3066.31亿元，占比56.7%。2021年末，零售贷款占比提升至53.6%。在个人住房按揭贷款增长放缓情况下，招行主要通过小微贷款、消费贷款和信用卡贷款来加大零售信贷投放力度。受LPR多次下调的累积效应、经济下行影响有效信贷需求等因素拖累，2021年银行业贷款定价水平整体承压。 截至2021年末，招行贷款收益率季环比下降1bp至4.67%，较年初下降22bp。 核心负债获取能力强，存款占比稳中有升。截至2021年末，招行总负债、存款同比增速分别为9.9%、12.8%，存款增速高于负债增速2.9pct，存款余额环比3Q末增长5.6%至6.35万亿元。截至2021年末，存款在负债中的占比升至75.7%，环比3Q末提升1.7pct。在银行业“稳存增存”压力较大的情况下，招行通过存款分类管理、考核引导、加大客户拓展力度等方式，同时实现了存款规模的增长与结构的优化，凸显了较强的核心负债获取能力。2021年末，招行个人存款、对公存款同比增长12.6%、12.9%，零售占总存款的比重提升至36.1%。 与此同时，存款成本率得到有效管控。2021年存款成本率1.41%，季环比上升1bp，较上年末大幅下降14bp。 整体来看，在资产端收益率承压情况下，公司息差仍保持了较强韧性，主要受益于负债成本管控。2021年招行净息差、生息资产收益率、计息负债成本率分别为2.48%、3.98%、1.59%，季环比均持平，较年初分别变化-1bp、-15bp、-14bp。 为维稳息差，招行在资产端提高资金使用效率、加强零售信贷投放的同时，在负债端主要做了两方面工作，一是加大低成本核心存款的吸收力度，提升其在计息负债中的占比；二是加强了存款成本的精细化控制，客户存款、同业活期存款、同业存单等成本率同比均有下降。 后续商业银行净息差不排除持续承压可能，但料下行空间较为有限。2022年《政府工作报告》提出“推动金融机构降低实际贷款利率”，但预计后续将有更多利于负债成本管控的政策出台以稳定银行NIM和增强抗风险能力，信贷收益率和存款成本率面临“双降”。结合招行情况看，我们认为公司持续推动3.0模式零售转型的背景下，资产端结构优化有望对定价下行压力形成一定缓释，叠加招行具有较强的核心负债获取能力，预计净息差有望保持在相对合理水平。 图3：招商银行净息差走势 图4：招商银行生息资产收益率及计息负债成本率 表1：招商银行主要资产负债结构 非息收入同比增速20.75%，财富与资产管理业务中收贡献进一步明晰。招行全年实现非息收入1273.34亿元，非息收入占总收入比例季环比小幅下降1.64个百分点至38.4%。其中，手续费及佣金净收入同比增长18.82%至944.47亿元，其他净非息收入同比增长26.66%至328.87亿元。 招行作为零售标杆银行，其手续费及佣金收入特别是财富管理业务相关收入是市场关注焦点。2021年，招行财富管理手续费及佣金收入同比增长29%至358.4亿元，主要受到了代理基金、保险及理财等业务的收入贡献驱动。 2021年财报，招行财富管理业务继续保持了强劲增长，并对手续费和佣金收入口径进行了调整，对财富管理及资产管理相关手续费收入进行单独列示，有助于更好地展示财富管理价值链的经营绩效。 表2：招商银行2021年手续费及佣金收入构成 图5：招行手续费及佣金收入口径调整后，财富管理与资产管理业务价值贡献更加清晰 不良贷款实现“双降”，资产质量持续改善。截至2021年末，招行不良贷款余额季环比下降0.9%至508.62亿元，不良贷款率季环比下降2bp至0.91%，持续位于1%以下，为上市银行较低水平。其中，公司贷款不良率1.24%，零售贷款不良率0.81%。关注贷款率较中报提升0.14pct至0.84%，主要由于招行按监管要求将信用卡逾期认定时点由下一个账单日提前到本次账单的还款截止日等因素影响，资产质量总体稳定。拨备覆盖率季环比大幅提升40.73pct至483.87%，拨备厚度稳居行业前列，具有较强的风险抵补能力。 涉房类资产质量方面，截至2021年末，招行房地产相关的： 1）实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额5114.89亿元（YoY +3.5%）;其中，对公房地产贷款余额3559.77亿元（YoY+4.0%），占总贷款比重较上年末下降0.46pct至6.78%；受房地产企业及相关上下游产业链风险仍待缓释等行业性因素影响，对公房地产不良率较上年末提升1.16pct至1.39%。另据财报显示，承担信用风险的房地产业务客户中，高信用评级客户余额占比86.62%，结合当前房地产融资政策持续松绑，销售端政策环境也呈明显暖意，我们认为招行整体表内涉房类资产风险可控。 2）理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额4120.78亿元（YoY-20.61%）。 表3：招商银行资产质量主要指标 内源资本补充能力较强叠加资本工具发行有序推进，资本充足率稳中有升。2021年12月，招行完成430亿元永续债发行。截至2021年末，招行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为12.66%/14.9