存单利率还会上行吗？

本周思考：3月以来，同业存单发行利率持续回升，截至3月18日，1年期股份行同业存单发行利率与1年期MLF利率的利差较2月收窄13.5bp至21.7bp。我们该如何理解近期同业存单利率的上行趋势？未来同业存单利率又将走向何方? 3月同业存单发行提速，利率上升。3月以来，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期同业存单发行利率分别上行16.3bp、5.2bp、10.5bp、12.5bp和10.4bp。首先，资金面边际收敛，宽信用预期强化。受地方债发行放量、央行公开市场净回笼以及季末因素影响，资金利率有所上行，此外，房地产政策松绑力度加大、强劲的信贷数据推升宽信用预期，同业存单发行利率和长债收益率同步回升。其次，商业银行负债压力有所回升。受金融政策“充分发力、靠前发力”影响，开年信贷数据强劲，为缓解商业银行负债端压力，利用同业存单融资的需求较高。再次，同业存单到期规模较大。同业存单发行量与到期偿还量存在较明显的同步性，今年3月有2.17万亿元同业存单到期，为20 18年7月以来的最高值，同业存单的发行规模相应增加。 存单发行量与发行利率还会上升吗？从发行量看，综合考虑年内同业存单到期量以及备案额度，预计全年同业存单发行量在22.0万亿元附近，较去年上升0.9%，低于过去两年年均10%以上的增长率，存单供给压力不大。从发行利率看，广义基金和商业银行是同业存单的主要投资者，近期二者对于同业存单的持有量均上升。2月以来存单利率-货基收益率利差再度上行，存单的吸引力增强，预计对于存单的配臵需求仍有支撑。另外，2020年8月以后存单利率与MLF利率的偏离幅度明显减小，且存单利率大部分时间位于MLF利率之下，考虑到货币政策仍有维持宽松的必要性，同业存单利率的上行空间或将有限。 本周利率债市场复盘： 一级供给回升，招标情绪转弱。本周利率债总计发行5100.5亿元，其中国债1880.0亿元，地方债2070.5亿元，政金债1150.0亿元，本周净融资量为3685.4亿元，较上周增加3979.7亿元。下周利率债总发行量预计降至3361.1亿元。一级招标情绪较上周整体转弱，大多数政金债全场倍数不及上周。国债全场倍数整体较稳定，其中91D期限的全场倍数有小幅上升。 国债、国开债冲高后回落，国债收益率总体上行。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10 Y国债收益率分别上行2.4BP、1.7BP、2.3BP、1.5BP、0.2BP；国开债1Y、5Y收益率分别上行7.9BP、0.5BP，而3Y、7Y和10Y收益率分别下行0.3BP、2.0BP、0.3B P。国债、国开债期限利差均有所收窄，曲线走平。本周国债10Y-1Y期限利差较前一周收窄2.2BP至68.2BP；国开债10Y-1Y期限利差较前一周收窄8.2BP至73.2BP。1 0Y国开债隐含税率为8.39%，较上周下降0.16个百分点，处于2015年来3.6%历史分位数的低位。 高频跟踪：开工率涨跌互现，工业品价格普遍下跌。生产方面，唐山高炉开工率大幅回升到56.40%；受到疫情管控的影响，全钢胎、半钢胎开工率分别下降至52.04%和69. 20%；PX开工率下降3.01个百分点，涤纶长丝开工率下降0.32个百分点。需求方面，房市楼市持续遇冷，本周30大中城市商品房成交面积环比下降11.44%，100城土地成交规模溢价率跌至1.67%。本周乘用车市场有所回暖，批发销量环比上升27.98%，零售销量环比上升23.22%。价格方面，消费品价格涨跌不一。猪价震荡走跌，牛羊肉价格小幅上涨，鸡蛋环比上涨5.99%，蔬菜环比下行0.18%。随着俄乌局势缓解，海外原油价格回落，LME铜、LME铝期货收盘价分化。国内工业品价格涨跌不一，南华工业品指数环比下降0.21%，国产铁矿石价格指数环比上涨0.26%，进口矿价格指数环比下跌1.15%。水泥价格指数较上周环比上涨0.48%。 资金面：资金面收敛转松，资金价格下行。本周R007累计上升2.0BP至2.18%，DR 007累计下降4.2BP至2.06%。截至周五，DR007低于7天OMO利率4.0BP，显示银行间市场流动性从偏紧转向宽松。周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为22.0BP，较上周收窄1.0BP。本周银行间质押式回购成交量均值4.65万亿元，较上周5.03万亿有所回落，隔夜回购成交量占比均值84.11%，与上周相比下降2.17pct，显示债市加杠杆情绪降温。本周同业存单发行量为6475.4亿元，较上周上升186.3亿元，涨幅收窄；净融资额为1244.8亿元，较上周增长517.6亿元。各期限同业存单发行利率变动分化，其中 1M 、 3M 、 6M 期限同业存单发行利率分别上升15.0BP、1.0BP、1. 9BP，1Y期限的同业存单发行利率下降0.7BP至2.63%。下周预计有3469.8亿元存单到期。 风险提示：宽信用超预期，货币宽松不及预期，利率波动超预期。 一、本周思考：存单利率还会上行吗？ 3月以来，同业存单发行利率呈现较明显的回升态势，截至3月18日，1年期股份行同业存单发行利率与1年期MLF利率的利差较2月收窄13.5bp至21.7bp。我们该如何理解近期同业存单利率的回升趋势？未来同业存单利率又将走向何方？本文对此进行分析，供投资者参考。 1、3月同业存单发行提速，利率上升 同业存单发行利率普遍回升， 1M 期限涨幅更大。3月以来，各期限同业存单发行利率整体呈上行趋势。截至3月18日，1个月、3个月、6个月、9个月、1年期同业存单发行利率相较2月分别上行16.3bp、5.2bp、10.5bp、12.5bp和10.4bp。 股份行发行成本最低，国有行涨幅最明显。截至3月18日，国有行、股份行、城商行、农商行1年期同业存单发行利率分别为2.57%、2.51%、2.55%和2.54%，较2月分别上涨9.4bp、5.0bp、8.7bp、4.3bp，显示融资成本进一步上升。 图表1：各期限存单发行利率趋于上行（%） 图表2：股份行1年期存单发行利率最低（%） 近期存单利率为何上行？ 首先，资金面边际收敛，宽信用预期强化。受地方债发行放量、央行公开市场净回笼以及季末因素影响，近期资金利率有所上行，3月18日DR007为2.06%，较月初上行7.6BP。此外，房地产政策松绑力度加大、强劲的信贷数据推升宽信用预期，同业存单发行利率和长债收益率同步回升。 图表3：3月以来资金利率上升（%） 图表4：同业存单利率与长债收益率走势相近（%） 其次，商业银行负债压力有所回升。受金融政策“充分发力、靠前发力”影响，1月信贷数据“开门红”，创单月统计新高，2月信贷虽弱于预期，但把1月-2月合并起来看，新增人民币贷款仍较去年同期多增2700亿元。为缓解商业银行负债端压力，银行通过发行同业存单来补充负债的需求较高。 再次，同业存单到期规模较大。从历史经验看，同业存单发行量与到期偿还量存在较明显的同步性。根据Wind统计，今年3月有2.17万亿元同业存单到期，为2018年7月以来的最高值。同业存单的发行规模相应增加，3月1日-18日，同业存单发行量达到1.69万亿元，超过1月全月发行量，并达到2月的87.5%。 图表5：同业存单发行量与偿还量一般较为接近（亿元） 2、存单发行量与发行利率还会上升吗？ 从发行量来看，存单供给压力预计小幅下降。同业存单发行受到备案额度的限制，我们简单统计了6家国有行、已披露发行计划的11家股份行和5家规模较大的城商行（北京银行、南京银行、上海银行、江苏银行、宁波银行）2022年同业存单发行计划，较去年增长19.5%，我们预计今年全部银行备案额度将达到22.3万亿元。从2017-2021年实际发行情况来看，通常达到备案额度的65-75%，简单假设今年末同业存单存量达到备案额度的70%，则年内还剩余1.3万亿元的余量空间，全年净融资额约2.0万亿元，较去年减少7800亿元。 另外，参考去年3月18日以后发行且年底前偿还的同业存单发行额为5.0万亿元，约为全年净融资额的1.8倍，估计今年3月18日以后发行且年底前偿还的同业存单发行额约为3.8万亿元，考虑当前已有16.2万亿元存单在2022年到期，则今年存单总供给量预计为22.0万亿元（16.2+3.8+2.0），较去年上升0.9%，低于过去两年年均10%以上的增长率。 在供给压力不大，需求仍强的背景下，预计存单利率上行趋势难以持续。 对于发行利率，我们额外需要考虑存单需求的影响。同业存单的主要投资者包括广义基金和商业银行，2月广义基金托管量在全市场占比最高，为53.3%；商业银行次之，占比为26.8%。2月以来由于同业存单供给放量，且存单利率-货基收益率的利差上升，商业银行和广义基金均大幅增持。另外，近期股市大跌，市场避险情绪上升，而与同期限的国债、地方债、国开债和企业债相比，存单利率也相对较高，导致存单的吸引力增强，因此金融机构对于存单的配臵需求仍有支撑。 图表6：广义基金和商业银行同业存单托管量（亿元） 图表7：2月以来，存单利率-货基收益率利差上升（%） 图表8：2022年2月各类资产平均收益率（%） 从存单利率与MLF的利差来看，存单利率的上行空间也较为有限。2020年8月，央行在《2020年第二季度中国货币政策执行报告》中强调，“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。此后，存单利率与MLF利率的偏离幅度明显减小，并且由于处于货币宽松周期之中，存单利率大部分时间位于MLF利率以下。考虑到全年5.5%的稳增长增速目标实现面临较大压力，货币政策仍有维持宽松的必要性，政策利率中枢的下移将有助于抑制同业存单利率的上行趋势。 图表9：同业存单发行利率和国债利率围绕MLF利率波动（%） 3、小结 近一月以来，同业存单发行利率明显回升。一方面源于资金面边际收敛，宽信用预期强化，同业存单发行利率和长债收益率同步回升。另一方面源于银行负债压力有所回升，受金融政策“充分发力、靠前发力”影响，开年信贷数据较为强劲，为缓解银行负债端压力，利用同业存单融资的需求较高。此外，同业存单到期规模较大，也带动发行规模相应增加。 向前看，我们认为同业存单供给压力小幅下降，发行利率的上行空间相对受限。从发行量看，综合考虑年内同业存单到期量以及备案额度，预计全年同业存单发行量在22.0万亿元附近，较去年上升0.9%，低于过去两年年均10%以上的增长率，存单供给压力不大。从发行利率看，广义基金和商业银行是同业存单的主要投资者，近期二者对于同业存单的持有量均上升。2月以来存单利率-货基收益率利差再度上行，存单的吸引力增强，预计对于存单的配臵需求仍有支撑。另外，2020年8月以后存单利率与MLF利率的偏离幅度明显减小，且存单利率大部分时间位于MLF利率之下，考虑到货币政策仍有维持宽松的必要性，同业存单利率的上行空间或将有限。 二、本周利率债市场复盘 一级供给回升，招标情绪转弱 本周新发行利率债5100.5亿元，其中国债1880.0亿元，地方债2070.5亿元，政金债1150.0亿元。地方债放量且利率债到期量小导致利率债净融资量大幅增加至3685.4亿元。下周利率债总发行量预计降至3361.1亿元。一级招标情绪较上周整体转弱，大多数政金债全场倍数不及上周。 其中，国开债各期限全场倍数除91D、3Y、10Y外均有所下降，农发债各期限全场倍数除5Y、10Y外全线下降，口行债91D、3Y、10Y全场倍数下降。国债全场倍数整体较稳定，其中91D国债的全场倍数有小幅上升。 图表10：利率债总发行量和净融资量净增加（亿元） 图表11：一级招标情绪整体转弱 国债、国开债冲高后回落，国债收益率总体上行 本周国债收益率总体上行，国开债收益率有所分化。从全周来看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行2.4BP、1.7BP、2.3BP、1.5BP、0.2BP；国开债