2021业绩点评：多措并举提高经营效率和质量，促业绩大增

公司公布2021全年业绩，2021年实现营收225.72亿元/yoy+56%、归母净利润40.11亿元/yoy+136%，超出市场预期。归母净利润增幅大超营收主要得益于：①毛利率提升。2021年终端零售折扣改善超3.5pct、新品零售流水占比提升约7pct，带动整体毛利率同比提升3.9pct至53%。②费用进一步优化。2020年疫情下公司提出“肌肉型企业体质”战略，旨在开源节流、提高效率，2020年以来费用率持续改善，2021年销售/管理费用率分别同比-3.4pct/-0.7pct。 商品运营精细化、渠道拓展高效化战略同步推进。1）商品运营：在“肌肉型企业”战略指导下，公司采取“缩减宽度、增加深度”策略对商品结构进行调整，即减少商品款数（对面料种类、版型、颜色、尺码等数量作出精减）、提升单款商品的品质和销售，2021年商品宽度呈高单位数缩减、深度呈60%-70%中段增加。从细分领域看，跑步/健身/篮球/运动生活品类2021年零售流水同比分别+53%/57%/46%/71%。 2）渠道优化：加快关闭低效店和亏损店、强化高效大店、开设高质量可盈利店铺。 截至2021年末公司店铺总面积同比增加10%-20%高段、平均面积超过200平米、平均月店效提升50%-60%高段。其中大店数量超过1200家、平均面积超过410平米、平均月店效约60万元。超大及一线城市流水占比提升低单位数百分点、购物中心流水占比提升高单位数百分点。 高效战略成效显著，全渠道同店流水大幅提升。2021年李宁牌（不含国际市场和李宁young，下同）线上/零售/批发渠道收入分别同比增长70%/52%/55%，占李宁牌收入比重分别为23%/47%/30%。1）线上：优化线上店铺、会员销售贡献提升。2021年线上低效店铺数量缩减40%-50%中段、平均折扣率提升高单位数百分点、直营流水占比提升中单位数百分点、会员销售占比提升10%-20%低段，线上同店销售额实现40%-50%高段增长。2）线下：渠道优化策略下，店效全面提升。2020年零售/批发门店分别较2019年净减少143/394家（对应-11.07%/-7.64%），导致线下收入同比下滑2.7%。2021年门店恢复净增，截至2021年末零售/批发门店为1165/4770家，分别较2020年末净增16/7家（对应+0.15%/1.39%）。同时在渠道优化策略促进下，零售/批发同店销售额分别同比增长40%-50%中段/30%-40%中段。在店铺数量净增加、同店收入大幅改善共同作用下，2021年李宁牌线下收入同比增长54%。 存货周转加速，现金流充沛。1）渠道库存2021年周转天数同比缩短0.3个月至3.9个月，12个月以上/7-12个月/6个月或以下库存占比分别为2%/6%/92%、同比-7/-7/+14pct。2）公司库存2021年周转天数同比缩短14天至54天，180天以上/91-180天/90天或以下库存占比分别为15%/2%/83%、同比-9/-2/+11pct。3）现金流充沛：2021年经营现金流同增136%至65亿元，运营资金占收入比重改善超2pct。 盈利预测与投资评级：作为国产运动服饰龙头，李宁多措并举夯实“单品牌多品类多渠道”策略，2021年经营效率和质量提升促业绩大增，在国内运动服饰市场销售额市占率同比+1.4p Ct 至8.2%排名第四，与第三名Adidas间差距从2020年的10.5pct缩小至6.6pct。我们预计2022年李宁大货、中国李宁收入有望实现双位数增长、李宁1990将成为新的收入驱动。考虑到公司高效战略超预期，我们将2022-23年归母净利预测值从46.6/58.7亿元上调至48.1/58.9亿元、增加2024年预测值70.6亿元，2022-24年EPS分别为1.8/2.3/2.7元/股，对应PE为27/22/18X，近期受挪威主权基金剔出组合事件影响股价调整、估值处近三年低位，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，内部人员调整影响经营，相关外资退出造成股价波动。