深度报告：百年积余，受益行业新时代

百年传承，继往开来。2019 年公司重组更名上市，明确以“12347”为发展战略，确立了公司在物业管理行业的领先地位。公司第一大股东为招商蛇口，背靠国资，实际最终控制人国资委旗下的招商系、中航系、保利系共持股超六成，股权结构稳定。重组上市后，公司部门整合进展顺利，业务结构不断改善，2021 年物业管理收入占比达 94%。随着业务结构的不断成熟、经营效率提升、住宅新盘不断交付和高毛利非住业态不断扩展，公司盈利能力仍有较大提升空间。 背靠央企，内生与外延优势突出。母公司招商蛇口实力突出，在当前弱势的市场环境下保持着优秀的财务和稳定的销售增长。公司在管住宅项目625 个，在管面积 1.2 亿平方米，其中来自母公司的在管面积为 0.7 亿平方米，占总在管面积的 64.7%。近年来招商蛇口保持着稳定的销售增速和拿地力度，未来将更有力地支持物业板块地发展，公司未来在管面积地增长确定性有保障。 非住领域龙头，显著受益于市场格局重构。公司积极推行“大物业”战略，业态布局均衡，非住业态在管面积与住宅业态基本持平，同时在非住业态端贡献收入较高。2021 年底公司自整合以来首次落地并购项目，未来不但能受益于大中型国央企开发商母公司的资源优势，还能受益于行业格局重构，作为“信用中介”从新鲜项目资源中获益。今年年初，公司重资产剥离程序启动，有利于公司优化资产和债务结构，提高整体资产运营效率，若将公司重资产按照账面价值变现后进行重估，当前公司估值水平处于行业低位。 盈利预测与估值：公司背靠央企，内生与外延优势突出，作为非住领域龙头，公司业态布局均衡，将显著受益于市场格局重构。综合绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值在 20.55 至 22.13 元之间，较当前股价有 36.5%至 46.9%的空间，预计公司 2022 至 2024 年归属母公司净利润为 6.5 亿元、8.3 亿元和 10.1 亿元，分别同比增长 26.7%、28.1%、21.5%，按照最新股本的每股收益分别为 0.61 元、0.79 元和 0.95 元，对应 PE 分别为 24.6、19.2、15.8X，维持“买入”评级。 风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期；重资产剥离进度不及预期。 盈利预测和财务指标 百年传承，继往开来 重组更名上市，确立行业领先地位 招商积余产业运营服务股份有限公司（简称“招商积余”），是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，控股股东为招商蛇口，公司总部位于深圳。 2019 年，公司积极响应国资委瘦身健体、聚焦主业、提质增效要求，通过物业管理行业横向整合，收购中航善达并注入招商物业，完成了公司重大资产重组，通过重组更名上市，启用证券简称招商积余，证券代码 001914，进一步确立了公司在物业管理行业的领先地位。 随后，招商积余明确以“12347”为发展战略，以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；在战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。 公司根据行业形势研判，结合自身发展优势、能力和资源禀赋，强化“大物业”战略发展选择，提炼并推动“沃土云林”商业模式落地。宽厚“沃土”，深耕物业基础管理沃土，逐步实现高密度布局，以规模化发展形成集约效应；广袤“云”层，依托旗下到家汇平台增值业务，充分发挥招商局集团资源协同，将线上业务延伸到物业管理的各个领域形成广袤云层；茂密盛“林”，培育全国性专业公司成长为茂密森林，与沃土紧密结合发挥“根系”作用，带动整个专业森林持续壮大，生生不息。 表1：公司历史沿革 背靠国资，股权结构稳定 公司第一大股东为招商蛇口，截至 2021 年末，招商蛇口直接持有公司 47.45%的股份，并间接通过深圳招商房地产持有公司 3.71%的股份，合计持有公司股份占比 51.16%。此外，中航系旗下的中国航空技术深圳有限公司持有公司 11.32%的股份，保利系旗下的深圳中航城发展有限公司和西藏和泰企业管理有限公司分别持股 1.07%、2.00%。从公司的股权结构看，公司背靠国资，实际最终控制人国资委旗下的招商系、中航系、保利系共持股超六成，股权结构稳定。 图 1：公司股权结构简图 部门整合进展顺利，提质增效可期 2020 年 6 月，公司审议通过了《关于公司组织架构调整的议案》，为适应公司新制定战略规划落地和融合融效发展的要求，按照战略导向、整体优化、精简高效、优势互补的组织优化思路，公司总部设立九个职能部门和两大事业群。九个职能部门分别为战略管理中心、投资管理中心、科技与创新中心、财务管理中心、综合管理中心、风控法务部、安全生产监督管理部、监察部、董事会秘书办公室，两大事业群分别为物业事业群（简称“物业 BG”）和资管事业群（简称“资管 BG”）。 基于战略落地、业务发展、管理提效，公司围绕组织、人才、机制、体系等方面，深化总部整合融效、加速推进城市公司整合融合。公司实施总部-城市公司-项目三级管控模式，减少管理层级，实现扁平化管理，提高决策效率，打造经营型总部。结合公司发展实际，以市场发展合力、产品类型互补、资源协同互利等为原则，公司对两个物业平台的城市公司进行整合，打造灵活有战斗力的前端市场经营主体。公司还制定了业务融合关键事项操作指引，推进业务系统的统一，确保业务融合有序开展。目前公司已基本完成城市公司组织架构调整、管理团队选拔配置、合署办公、人员归集等相关事项，同步积极开展人岗匹配、机制统一、人效提升等工作，助力融合取得实效。 公司物业管理业务多年的发展，聚集了覆盖不动产全生命周期各环节的专业人才队伍。同时，随着近年来在跨界业务和创新业务的探索，逐渐形成复合型创新人才的培养机制。经过长时间的内部整合及组织架构调整，公司在重组后的部门整合进展顺利，我们相信公司未来将会在全流程经营中提质增效，逐渐消除整合阵痛期带来的影响，显著提升经营效率。 业务结构不断改善，物业管理收入占比达 94% 公司作为招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的主平台企业，主要业务包括： 1、物业管理业务：公司物业管理业务服务业态多元，以“机构+住宅+城市服务”并驾齐驱，涵盖住宅、办公、商业、园区、政府、学校、医院、场馆、交通、城市空间等细分业态，进驻全国超 100 个城市。公司物业管理业务服务内容分为基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务。 2、资产管理业务：公司资产管理业务主要为商业运营、持有物业出租及经营。 3、其他业务：其他业务为剩余房地产开发业务，因业务发展战略调整，公司已于2016 年将部分房地产开发业务相关资产与负债出售，自该次重大资产出售后，公司不再从事新的房地产项目开发业务。 自 2019 年完成重大资产重组，招商物业纳入公司合并表范围后，公司逐渐剥离重资产，业务结构不断改善，物业管理服务收入占营业总收入比重逐渐加大，2021年公司三个业务收入分别占总营收的 93.6%、5.3%、1.2%。 2021 年全年，招商积余实现营业收入 105.9 亿元，同比增长 22.4%；实现归母净利润 5.1 亿元，同比增长 17.3%。其中物业管理业务、资产管理业务、其他业务分别取得收入 99.1 亿元、5.6 亿元、1.3 亿元，分别同比增长 23.3%、23.7%、同比下降 24.1%。 图2：公司营业总收入及同比增速 图3：公司归母净利润及同比增速 图4：公司物业管理服务收入及同比增速 图5：公司资产管理业务收入及同比增速 图6：公司其他业务收入及同比增速 图7：公司不同业务收入占总营收比重 盈利能力仍有较大提升空间 自重组后，公司整体毛利率、净利率有较明显波动，主要原因是公司收入结构变化，高毛利的资产管理业务、其他业务收入占比减小所导致。2021 年，公司毛利率为 13.8%，净利率为 4.3%，均较上年基本持平。分不同业务看，公司物业管理毛利率为 11.4%，较上年提升 0.4pct；资产管理毛利率为 56.2%，较上年下降3.1pct。在物业管理业务中，占收入大头的基础物管业务毛利率为 11.1%，较上年提升 0.9pct；专业化服务毛利率为 12.6，较上年下降 1.4pct。 可以看到，公司在重组后盈利能力已经企稳，且最为重要的基础物管毛利率自2019 年以来逐渐提升，我们认为随着公司业务结构的不断改善成熟，母公司新盘的不断交付和高毛利非住业态的不断拓展将使得公司基础物管毛利率继续保持增长；同时随着公司完成部门整合，公司将显著提升经营效率，盈利能力仍有较大提升空间。 图8：公司净利率、毛利率水平 图9：公司不同业务毛利率水平 图 10：公司物业管理服务中基础物管、专业化服务毛利率水平 背靠央企，内生与外延优势突出 母公司招商蛇口实力突出 招商蛇口作为招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，是集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台。公司以“成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为目标，以独特的“前港—中区—后城”综合发展模式，全面参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建设。 2021 年，母公司招商蛇口实现销售金额 3268 亿元，同比增长 17.7%；实现销售面积 1464 万平方米，同比增长 17.8%。在当前较为弱势的市场环境下仍能保持近两成的销售增长，充分体现了公司强劲的实力。 图11：招商蛇口销售金额 图12：招商蛇口销售面积 此外，招商蛇口财务稳健，信用良好，安全边际强。截至 2021 年三季度末，招商蛇口剔除预收账款后的资产负债率为 59.6%、净负债率为 34.0%、现金短债比为1.8，三道红线指标均处于绿档。此外，在国资背景下，招商蛇口融资成本低，综合融资成本仅为 4.6%，优势显著，将更有空间进行土地整备，更加从容、持续为公司提供稳健的项目资源和在管面积的增量空间。 图 13：招商蛇口净负债率和剔除预收账款后的资产负债率 图14：招商蛇口现金短债比 图15：招商蛇口综合融资成本 增长确定性有保障 公司物业管理业务内容分为基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务。 基础物业管理：作为“沃土云林”商业模式中的“沃土”，是公司聚集资源，提供平台增值服务、专业增值服务等延伸业务的根基。公司为物业项目提供优质的保安、保洁、绿化保养、维修保养等基础服务，以及细分业态的特色综合保障服务，并通过标准化建设、平台化运营提升服务品质，巩固基础物业管理沃土。 平台增值服务：作为“沃土云林”商业模式中的“云”，承载公司平台化增值化的战略使命。旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致力成为物业私域流量领先的轻资产平台运营商，以爆品引领、服务渗透、线上+线下结合为抓手，开展“企业集采+优品生活+社区资源运营”等多业务线条的增值服务，反哺基础服务沃土。 专业增值服务：作为“沃土云林”商业模式中的“林”，致力于为沃土打造专业能力，提高核心竞争力，为“云”提供丰富的客户和空间资源。依靠多年积累的专业化服务能力和强大的客户粘性，为客户提供专业化配套与增值服务，并通过设立专业子公司提供专业化服务。具体包含：案场协销及房产经纪、设施管理服务、建筑科技服务、停车场管理服务、安保服务。 2021 年，公司物业管理服务收入 99.1 亿元，同比 23.3%。其中，基础物管收入78.0 亿元，同比增长 20.7%；专业化服务收入 21.1 亿元，同比增长 34.0%（专业增值服务收入 18.4 亿元，平台增值服务收入 2.7 亿元）。 图16：公司基础物管收入及增速 图17：公司专业化服务收入及增速 2021 年，公司在深圳、江苏、山东、四川、广东（不含深圳）共取得物业管理收入 55.8 亿元，占比 56%，公司在这些域管理面积合计为 1.63 亿平方米，占比 58%。 分地区看，202