甘肃需求潜力仍大，大股东增持强化信心

公司21年归母净利润9.48亿元，同比下降34.1% 公司发布21年年报，全年实现收入/归母净利润76.7/9.48亿元，同比下降1.78%/34.1%，实现扣非归母净利润9.61亿元，同比下滑36.7%。其中Q4单季度实现收入18.51亿元，同比增长3.10%，归母净利润亏损603万元，同比少亏损450万元。21年公司销售区域内基建项目开工不足，水泥销量同比下降，煤炭价格大幅上涨，导致公司业绩同比下滑。 21年水泥销量小幅下降，稳增长发力下区域需求有望回暖 公司21年水泥及熟料销量2354万吨，同比小幅下降1.1%，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨28元达215元/吨，受区域周边低价水泥冲击影响，公司吨均价仅上涨6元达300元/吨，最终实现吨毛利85元，同比下降22元/吨。公司销售区域主要集中在甘肃地区，我们预计2022年甘肃地区水泥需求仍有保障，根据甘肃省政府，22年甘肃计划重大项目总投资达13071亿元，年计划完成投资2225亿元，同比+18%，有望充分提振水泥需求，22年新开工改造城镇棚户区6.89万套，建设保障性住房1万套，进一步提供需求增量。我们判断在错峰停产力度加强、能耗双控趋严背景下，供给端或进一步收缩，供需有望双向优化。当前甘肃/西藏水泥价格均高于去年同期，我们判断煤炭成本压力同比有望逐步趋缓，公司盈利或将逐步改善。 21年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构良好 21年公司整体毛利率为27.6%，同比下滑7.8pct，其中Q4单季度毛利率20.5%，环比下滑5.0pct，但同比提升10.3pct；21年期间费用率9.8%，同比+0.06pct，其中销售/管理费用率同比分别+0.21/-0.15pct，销售费用率增加主要系销售人员人工成本增加，管理费用率下降主要是管理费用列支的人工成本同比下降以及固定资产维修费用同比减少所致，最终实现归母净利率12.4%，同比下降6pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率21.95%，同比基本持平，资本结构继续保持良好水平。 大股东增持强化发展信心，维持“买入”评级 公司为甘青区域最大的水泥企业 ， 在甘肃/青海市场占有率分别达45%/23%，我们认为2022年甘肃重点项目建设、棚户区改造、保障性住房项目有望共同提振水泥需求，公司或将充分受益。公司公告大股东中国建材将以自有资金增持公司股份，增持金额不低于1.2亿元，不超过1.5亿元，此次增持体现大股东对公司长期投资价值的认可，将引领公司健康稳定发展。考虑到2021年业绩不及预期，下调22-23年净利润预测至10.9/11.9亿元（前值：19.8/21.7亿元），新增24年预测12.8亿元，参考可比公司，认可给予公司22年8倍PE，目标价11.20元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2017-2021年营收及同比增速 图2：公司2017-2021年归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表