商贸零售：京东：收入增长稳健、获客减缓费用增加，指引增速将持续快于行业、22全年费率回归常态

事件：京东公布2021Q4业绩，2021Q4单季度实现营收2759亿元，同比23%，Non-GAAP经营利润28亿元，Non-GAAP净利润35.7亿元，同比49%。 核心运营数据： ■年活跃用户数5.697亿人，同比20.7%，较21Q3增加17.5百万人。Q4用户增量较Q3有所放缓。 ■收入拆分：1）产品收入2346.7亿元，同比22.1%，其中电子产品销售收入1409.3亿元，同比21.7%，日用百货销售收入937亿元，同比22.7%；2）广告服务收入222亿元，同比27.2%；3）物流服务收入190亿元，同比29.7%。 ■毛利率：21Q4毛利率为13.45%，同比-0.4pct，环比Q3降幅有所收窄。 ■费用拆分：21Q4履约费用率5.9%，同比-0.7pct，履约费用率稳步改善； 销售费用率4.8%，同比+0.2pct；研发费用率1.5%，同比-0.5pct；管理费用率1.4%，同比+0.5pct。 ■分部门来看：1）21Q4京东零售收入2498.7亿元，同比23.1%，经营利润53.4亿元，同比17.9%；2）21Q4京东物流收入304.7亿元，同比43%，经营利润7.3亿元；3）21Q4新业务收入82.1亿元，经营利润-32.2亿元。 点评： ■本季度公司销售收入符合预期、销售费用投放增加但获客不及预期。本季度，公司收入表现符合预期，平均单客变现力度好于预期，我们认为这与公司大力度拓展商机及拓品类有关，供应链体系上，随着二选一打破，商家签约明显增长，公司2021年新品发布规模同比增长150%，2021Q4新商家增长速度超过2021前三季度的总和。商家端的投放未能直接在本季转化为用户的增长，整体获客不及预期、获客ROI模型或边际变弱，我们认为仍可持续观察，长期或有修复。 ■公司在履约体系投入期较久，具备强大优势，不断提升物流体系效率。截至2021年12月31日，京东物流累计运营超1300个仓库，累计仓储面积超2400万平方米，战略清晰、规模效应更加明显。 ■新零售模式上，费用投放从低效的社团向更为高效、与核心布局更加协调的即时零售、线下门店等方向投放，相关业务增长迅速，收获成效显著，京东2021年全渠道GMV同比增长近80%，公司进一步推进全渠道创新项目，与华润万家超600家门店合作；京东近期已完成合并达达，目前已成功引入沃尔玛、永辉等370多家商超；即时零售服务已覆盖中国近400座城市。 投资建议：公司履约体系及供应链运营能力优势有望得到发挥，在快消、日用品等类目上迎来破冰，且有望在后续运营中不断提高采购及终端运营效率。 风险提示：宏观经济波动；行业监管加剧；品类扩张投入降低整体利润率。 1.事件 京东公布2021Q4业绩，2021Q4单季度实现营收2759亿元，同比23%，Non-GAAP经营利润28亿元，Non-GAAP净利润35.7亿元，同比49%。 2.点评 核心运营数据：年活跃用户数5.697亿人，同比20.7%，较21Q3增加17.5百万人。Q4用户增量较Q3有所放缓。 图1：京东年活跃用户数（百万）及同比增速 收入拆分：1）产品收入2346.7亿元，同比22.1%，其中电子产品销售收入1409.3亿元，同比21.7%，日用百货销售收入937亿元，同比22.7%；2）广告服务收入222亿元，同比27.2%；3）物流服务收入190亿元，同比29.7%。 图2：京东分业务收入及增速（百万元） 毛利率：13.45%，同比-0.4pct，环比Q3降幅有所收窄。 费用拆分：履约费用率5.9%，同比-0.7pct，履约费用率稳步改善；销售费用率4.8%，同比+0.2pct；研发费用率1.5%，同比-0.5pct；管理费用率1.4%，同比+0.5pct。 分部门来看：1）京东零售收入2498.7亿元，同比23.1%，经营利润53.4亿元，同比17.9%；2）京东物流收入304.7亿元，同比43%，经营利润7.3亿元；3）新业务收入82.1亿元，经营利润-32.2亿元。 图3：京东分部门收入（十亿元）及增速（Bn） 本季度公司销售收入符合预期、销售费用投放增加但获客不及预期。本季度，公司收入表现符合预期，平均单客变现力度好于预期，我们认为这与公司大力度拓展商机及拓品类有关，供应链体系上，随着二选一打破，商家签约明显增长，公司2021年新品发布规模同比增长150%，2021Q4新商家增长速度超过2021前三季度的总和。商家端的投放未能直接在本季转化为用户的增长，整体获客不及预期、获客ROI模型或边际变弱，我们认为仍可持续观察，长期或有修复。 公司在履约体系投入期较久，具备强大优势，不断提升物流体系效率。截至2021年12月31日，京东物流累计运营超1300个仓库，累计仓储面积超2400万平方米，战略清晰、规模效应更加明显。 新零售模式上，费用投放从低效的社团向更为高效、与核心布局更加协调的即时零售、线下门店等方向投放，相关业务增长迅速，收获成效显著，京东2021年全渠道GMV同比增长近80%，公司进一步推进全渠道创新项目，与华润万家超600家门店合作；京东近期已完成合并达达，目前已成功引入沃尔玛、永辉等370多家商超；即时零售服务已覆盖中国近400座城市。 3.投资建议 公司履约体系及供应链运营能力优势有望得到发挥，在快消、日用品等类目上迎来破冰，且有望在后续运营中不断提高采购及终端运营效率。 4.风险提示 宏观经济波动；行业监管加剧；品类扩张投入降低整体利润率 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 买入 预期股价相对收益20%以上 自报告日后的6个月内，相对同期沪 增持 预期股价相对收益10%-20% 股票投资评级 深300指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 自报告日后的6个月内，相对同期沪 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 行业投资评级 深300指数的涨跌幅 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 海南省海口市美兰区国兴大 上海市虹口区北外滩国际 深圳市福田区益田路5033号 邮编：100031 道3号互联网金融大厦 客运中心6号楼4层 平安金融中心71楼 邮箱：research@tfzq.com A栋23层2301房 邮编：200086 邮编：518000 邮编：570102 电话：(8621)-65055515 电话：(86755)-23915663 电话：(0898)-65365390 传真：(8621)-61069806 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com 邮箱：research@tfzq.com