年报点评2丨时代中国：全年销售至少900亿

1/ 11 克而瑞研究中心 2020-02-21 zk 克而瑞研究中心 2020-02 时代中国：全年销售至少900亿 2/ 11 时代中国：全年销售至少900亿 文／研究员 洪圣奇、李必昂﹑刘晓 导读：谨慎不等同悲观, 时代中国在疫情下更应该展现自信的一面。 【疫情下降低市场销售预期】 时代中国2020年全年销售目标823亿人民币, 同比仅为5.92%, 远低于往年的指引, 亦远低于过往三年公司38.8%的实际销售增速。公司计划可售货值1400-1500亿人民币, 同比增长7.7%-15.4%, 远低于过去三年公司39.4%的实际货值增速。事实上, 公司一月销售66.72亿元, 已占全年目标8.04%, 大幅超出过去4年2.69-5.33%的1月销售占比。计入2月10.8亿销售, 1-2月占比跌幅仅为0.02个百分点。我们认为假设过于保守, 不符合当下市场的共识。即使考虑到公司受疫情拖累, 3月及4月无法完全复工及新推货的情况下, 公司仍有大概率可以在全年提供超过1620亿货值, 目前亦有最少438.5亿货值可供3-5月最多188.9亿的销售。我们认为, 公司2020年更有可能以55.5%的去化率(去年60.3%)实现超过900亿的销售额, 同比增长14.9%。 【旧改进展有助抵消车位销售风险】 截至2019年12月31日，时代中国在16个城市约2300万平方米的土地储备，其中91%位于广东省, 66%位于大湾区, 可售货值总计约4000-5000亿人民币；当中60.9%是住宅, 8.8%是商业, 30.3%是停车场及配套设施。在疫情影响及全球经济衰退风险增加的时候, 车位的销售未必被视为购房标配, 甚至有部份可能会转化为无效土储, 对于2020年去化率也可能产生负面影响。可幸的是, 公司下半年旧改项目有突破性进展, 全年成功共转化10个城市更新项目，其中8个转为土储，贡献建筑面积约349万平方米。旧改的突破性进展抵消部份销售不如理想的风险, 预期全年毛利率及净利润率都将有惊喜。 【多被券商列为中小市值房企首选】从近半年的券商覆盖情况来看, 时代中国基本上是资本市场的宠儿。在中小市值房企中, 时代中国多被券商列为首选。公司2019年确认收入及净利润增长, 皆达到券商业绩前预期的上限, 然而大部份券商都认为公司未来一年预期过于保守, 整体对公司未来三年净利润增长预期在15-25%。市值方面, 券商普遍维持公司的12月目标市值299-435亿元, 对应每股价格为15.45-22.4元, 目前股价对应券商预测的20年市盈率约为3.3-3.9倍, 低于行业平均的4倍市盈率。 克而瑞地产研究年报点评系列（02） 3/ 11 销售： 公司制定全年目标过于保守, 不符合当下市场共识 2019年时代中国销售放缓，累计合同销售金额为人民币783.6亿元，同比增长29.3%。相比起2016-2018年超过40%的年均增长, 公司在去年年底刚好完成全年销售目标750亿人民币, 超额完成4.48%。2019年合约销售均价为14,655元/平方米，较2018年合约销售均价16,233元/平方米下降9.72%。全口径销售金额排名维持在2018年的第46位, 权益金额排名则由第42位提升至第33位。 图：时代中国2017-2020年2月合约销售额及销售均价 数据来源：企业业绩公告、CRIC 鉴于目前疫情对全球经济的影响, 时代中国在制定销售目标上比去年更为保守。公司2020年全年销售目标823亿人民币, 同比仅为5.92%, 远低于往年的指引, 亦远低于过往三年公司38.8%的实际销售增速。公司计划可售货值1400-1500亿人民币, 同比增长7.7%-15.4%, 远低于过去三年公司39.4%的实际货值增速。即使考虑到公司受疫情拖累, 3月及4月无法完全复工及新推货的情况下, 公司仍有大概率可以在全年提供超过1620亿货值, 以55.5%的去化率(去年60.3%)实现超过900亿的销售额, 同比增长14.9%。 我们根据去年可售货值1300亿, 减去合同销售金额784亿, 来推算公司2020年初剩余货值共516亿。即使假设公司1-2月完全没有新推货值, 再除去1-2月77.5亿销售, 公司仍有438.5亿货值可供3-5月最多188.9亿销售(占全年目标22.76%)。事实上, 公司一月销售66.72亿元, 已占全年目标8.04%, 大幅超出过去4年2.69-5.33%的1月销售占比。计入2月10.8亿销售, 1-2月占比跌幅仅为0.02个百分点。也就是说, 公司假设2020年剩下月份的销售, 完全无法补偿2月的同比跌幅。我们认为假设过于保守, 不适用于当下市场的共识。 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 - 20 40 60 80 100 120 2017.01 2017.03 2017.05 2017.07 2017.09 2017.11 2018.01 2018.03 2018.05 2018.07 2018.09 2018.11 2019.01 2019.03 2019.05 2019.07 2019.09 2019.11 2020.01 合同销售 (亿元) 年度平均值 (亿元) 销售均价 (元/平方米) 4/ 11 图: 时代中国2016年-2020年2月月度销售占比 (单位: 亿元) 数据来源：企业业绩公告、CRIC 武汉项目延迟推出, 无碍公司全国化布局步伐 2019年，时代中国年度合同销售贡献主要来自12个城市共计134个项目。广州及佛山项目销售分别贡献27.6%及29.0%, 同比下降2.5和6.8个百分比。新进入城市中, 潮汕﹑肇庆及成都共录得2.3%的贡献, 可见公司在多城市布局上, 特别是在广东省外布局上已初见成效。展望未来,公司于去年首入杭州、武汉的项目将在一到两年内产生销售贡献, 即使考虑武汉项目因为疫情影响而有所推迟, 公司的全国化之路只有前进, 不言后退。 图：时代中国2019年全年合同销售金额区域分布情况 数据来源：企业业绩公告、CRIC 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018 2019 2020 广州, 27.60% 佛山, 29% 惠州, 3.40% 东莞, 7.10% 成都, 0.40% 汕头, 1.30% 中山, 5.40% 长沙, 6.50% 清远, 6% 珠海, 10.10% 江门, 2.60% 肇庆, 0.60% 5/ 11 土地 车位占土储比例较高, 疫情下将影响整体去化率 截至2019年12月31日，时代中国在16个城市约2300万平方米的土地储备，其中91%位于广东省, 66%位于大湾区, 可售货值总计约4000-5000亿人民币；当中60.9%是住宅, 8.8%是商业, 30.3%是停车场及配套设施。在疫情影响及全球经济衰退风险增加的时候, 车位的销售未必被视为购房标配, 甚至有部份可能会转化为无效土储, 对于2020年去化率也可能产生负面影响。 2019年公司新增土地共28块, 建筑面积共757万平方米, 权益占比为65.0%。相较往年, 时代中国已听取市场声音, 逐渐走出广东省, 在长沙, 成都, 武汉, 杭州四个城市均有布局, 为突破现有城市销售瓶颈作出准备。 图：时代中国2019年全年合同销售金额区域分布情况 数据来源：企业业绩公告、CRIC 图：时代中国2020年新增土地成本(按金额计算)区域分布 0 100 200 300 400 500 600 广州 佛山 江门 中山 惠州 东莞 珠海 肇庆 清远 河源 汕頭 汕尾 长沙 成都 武漢 杭州 粤港澳大湾区 广东省(非大湾区) 其他地区 6/ 11 数据来源：企业业绩发布、CRIC 城市更新有突破性进展, 为重视业绩高增长打下基础 公司下半年旧改项目有突破性进展, 全年成功共转化10个城市更新项目，其中8个转为土储，贡献建筑面积约349万平方米。公司目前将潜在城市更新项目数目, 从上半年的85个，大幅拓展至年底的120个, 潜在总建面约4300万平方米。巨额的潜在旧改储备, 将为公司中长期提供毛利率的保障, 为未来重现高增长作出准备。 41.45% 23.00% 3.74% 1.80% 4.10% 4.65% 2.69% 6.77% 1.47% 3.40% 2.73% 0.43% 2.33% 1.44% 广州 佛山 江门 清远 东莞 成都 肇庆 长沙 河源 杭州 汕头 7/ 11 财务 一级土地结转分成, 抵消增长放缓风险 2019年全年，时代中国实现营收783.6亿元，同比增长27.3 %，毛利润124亿元，同比上升17%；净利润55.6亿，同比上升15.6%；股东应占核心净利润为人民币54.7亿，同比增长30%, 四年复合增长率44.5%。受益于公司规模化后的产品溢价, 公司近5年的毛利率皆处于上升趋势。未来城市更新项目的结转将有助于公司毛利率稳定在目前的高水平。净利率方面, 公司旧改一级土地结转利润将为公司抵消一部份确认收入的增长放缓, 预期未来几年利润率将维持在现有水平。 图：时代中国2017年-2019年毛利率、净利率、核心净利率情况 数据来源：企业业绩公告、CRIC 负债水平健康, 债务风险可控 截止2019年12月31日，公司净负债率为67.2%，较中期业绩下降3.7个百分点，相较于我们上半年统计的174家房企平均净负债率91.4%, 低24.2个百分点。短期偿债能力方面，公司现金短债比下跌至1.57，高于174家房企平均1.33, 但处于2013年上市以来的最低位。现金短债比下降的主要原因是一年内到期借款大幅上升。相信在目前货币政策的逐渐宽松, 公司有条件置换更便宜的资金。 27.91% 30.90% 29.30% 11.50% 12.80% 12.30% 11.00% 12.20% 12.90% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2017 2018 2019 毛利率 股东应占利润率 核心净利率 8/ 11 图：时代中国2013年-2019年债务结构情况 数据来源：企业业绩公告、CRIC 图：时代中国2015年-2019年负债情况 数据来源：企业业绩公告、CRIC 24.36 6.07 2.85 3.75 1.57 43.47 9.63 4.52 5.54 1.86 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015 2016 2017 2018 2019 现金短债比 长短期债务比 93.00% 100.00% 77% 55% 58% 63% 67.20% 10.69% 10.85% 9.64% 8.32% 7.60% 8% 7.50% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净负债率 平均借贷利率 9/ 11 资本市场 表: 2020年3月时代中国业绩后部份券商估值 券商名称 日期 目标价 花旗 Citi 2020年3月 22.66 CIMB 2020年3月 22.40 瑞信CS 2020年3月 19.00 中金CICC 2020年3月 18.60 招银国际 2020年3月 16.20 美林证券 2020年3月 16.00 数据来源: CRI