区域特色鲜明的零售与小微银行

深耕柯桥，营收来源稳定。瑞丰银行主要经营区域为绍兴市柯桥区，同时在越城区和义乌市设有分支机构。瑞丰银行在柯桥区确立了较为领先的市场地位，是柯桥区营业网点最多，覆盖面最广的商业银行，存贷款额居柯桥区之首。高额的市场占有率为瑞丰银行的营收来源提供了强有力的保障，在柯桥区的营业收入占其总营业收入的 78.59% 当地经营环境优异，跨区域扩张仍有增长空间。绍兴市位于我国经济发达的长三角地区，而柯桥区是绍兴市的重要组成部分，GDP 占绍兴市近 25%。柯桥区民营经济发达，存贷空间广阔，为瑞丰银行提供了优异的经营环境。同时，通过设立分支机构，瑞丰银行将经营区域扩张至义乌市。义乌市小商品贸易发达，信贷需求旺盛，金融机构存贷款余额远高于柯桥区，有望成为瑞丰银行未来主要增量市场。 “支农支小”契合当地发展特点，零售银行转型成效明显。针对绍兴市民营小微企业较多、农业发展较发达等特点，瑞丰银行因地制宜，聚焦小微企业贷款和农村金融服务。从客户类型看，瑞丰银行公司类贷款客户中有 99.86%是中小微企业。中小微企业贷款余额为 246.51 亿元，占全行公司贷款总额的 98.62%。同时，瑞丰银行坚持推进零售银行战略，信用贷款规模逐年稳步上升，个人消费贷款和信用卡业务增长平稳。2018-2020 年，个人消费贷款和信用卡透支余额复合增长率分别为 24.08%和 3.17%。 个人业务持续增长。在资产端，瑞丰银行个人贷款规模持续增长，个人贷款余额占贷款总额的比重接近 60%，在可比农商行中排名第一。但其主要贷款质量指标在农商行中处于中等水平，资产质量有待进一步夯实。在负债端，瑞丰银行以存款为主，其中个人定期存款占客户存款比重达到 51.19%，高于可比农商行平均水平 10.63 个百分点。定期存款期限较长，稳定性较好，但成本略高，因此瑞丰银行的净息差处于行业中等水平。瑞丰银行的净利润近几年增长较为稳健，净资产收益率进一步提升，盈利水平在同行业可比农商行中处于中上游水平。 盈利预测与估值：综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在 9.7-10.8 元之间，今年动态市净率 1.0-1.1 倍，相对于公司目前股价有大约 3%-15%溢价空间。综合考虑公司估值以及公司区域经济情况和本土优势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。 盈利预测和财务指标 公司概况：深耕柯桥，地区性“大行” 历史沿革：浙江省首家上市农商银行 瑞丰农村商业银行（简称“瑞丰银行”）总部位于浙江省绍兴市柯桥区，是浙江省首家上市的农商行。瑞丰银行前身为成立于 1987 年 5 月的绍兴县信用合作社，2005年改制成为绍兴县农村合作银行，2011 年在此基础上组建成立浙江绍兴瑞丰农村商业银行。2021 年 6 月，瑞丰银行在上海证券交易所主板挂牌上市，成为浙江省首家上市的农商行。瑞丰银行长期深耕本地民营中小微企业和城乡居民，目前已成长为一个专注于三农、社区和中小微企业，并拥有跨区域、多元化经营格局的现代化股份制银行。 图 1：瑞丰银行历史回顾 区位优势：存贷款额居柯桥区之首 瑞丰银行的主要经营区域位于绍兴市柯桥区。与柯桥区其他银行相比，瑞丰银行在柯桥区的营业网点最多，覆盖面最广。截至 2021 年 6 月末，瑞丰银行共拥有106 家分支机构，其中 88 家分布于绍兴市柯桥区，15 家分布于绍兴市越城区，3家分布于义乌市。另外，瑞丰银行在浙江省嵊州市设立了嵊州瑞丰村镇银行。 图 2：瑞丰银行营业网点主要分布在绍兴市柯桥区 图3：瑞丰银行在柯桥区营业网点覆盖面最广 凭借天然的本土优势，瑞丰银行在柯桥区确立了遥遥领先的市场地位，存贷款额居柯桥区之首。截至 2020 年 12 月 31 日，瑞丰银行本外币存款余额占绍兴市柯桥区存款总额的比例为 37.82%， 本外币贷款余额占柯桥区贷款总额的比例为33.12%，存贷款余额位居绍兴市柯桥区首位。 高额的市场占有率为瑞丰银行的营收来源提供了强有力的保障。2021 年上半年，瑞丰银行在柯桥区的营业收入达 12.1 亿元，占其总营业收入的 78.59%。 图 4：瑞丰银行营收来源以柯桥区为主 股权结构：股权结构较为分散，不存在控股股东 当前瑞丰银行股东以民企为主，股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。截至 2021 年三季度末，瑞丰银行前十大股东中 7 家企业均为柯桥区当地民企。 持股比例超过 5%的股东只有绍兴市柯桥区天圣投资管理有限公司（6.72%），为当地国企。 表1：瑞丰银行 2021 年三季度披露前十大股东 区域情况：民营经济发达，区域经济繁荣 区域经济发达，存贷款增长较快 瑞丰银行的主要经营区域位于绍兴市柯桥区，因此我们重点关注柯桥区的情况。 绍兴市位于浙江省中北部、中国经济发达的长江三角洲东南部，民营经济极具活力，工、农业实力雄厚。绍兴地理位置优越，东连宁波市，南临台州市和金华市，西接杭州市，北隔钱塘江与嘉兴市相望，是长江三角洲重要的中心城市之一。 图 5：绍兴市行政区划 柯桥区（原绍兴县）是绍兴市的重要组成部分，民营经济发达，曾连续多年位列全国县域经济基本竞争力十强，连续多次荣获“中国全面小康十大示范县”称号。 2020 年，柯桥区实现地区生产总值 1516.73 亿元，占绍兴市全市 GDP 的 25%。近五年，柯桥区经济始终保持平稳发展，生产总值的年均复合增长率为 5.18%。 图 6：2020 年绍兴市 GDP 构成 图7：柯桥区 GDP 规模及增长情况 在良好的经济环境下，柯桥区银行业得到了较好的发展，存贷款规模增长较快。 据柯桥区金融工作办公室统计，进驻绍兴市柯桥区的银行业金融机构共计 28 家，包括 6 家大型国有商业银行、9 家全国性股份制银行、9 家城市商业银行、3 家农村商业银行和 1 家村镇银行。截至 2020 年 12 月 31 日，柯桥区金融机构存款余额为 2351.52 亿元，金融机构贷款余额为 2297.97 亿元。2014-2020 年金融机构存贷款余额的年复合增长率分别达到 8.49%和 10.59%。 表2：2014-2020 年绍兴市柯桥区金融机构存贷款余额（亿元） 瑞丰银行因地制宜，聚焦小微企业贷款和农村金融服务。柯桥区经济结构以第二产业和第三产业为主，且小微企业是第二产业的主要生产力来源。截至 2020 年底，绍兴市规模以上工业企业中将近 89.9%为小微企业，而柯桥区共有规模以上工业企业 1209 家，其中大中型企业占比不到 14%，其余皆为小微企业。柯桥区的小微企业行业分布较广，除传统的纺织行业外，还有批发零售、设备制造、农林牧渔、时尚创意等产业。同时，作为浙江地区有名的“鱼米之乡”，绍兴地区三农经济发达，农村地区对金融服务需求较大。针对绍兴市民营小微企业较多、农业发展较发达等特点，瑞丰银行因地制宜，聚焦小微企业贷款和农村金融服务。 图 8：柯桥区经济以第二、三产业为主 图9：绍兴市规模以上工业企业数量构成 跨区域扩张，打开存贷新空间 瑞丰银行于 2011 年在义乌市设立异地支行，将经营区域扩张至义乌市。义乌市是享誉全球的小商品贸易集散中心，小商品贸易极其发达，信贷需求旺盛，存贷款规模远高于柯桥区，这意味义乌市有着更广阔的业务空间。2020 年义乌市金融机构存款、贷款余额分别为 3663.53 亿元和 3352.39 亿元。相比之下，柯桥区金融机构存款、贷款余额分别为 2351.52 亿元和 2297.97 亿元，可见义乌市业务空间更为广阔。 图 10：柯桥区和义乌市存款规模(亿元)和增速（右轴） 图11：柯桥市和义乌市贷款规模（亿元）和增速（右轴） 义乌市民营经济发达，小微企业众多，适合瑞丰银行展业。2020 年义乌市地区生产总值为 1485.6 亿元，其中第二产业和第三产业占比分别达到 28.41%和 69.99%； 主要经济产业为工业、交通运输、仓储和邮政业等。2020 年，义乌市共有规模以上工业企业 740 家，其中私营企业 671 家，占比高达 90%；而大中型企业只有 71家，占比不到 10%。 图 12：义乌市 GDP 分行业占比 瑞丰银行立足“支农支小”策略，并结合义乌当地经济发展特点进行针对性的业务开发，有利于在当地形成差异化竞争。在进一步拓宽业务发展的地域覆盖面后，义乌有望成为未来的主要增量市场。瑞丰银行依托在义乌的三家分支机构，重点面向小微信贷类客户、代理业务客户进行针对性开发，在小商品贸易商户中树立了较好品牌形象。截至 2021 年 6 月末，瑞丰银行在义乌地区的营业收入达 1.76亿人民币，占总营收的 11.44%，较上年增长 16.69%。瑞丰银行在义乌市发放贷款的比重呈上升趋势，从 2018 年的 4.66%上升至 2021 上半年的 7.64%。 而义乌市所属的金华市同样民营经济发达，存贷空间广阔，与瑞丰银行“支农支小”的经营策略高度吻合。2020 年金华市实现地区生产总值 4703.95 亿元，其中第二产业和第三产业占比分布达到 38.56%和 58.10%。金华市共有规模以上私营企业 4295 家，实现工业总产值 3343.82 亿，占规模以上工业企业总产值的 78.14%。 2020 年，金华市金融机构本外币存款、贷款余额分别为 11240.30 亿元和 10013.63亿元，存贷空间广阔。 图 13：金华市和绍兴市存款规模（亿元）和增速（右轴） 图14：金华市和绍兴市贷款规模（亿元）和增速（右轴） 公司战略：支农支小，打造区域首选零售银行 支持中小，服务三农 瑞丰银行坚持差别化市场定位，大力支持中小微企业发展。从客户类型看，瑞丰银行公司类贷款客户中有 99.86%是中小微企业。中小微企业贷款余额为 246.51亿元，占全行公司贷款总额的 98.62%。而贷款投向的主要行业分别为制造业和批发和零售业，前述两个行业贷款占公司贷款比例分别为 60.81%和 23.03%。 服务三农，着力培育差异化、特色化的普惠金融模式。截至 2020 年 12 月 31 日，瑞丰银行在农村地区拥有网点 74 家，ATM 机 156 台，乡村金融服务点 380 家，农村地区的网点数量、密度位居柯桥区当地银行业金融机构首位。针对“三农”经济的融资问题，瑞丰银行开发并推出农链贷、乡村振兴贷、农民消费贷等 20 多款产品。并通过建立村级便民服务网络，为辖内农户提供小额存取、转账和代缴费等基础金融服务。截至 2020 年 12 月 31 日，瑞丰银行农户贷款余额 393.64 亿元，通过实际行动，有效支持了“三农”经济的发展。 表3：瑞丰银行公司贷款按照客户分类情况 图 15：瑞丰银行小微企业贷款规模和增速 借力微贷技术，做深做透小微市场 护航实体经济，支持小微企业。针对小微企业的“担保难”问题，瑞丰银行通过建设信用企业库，对于被纳入库内的优质信用小微企业，可凭企业信用借款。同时出台小微企业贷款风险尽职免责办法，从而鼓励客户经理加大对小微企业的贷款支持。针对小微企业的“融资难”问题，瑞丰银行通过提前审批授信业务、延长授信期限等方式，提升小微企业贷款效率，减少贷款的中间环节，降低小微企业融资成本。 独创小微技术，确保助企不断层。对于没有纳入“信用企业库”的小微民企，瑞丰银行依托德国 IPC 微贷技术，提炼出“三分三看三重”小微技术操作模式。即“分行业、分等级、分地域”把严“准入关”；“看流水、看车间、看三费”把控“技术关”；“重信用、重合作、重口碑”把准“信用关”。此外，瑞丰银行还与柯桥区经信局和柯桥区大数据局签订战略合作协议，打通数据壁垒，简化审批流程，精准服务民营小微企业发展。此后，瑞丰银行以 IPC 等技术为基础，结合新型信息技术，打造移动微贷平台（MCP）。通过移动设备进行地图定位、语音录音、实时上传，实现前中后台办公一体化，大大提高贷款办理效率和对风险的把控能力。 表4：瑞丰银行主要微贷产