维生素行业动态跟踪报告：DSM22年Q1或将减产30%，VE景气周期已然来临

VE景气周期已然来临：21年我们曾发布多篇报告强调，展望未来2-3年，帝斯曼与能特科技的合并将使得行业竞争格局显著改善，VE有望再次迎来超级景气周期，在目前的价格水平上仍存在较大上涨空间。近期俄乌冲突愈演愈烈，欧美也陆续公布对俄罗斯的制裁计划，进一步加剧了欧洲天然气供给紧张局面。天然气是合成乙炔（VE上游原料）的关键原材料，欧洲天然气短缺进一步加剧了欧洲维生素供应紧张。据彭博新闻社报道，受关键中间体断供影响，帝斯曼22年Q1VE产量预计下降30%以上，并且将影响Q2VE产量。受帝斯曼VE产量下降影响，VE市场供应紧张，叠加下游企业低库存影响，近期VE厂商纷纷提升报价，VE景气周期已然来临。 供给格局优化、间甲酚成本支撑，推动维生素E市场前景向好：截至2021年底，全球VE（油）总产能约14万吨/年。2019年8月，能特科技向帝斯曼出售75%股权，就维生素E及其中间体业务组建了合资公司益曼特，VE行业集中度进一步提升，有利于全球VE行业竞争格局改善。同时，收购完成后能特科技将进入停产改造阶段，以达到帝斯曼生产的标准水平，但能特科技VE生产线复产进度始终低于预期。成本端，间甲酚作为VE生产环节重要的中间体，近年来其价格的一路走高，为VE带来了涨价空间。目前我国间甲酚依旧依赖进口，2019年，德国朗盛的部分间甲酚生产线转产薄荷醇，海外供给收紧。2021年1月，我国商务部最终认定，原产于美国、欧盟及英国、日本的进口间甲酚存在倾销，5年内对原产于上述国家的进口间甲酚征收反倾销税。间甲酚价格的走高为VE价格上行提供了成本支撑，VE市场前景向好。 养殖行业景气度回暖，饲料需求增长利好维生素E市场：VE的下游需求主要来自于饲料、医药及化学品和食品饮料，其中饲料为维生素E最主要的下游需求。 2021年以来，新冠肺炎疫情得到缓解，广大生猪养殖群体积极补栏，为全国生猪产能恢复奠定了基础，生猪及母猪存栏量持续走高。因此，在需求端，随着国民经济的回暖与餐饮业猪肉消费的恢复，猪行业对上游维生素的需求有望稳步增长。 投资建议：在VE行业寡头垄断的格局下，供给端的变化往往是维生素E价格趋势变化的主要推动力，受帝斯曼VE产量下降影响，VE市场供应紧张，叠加下游企业低库存影响，近期VE厂商纷纷提升报价，VE景气周期已然来临。建议关注： 1）从“周期”迈向“成长”的精细化工龙头新和成；2）维生素技改保障盈利能力，医药业务打开公司成长空间的浙江医药。 风险分析：行业周期性风险；新冠疫情持续带来需求不及预期风险；安全环保风险；汇率波动风险。 1、VE景气周期已然来临 1.1、回顾历次维生素E价格周期，供给侧变化居于主导地位 维生素E行业资金投入大，进入壁垒高，生产难点在于技术与关键中间体来源。目前，全球VE市场主要由帝斯曼、新和成、浙江医药和巴斯夫维持着寡头垄断格局，回顾过去十年以来的VE价格周期，可以发现行业供给侧变化对于价格的影响占据主导地位。 （1）2007-2011年，VE市场出现超级景气周期。受到金融危机影响，中间体生产成本过高，2008年安迪苏退出VE生产。同时，2011年初日本大地震导致日本本州化学公司停产，VE中间体间甲酚供应紧张。伴随2008-11年初部分VE行业主要生产企业退出市场，形成了帝斯曼、巴斯夫、浙江医药与新和成四家寡头垄断市场的格局，VE市场供给减少，维生素E价格维持高位。 （2）2012-2015年：产能扩张，VE价格一路下跌。VE价格的上涨吸引了例如北沙制药、福建海欣等企业进入市场，产能扩张不断推进。2012年，能特科技开发出对叔丁基苯酚法新工艺，进入维生素E市场。随着一系列新建与扩建项目的投产，2014-2015年VE市场出现产能过剩局面，同时能特科技中间体开始外售，VE价格一路下跌。 （3）2016-2019年：一系列突发事件导致VE供应收紧，VE价格阶段性上涨。 2016年，G20峰会的举办导致新和成和浙江医药阶段性停产，8月帝斯曼瑞士工厂施行装置整改，VE价格出现阶段性上涨。2017年巴斯夫德国工厂爆炸、2019年8月帝斯曼和能特科技整合、2019年11月德国朗盛工厂事故导致北沙制药和帝斯曼减产，均导致VE供应收紧，短期内价格大涨。 （4）2020年春节以来，由于新冠肺炎疫情蔓延，VE生产和运输受到影响，能特科技和帝斯曼合资工厂复产推迟，导致VE供需紧张。2021年，由于能特科技复产持续低于预期，加之巴斯夫工厂检修持续，行业库存处于低位，VE价格持续上涨。据彭博新闻社报道，2022年以来，受关键中间体断供影响，帝斯曼Q1VE产量预计下降30%，近期VE厂商纷纷提高报价，VE景气周期已然来临。 图1：VE价格走势（元/kg） 1.2、帝斯曼VE22年Q1预计减产30%，VE景气度持续上行 近期俄乌冲突愈演愈烈，欧美也陆续公布对俄罗斯的制裁计划，进一步加剧了欧洲天然气供给紧张局面。据路透社3月4日报道，Gascade的最新数据显示，俄罗斯通过Yamal管道向德国输送的天然气停止，俄乌冲突对欧洲天然气供给造成实质性影响。天然气是合成乙炔（VE上游原料）的关键原材料，欧洲天然气短缺进一步加剧了欧洲维生素供应紧张。据彭博新闻社报道，春节前帝斯曼在中国的合资企业益曼特VE关键中间体供应中断，影响了VE产量。据彭博新闻社报道，受关键中间体断供影响，帝斯曼22年Q1VE产量预计下降30%以上，并且将影响Q2VE产量。受帝斯曼VE产量下降影响，VE市场供应紧张，叠加下游企业低库存影响，近期VE厂商纷纷提升报价。2月25日，浙江医药VE产品停报；3月2日巴斯夫VE报价提至92元/kg；3月8日新和成VE产品报价提至100元/kg；3月10日，巴斯夫维生素E产品价格上调20%。受帝斯曼VE减产影响，VE市场供应偏紧，VE价格上涨，行业景气度持续上行。 表1：2021年以来维生素企业停产检修事件汇总 我们测算了我国VE龙头浙江医药、新和成的产品价格弹性，由于产品供给偏紧，因此假设满产满销，预计随着维生素E高景气周期的来临，我国VE企业业绩有望大幅增厚。 表2：浙江医药、新和成维生素产品价格弹性测算 2、供给格局优化、间甲酚成本支撑，推动维生素E市场前景向好 帝斯曼与能特科技合并，VE供给格局优化。2019年8月，能特科技向帝斯曼出售75%股权，就维生素E及其中间体业务组建了合资公司益曼特，VE供给格局向好。截至2021年底，全球VE（油）总产能约14万吨/年，行业集中度高。其中，帝斯曼与能特科技产能合计占比高达44%，帝斯曼与能特科技业务合并后行业集中度进一步提高有利于全球维生素E行业竞争格局改善。同时，收购完成后能特科技进入停产改造阶段，以达到帝斯曼生产的标准水平，但能特科技VE生产线目前仍尚未完全升级改造完成，复产进度始终低于预期。 表3：2021年全球维生素E（油）生产企业及产能 间甲酚国际巨头转产叠加我国施行反倾销政策，VE成本端对其价格具备有力支撑。间甲酚是维生素E生产的重要中间体，以间甲酚生产2,4,6-三甲基酚，进而合成三甲基氢醌，三甲基氢醌则是生产维生素E的主要原料。全球包括帝斯曼、浙江医药、北沙制药等多家VE企业均采用以间甲酚为原料生产主环三甲基氢醌的工艺，间甲酚价格走高将提高VE的生产成本，为VE产品带来了涨价空间。 目前我国间甲酚依旧依赖进口，国际代表企业有德国朗盛、美国沙索、日本三井，国内企业则以海华科技为代表，正逐步推动国产替代的进程。2019年，德国朗盛的部分间甲酚生产线转产薄荷醇，海外供给收紧。2021年1月，我国商务部发布关于原产于美国、欧盟及英国、日本的进口间甲酚反倾销调查最终裁定的公告，最终认定，原产于美国、欧盟及英国、日本的进口间甲酚存在倾销，国内间甲酚产业受到实质损害。自2021年1月15日起5年内，对原产于美国、欧盟及英国、日本的进口间甲酚征收反倾销税。间甲酚价格的走高为VE价格上行提供了成本支撑，VE市场前景向好。 图2：间甲酚进口均价自2019年起一路走高（美元/吨） 3、养殖行业景气度回暖，饲料需求增长利好维生素E市场 我国VE以出口销售为主，21年出口量同比大增。受疫情影响，2020年春节后我国VE工厂复工延迟，VE出口增量有限，全年出口量约为7万吨，同比增长0.7%，占国内维生素E总产量的约90%。随着国内疫情的控制，2021年我国维生素E出口量约为9万吨，同比大幅增长31%。 图3：我国VE以出口销售为主 生猪和能繁母猪存栏量持续走高，养殖行业对上游产品需求旺盛。2021年以来，新冠肺炎疫情得到缓解，广大生猪养殖群体积极补栏，为全国生猪产能恢复奠定了基础，生猪及母猪存栏量持续走高。2021年Q4生猪存栏量44922万头，同比增长13%，能繁母猪存栏量达到4324万头，同比增长7%。因此，在需求端，随着国民经济的回暖与餐饮业猪肉消费的恢复，猪行业对上游维生素的需求有望稳步增长。 图4：我国生猪存栏量持续走高 图5：能繁母猪存栏量增长为生猪产能恢复奠定基础 4、投资建议 在VE行业寡头垄断的格局下，供给端的变化往往是维生素E价格趋势变化的主要推动力，受帝斯曼VE产量下降影响，VE市场供应紧张，叠加下游企业低库存影响，近期VE厂商纷纷提升报价，VE景气周期已然来临。建议关注：1）从“周期”迈向“成长”的精细化工龙头新和成；2）维生素技改保障盈利能力，医药业务打开公司成长空间的浙江医药。 4.1、新和成：从“周期”迈向“成长”，精细化工龙头未来可期 浙江新和成股份有限公司成立于1999年，2004年作为中小企业板第一股在深交所成功上市。公司主营业务包括营养品、香精香料、高分子新材料的生产和销售。公司始终贯彻“一体化、系列化、规模化”的发展战略，不断拓展业务领域，现已成为世界四大维生素生产企业之一、全国大型的香精香料生产企业和知名的特种工程塑料生产企业。 根据公司发布的业绩快报，公司21年实现营业收入147.8亿元，同比增长43.31%；公司21年实现归母净利润43.09亿元，同比增长20.92%。 将创新进行到底，从维生素龙头逐渐成长为精细化工龙头。公司坚持自主创新，大力建设生产基地，先后攻克多项产品生产核心技术，以营养品板块为核心积极拓展业务范围，横向进入香精香料市场，并逐步打通新材料领域，目前已逐步成长为国内精细化工龙头。1993-2020年，新和成先后攻克VE关键中间体三甲基氢醌及异植物醇、VA、生物素、辅酶Q10、柠檬醛、PPS等高壁垒品种，展现出优异的创新能力。公司目前营养品、香精香料、新材料三大业务板块协同效应显著，产业链一体化优势明显，未来公司将依托于自身优异的创新基因持续完善产业链布局，逐渐成长为全球精细化工龙头企业。 积极打造“生物+化工”双平台，从“周期”迈向“成长”。2020年10月，黑龙江生物发酵一期项目的投产拉开了公司踏入生物发酵领域的帷幕，目前发酵二期项目正在建设，预计于2022年投产。公司发酵项目全面建成后，“生物+化工”平台发展模式将走向成熟，公司维生素和香精香料品种将不断丰富。生物发酵平台将成为公司丰富维生素和香精香料品种的重要推动力。未来伴随公司产品布局的持续完善，有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，公司的盈利模式将更加多元、稳定，盈利中枢有望稳步上升。 蛋氨酸有望实现进口替代，香精香料新品种不断丰富产品矩阵。公司利用氰醇法高效生产蛋氨酸，2023年在建项目全部投产后产能将达30万吨/年，将成为国内蛋氨酸龙头企业。香精香料方面，公司利用“生物+化工”平台不断推出新品种，并与国际知名公司开展合作为其提供原料，伴随着消费升级，香精香料需求或将继续提升，公司香精香料新品种有望满足各类市场需求。 己二腈进入中试阶段，公司赋能新材料发展前景广阔。己二腈是生产尼龙66的原料，公司具备氢氰酸产业经验，通过自主研发采用最先进并具备成本优势的丁二烯生产工艺成功实现己二腈的制备，目前处于中试阶段。2021年3月公司新设浙江新和成尼龙材料有限公司显示公司进入尼龙市场的信心。PPS