营收稳健，着眼长远

投资要点 事件：京东集团公告] 2021Q4财报，21Q4单季实现营收2759亿元（YoY+23%， QoQ+26%），在整体消费低景气度的背景下，公司营收增速保持韧性；21Q4毛利率13.5%（YoY-0.4pp，QoQ-0.8pp），21Q4经营亏损3.9亿元（20Q4为经营利润5.9亿元），21Q4Non-GAAP净利润36亿元（20Q4为24亿元），21Q4归属于普通股股东的净利润为-52亿元（20Q4为243亿元）。现金流方面，截至21年12月底的LTM自由现金流262亿元，截至21年9月底的LTM自由现金流为285亿元，公司经营稳健。 2021全年，公司实现营收9516亿元（+27.6%），经营利润41亿元（20年为123亿元），归属于普通股股东的净利润-36亿元（2020年为494亿元），Non-GAAP归属于普通股股东的净利润为172亿元（2020年为168亿元）。 新用户增速放缓，精细化运营高质量增长。①数量上：截至21年底LTM用户为5.7亿，21Q4单季新增用户1770万，新用户获取放缓，新增用户中的70%来自下沉市场。根据QuestMobile数据，21年12月，京东APP的MAU4.2亿（+17%），京喜MAU（小程序+APP）1.2亿，京东极速版MAU1891万（+43%），京东到家小程序MAU为1179万，矩阵式覆盖。②质量上：21Q4新客的ARPU同比增长11%，老用户购物频次、ARPU分别同比提升3%、4.5%，京东PLUS会员在籍数量突破2500万，高质量用户基本盘稳固。 21Q4京东营收增长主要来自3P平台业务、京东物流等业务的拉动。分品类来看，①1P中日用百货实现营收937亿元（+22.7%），电子产品及家用电器实现营收1409亿元（+21.7%），1P业务总体实现营收2347亿元（+22.1%），贡献了85%的营收，夯实公司增长基石。②物流及其他服务收入同比增长30%至190亿元；③平台及广告服务收入同比增长27.2%至222亿元。根据21Q4业绩会信息，京东21Q4新增商家数量超过前三季度总和，双11期间商家的参与度达到了历史最高，pop商家贡献占比明显提升，平台化收入加速增长。分业务板块来看，21Q4京东零售实现营收2499亿元（YOY+21%），京东物流实现营收305亿元（YOY+28%），包括京喜、海外业务、京东产发在内的新业务实现营收82亿元（YOY+45%）。 受促销季影响，21Q4毛利率降至13.5%，京东零售opmargin降至2.1%，截至21年12月底，公司拥有近千万SKU自营商品， TTM 存货周转天数为30.3天，在自营SKU持续扩大的背景下仍维持高效。 京东在22年2月底将达达集团并表，京东系近场电商基建能力继续提升。京东对达达的投资在22年2月底获得监管批准，并于2月28日完成，同期对达达完成并表。京东的增资包括5.46亿美元现金+战略资源，增资后京东持股比例由46%提高至52%，京东近场电商基建能力进一步加强。2021年，达达集团营收68.7亿元（+78.4%），约占京东21年总营收的0.7%，由于业务规模提升，达达集团2021年Non-GAAP亏损扩大为22亿元（20年为12亿元），并表后短期或对京东净利润产生一定影响。21年10月，京东联合达达推出小时购，京东主站首页上线附近频道，截至21年底，超过70%的京东到家活跃商店在小时购可用，继续加码全渠道战略。 京东细分市场表现：京东女性用户群体数量&购买力双提升，下沉城市活跃度提升，美妆护肤品类翻倍增长，自有品牌战略升级，持续深耕供应链。①女性用户：3月4日-7日的38节，京东奢品大牌成交额同比增长167%，箱包品类成交额同比增长4倍、鞋靴品类成交额同比增长105%、服饰品类成交额同比增长100%。2021年女性消费者贡献了52%的图书销量。在过去三年图书品类新增的消费者中，女性消费者数量为男性的2.38倍。②下沉城市：县域农村市场中，25岁以下年轻用户占比明显高于平均水平，且购买力较强，销量占比高于全站水平45%。③美妆护肤品类：22年情人节期间，京东美妆情人节高潮期成交额同比增长超2倍，553个品牌成交额同比增长超10倍。礼盒套装、口红、香水成交额分别同比增长255%、175%、139%。④京东自有品牌方面：京东京造在21年10月升级为独立业务单元，22年1月底，京东发布自有品牌22年战略：构建大京造业务体，聚焦打造生活方式品牌京东京造，孵化致力于服务三到五线城市的全品类品牌惠寻，沉淀优质供应链能力。 盈利预测与评级：预计公司2022-2024年归母净利润分别为45/88/168亿元，对应PS分别为0.5/0.4/0.3倍。考虑到公司仓储物流客服供应链等电商基建持续开放，深耕客户群、全渠道拓客，服饰鞋帽、美妆、家居等回流提升平台生态化能力，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：电商行业竞争对手增加投入风险；供应链扩展不及预期风险；京喜下沉速度不及预期风险；宏观经济下行风险。 关键假设： 假设1：电子产品及家用电器品类：公司深耕3C类产品市场，2021Q4电子产品及家用电器业务同比增速为22%，我们预计3C品类护城河与消费心智稳固，仍将保持优势，2022-2024年电子产品及家用电器商品GMV仍将保持20%及以上增速。 假设2：日用百货商品品类：公司自2010年开始扩张商品品类，业务结构合理多元化发展，至今已经成为全品类、全价位的电商平台。2021Q4日百商品营收同比增长23%，我们预计2022-2024年公司日用百货商品GMV仍将保持17%及以上增速。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率