森马服饰：线上业务保持较快增长，童装龙头地位稳固

公司发布2021业绩快报，期内实现营收154.19亿元，同比2020/2019年分别+1.41%/-20.26%；实现归母净利润14.86亿元，同比2020/2019年分别+84.39%/-4.07%。其中Q4单季度实现营收53.98亿元，同比2020/2019年分别-6.2%/-11.16%；归母净利润5.43亿元，同比2020/2019年分别-8%/+124.38%。近年公司统计口径由净额法转为总额法，并于2020.9月剥离Kidiliz，若按可比口径计算，预计2021年营收同比20 20/2019年分别+10.06%/-5.35%（2020/2019年营收为140.1/162.91亿元）；归母净利润同比2020/2019年分别+14.06%/-20.16%（2020/2019年归母净利润为13.02/18. 61亿元）；21Q4单季度营收同比-2.2%（20Q4单季度营收57.76亿元）；21Q4单季度归母净利润同比-7.82%（20Q4单季度归母净利润5.89亿元）。 线上业务仍然靓眼，外部因素影响下Q4营收小幅下滑。21Q4单季度公司营收53.98亿元，同比下降6.2%，主要因20Q4较高基数，叠加冬季气温偏高、局部地区疫情反复以及整体终端需求不佳，导致期内公司终端零售偏弱。但公司全年积极贯彻全渠道运营策略，预计线上业务仍保持较好增长（2021.1-9月电商业务同增13.6%，收入占比达38.17%），2021年双十一期间森马电商实现全渠道GMV 22.98亿元，同比202 0/2019分别增长33.76%/66.52%，巴拉巴拉品牌连续七年蝉联天猫双十一母婴亲子品类第一，Mini bala保持高速增长。 品牌及产品升级下，盈利能力提升。Q4业绩同比有所下滑，主要因整体服装品牌终端销售偏弱所致。但随着公司升级产品结构、严控折扣（预计7-7.5折），预计公司全年毛利率同比仍有明显提升（可比口径下前三季度毛利率42.83%，同比+3.38PCTs），净利率预计也有显著提升，预计全年净利率为9.64%（剔除并表影响，预计2020年净利率约9.4%）。同时公司2021年计提资产减值损失4.71亿，其中存货跌价准备3.34亿元。减值整体减少公司2021年度合并报表利润总额7,337.58万元，减少归属于母公司的净利润6,378.19万元。 盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021年市占率7.1%，第二名仅有2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到终端恢复略慢于预期，预计2022/23年净利润分别为17.38/20. 15亿元的预测（原为18.82/22.45），对应EPS分别为0.65/0.75元，对应PE分别为10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）