人瑞人才灵活用工行业龙头，市占率提升、服务链延伸

投资要点 聚焦核心业务，行业快速成长：根据灼识咨询，2025年人力资源服务行业规模将达到4904亿元，其中灵活用工在细分领域中增速最高，预计2020-2025年CAGR可达20.8%。综合灵活用工业务（包含HRO、BPO、ITO）收入占公司总营收的95%-97%，且公司作为中国灵活用工领域的龙头，有望继续增厚优势。 客户结构趋于均衡，并购扩张市占率、切入新业务领域：人瑞此前与新经济领军企业客户结成紧密合作伙伴,共同快速扩张。截至2021年12月，公司合作的客户包括网易、字节、美团、阿里、小红书等企业。同时，人瑞也在持续不断地进行技术领域的投资与升级，提高服务能力，锁定人才供应，扩张业务领域，包括推出国内首个定位组织能力数字化管理的云平台瑞享云、通过投资和并购切入银行金融、IT培训和机器人培训等领域。 技术赋能，人效行业领先：针对不同类型企业痛点，公司通过一体化HR生态技术平台赋能，帮助企业提高管理效能、灵活配置社会资源、实现用工保障。 截至2021年12月，公司拥有约700万人的人才数据库，为作为公司核心竞争力的短期批量招聘能力打下坚实的基础。人瑞人才从申请到面试转化率达50%，远高于行业平均的5%-15%，帮助企业招聘100个人仅需3个工作日，最快可在24小时内入职。 完善人才供应链，高效配置社会劳动资源：公司从聚焦为企业提供人力资源综合服务向链条两端延伸，在前端构建以校企合作为基础的人才培养和实习机制，提升人岗匹配效率；在后端致力于员工的持续成长、再就业及生活服务，形成完整职业生态链，高效配置社会劳动资源。 盈利预测与投资建议：公司作为灵活用工行业龙头，短期批量招聘能力突出，同时公司加大对ITO业务布局，积极扩展新业务，通过自身业务增长及投资并购双曲线提升市场占有率。我们预计公司2021-2023年EPS为0.68/0.94/1.30元。我们以万宝盛华（2180.HK）和科锐国际（300662.SZ）作为可比公司，考虑到A股的流动性溢价及公司的龙头地位，给予公司2022年12倍PE，以2022年预测EPS 0.94元为基础，计算目标价13.96港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：合作客户遇行业政策风险、并购标的业绩不达预期、头部客户续约不及预期等。 1HR解决方案先驱，10余年发展历程 1.1创始人深耕行业多年，业务与区域不断拓展 人瑞人才科技控股有限公司是中国快速增长的人力资源解决方案先驱,也是众多新经济企业及行业知名领军企业的战略合作伙伴。旗下业务包括综合灵活用工服务,专业招聘，OC SaaS，海外人力资源服务、其他人力资源服务等。人瑞以数字化及新科技革新传统人力资源业务流程,其一体化生态系统服务全国客户，可更快速高效及大规模地解决现时中国用工难题。除了受益于中国持续扩大的人才缺口及广阔的行业增长空间外,人瑞策略性地与新经济领军企业客户结成紧密合作伙伴,在发展的早期已共同成长扩张,其中包括字节跳动、美团、网易、小红书,去哪儿等新经济公司。公司同时以其优质服务吸引了各行业的领军企业。人瑞人才目前在全国开设超过48家分公司及机构,业务覆盖近300个城市,拥有员工近1200人,以及超过50000名在岗综合灵活用工员工。创始人张建国先生，现任人瑞人才科技集团执行董事、主席兼行政总裁，历任华为公司首任主管人力资源副总裁、北京华夏基石企业管理咨询公司总经理、中华英才网CEO，拥有二十多年的人力资源管理经验，曾组织参与“华为基本法”的编写，负责搭建华为人力资源管理体系，并著有多部人力资源管理书籍。 图1：人瑞人才发展历程 1.2科技属性加持，根据实际需求高效双向匹配 人瑞人才旨在解决来自求职者与企业双方的供需问题。对求职者来说，年轻一代普遍面临求职难的困境，针对其对工作灵活性、用工公司品牌以及多渠道找工作的意向，针对性地给出解决方案；对服务企业来说，普遍面临请人难的问题，增长型企业具有在有限时间内迅速扩张所带来的大规模用工需求的特点；成熟型企业更关注降本增效的需求；针对不同类型企业的痛点，人瑞人才在提供以客户为导向的专业服务能力的同时，通过一体化HR生态技术平台赋能，帮助企业提高管理效能、灵活配置社会资源、实现用工保障。 人瑞以技术赋能灵活用工。公司搭建了技术平台，拥有综合的HR科技生态系统。在香聘人才数据库、瑞聘系统、瑞云管理系统、合同管理一体化系统、瑞家园平台5大技术平台的支持下，人效处于行业领先水平。综合灵活用工采用数字化管理，一体化系统处理不同类别的信息（企业信息、求职者信息等），以数字化方式储存信息，通过关键绩效指标生成报告，可以实时查看客户采购灵活用工的相关业务最新情况。公司核心竞争力在于短期的批量招聘能力，这源于公司庞大的人才数据库。截至2021年12月，公司拥有700万人的人才数据库，利用数据库的精准画像和人才数据的标签化管理，满足客户短期的批量招聘需求，根据标签迅速匹配，针对性地联系求职者，快速完成筛选-面试-入职这一流程。 图2：人瑞人才综合HR科技生态系统 客户策略上，伴随新经济客户实现快速发展积累，当前客户分布相对均匀。2021年上半年之前87.8%的客户是新经济-互联网公司，能够帮助处于高速扩张的互联网企业在短期内招聘到大量的员工。同时，公司抓住了社区电商快速扩张阶段的用工红利，在互联网支付、医疗服务、在线教育、新能源汽车等领域拓展业务。截至2021年12月，公司合作的客户包括网易、字节、美团、阿里、乐信、小红书、华大基因、广发银行、滴滴等企业。但另一方面，公司很大一部分业务收益依赖于大客户与新经济企业，大客户需求衰减及新经济企业受行业政策影响都会对公司营收产生重大影响。 科技属性帮助人瑞扩展业务，持续以行业领先速度增长。据招股书披露，人瑞人才从申请到面试转化率达50%，远高于行业平均的5%-15%，帮助企业招聘100个人仅需3个工作日，最快可在24小时内入职。 1.3财务表现：大客户事件带来短期压力，22年将起步修复 2020全年人瑞人才实现营收28.30亿元,净利润1.83亿元,YoY+ 123.21%。截至2021H1，公司当年实现营收21.28亿元，YoY+78.02%， 经调整净利润8100万元，YoY+52.78%，受疫情影响及疫情后恢复加速，业绩增速略超预期。作为中国领先的综合人力资源解决方案提供商，截至2021年11月30日，其灵活用工外包员工数超5.1万，人才数据库700万+，覆盖范围超30个省份，含300个城市，总计累积服务企业客户数3000+。 图3：人瑞人才2021H1全国覆盖范围 从业务来看，2021H1综合灵活用工收益显著增长，综合灵活用工/专业招聘/其他HR服务等的收入占比为97.3%/2.2%/0.5%，截至21H1，综合灵活用工服务收益约为人民币20.70亿元，较截至20H1约人民币11.65亿元增长约77.6%。综合灵活用工雇员人数由20H1的30397名（其中28257名为灵活用工雇员及2140名为业务流程外包雇员）增加至21H1的45244名（其中40989名为灵活用工雇员、4255名为业务流程外包雇员），增幅约为48.8%。 人瑞人才于21H1专业招聘业务共招聘约22018名人员，较20H1的8713名人员增加13305人，增幅为152.7%。 目前我国人力资源服务行业处于快速成长阶段。根据灼识咨询，2025年行业规模将达到4904亿元，2020-2025年CAGR为15.7%。其中，灵活用工在细分领域中增速最高，预计2020-2025年CAGR将达到20.8%。此背景下，人瑞人才有望凭借“强者恒强”的龙头优势业绩进一步增厚。 图4：人瑞人才2021H1主营业务结构情况 图5：人瑞人才2016-2021H1营收情况 2中国领先的综合HR解决方案提供商 综合灵活用工是公司的主营业务，包括：灵活用工（HRO）、业务流程外包（BPO）、IT人才外包（ITO）三个产品。人瑞人才2021H1综合灵活用工达20.70亿元，YoY+78%，综合灵活用工人数达40989人，YoY+48.8%，综合灵活用工业务保持高转增长。 图6：人瑞人才2016-2021H1综合灵活用工营收及同比增长 图7：人瑞人才2016-2021H1综合灵活用工人数及同比增长 2.1校企合作，加强业务流程外包（BPO） 人瑞的业务营收外包（BPO）产品基于客户的业务交付标准，完成业务团队搭建、业务过程管理和业务结果交付，持续为客户提供符合标准的业务流程化服务。人瑞的BPO业务2020年实现营收1.51亿元，YoY+188%，BPO业务实现快速扩张。2021H1，BPO业务并入综合灵活业务中。 图8：人瑞人才2018-2020业务流程外包营收及同比增长 二三四线职场布局，有效降低成本。BPO业务的员工在公司的职场办公，这些职场设在二三四线城市，场地费会获得政府政策的优待，用工成本较低。BPO业务的平均毛利率达15~16%，比HRO的毛利率高出一倍左右。截至2021年12月，公司BPO业务职场覆盖西安、泰安、上饶、营口、泸州、长沙、成都、盘锦、佛山等地。 校企合作打造人才供应链。人瑞人才以“校企合作”的方式开展大专院校教学与学生实训业务，保证了BPO员工的快速招聘。2020年10月，人瑞人才向迅腾集团投资2000万元并获得其15%股份，人瑞人才联合迅腾集团十年产教融合、校企合作的经验，打造灵活用工专属人才供应链。迅腾集团共管理35家专业学院，旗下学生总人数约1万人，合作的学院以互联网、电子商务学院为主，与新经济企业用人需求高度契合。2021年12月，人瑞人才与中教控股旗下广东白云学院达成战略合作协议，解决毕业生就业难题，进一步完善其自身人力资源服务生态链。 2.2深度布局IT人才外包（ITO）蓝海市场 IT人才外包市场相对蓝海，ITO业务毛利率相对更高。目前我国ITO市场大，市占率低，尚未形成行业龙头，银行及中小企业数字化转型过程中需要ITO服务；同时ITO的行业平均毛利率是21%，远高于HRO业务毛利率6%-7%和BPO业务的毛利率15%-16%，提升ITO业务比重可以提升公司整体毛利率，但是受限于人才数据库，很难快速形成规模效应。 人瑞人才在2020Q4开始布局ITO市场，适应市场对技术人才的强烈需求。选择中小型企业和银行来切入ITO市场，快速地进入市场，并上线“人瑞IT”招聘平台。ITO业务向高价值岗位延伸，较公司传统业务不可替代性更强，加价率更高。目前主要有2种模式：①项目制：在一个项目周期内为客户开发软件或系统；②提供长期的技术服务：派驻IT外包人才帮助企业在数字化转型中搭建系统，后期对该系统进行不断的迭代和升级。 人员流失率低，人效处于行业领先水平。截至2021年12月，人瑞人才ITO业务在岗700+人，据2020年年报披露，人员流动率（=月度离职/月度总在岗人数）为5.22%。ITO细分行业平均人效是1个人平均每月招4个人，公司运用以往运营人才数据库的经验，从20Q4到现在在岗700多人，增速处于行业领先水平。 3推动人力资源技术产品升级，打造人力资源生态链 3.1技术产品升级——OC SaaS：组织能力数字化 21年7月15日，人瑞人才宣布推出OC SaaS服务——瑞享云，通过瑞享云软件生态打通企业、人力资源公司、求职者三者人力生态，助力高速发展的商业化企业实现业务管理目标，这也是国内首个定位组织能力数字化管理的云平台。 OC SaaS以组织为中心，解决了传统HR SaaS的诸多痛点。传统HR SaaS有诸多痛点，往往脱离业务，产品仅基于HR理论模型开发，虽然有软件功能但缺乏对业务的深度理解，无法为客户提供解决核心业务难题的解决方案。OC（Organizational Capacity）SaaS产品理念是以组织为中心，致力于实现业务、组织与人的最佳组合，从根本上颠覆了传统的HR SaaS模式。 图9：瑞享云-OCSaaS相对传统HR SaaS的痛点解决 OC SaaS产品价值分别体现在