生物科技新星，酒糟资源化龙头扩产在即

主业淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道。公司深耕淤泥、泥浆处置十余年，主业覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域。公司2017-2021年归母净利润复合增速达29.19%，2021年白酒糟生物发酵饲料初放量成效明显，未来占比有望持续提升。 酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。酒糟资源化商业模式为上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。 1）上游酒糟获取：原料市场化，规模&储运能力共促拿料优势。原有酒糟主要处理方式为填埋或制成肥料、简易饲料，处理过程易污染环境同时损失营养物质，考虑保质及运输半径要求，具备处理规模及储运能力的企业更具拿料优势，2020年全国白酒产量741万千升，按比例换算关系我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达178亿元；2）下游产品销售：限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量。在国家限抗减抗政策驱动下，富含功能性成分的酒糟生物发酵饲料需求强化，且酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉米、豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021年全国四类主要动物饲料产量合计2.9亿吨，按不同品类对应的添加比例我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达231亿元。 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司自主研发酒糟资源化工艺，截至2022年初授权自主研发专利23项；首个资源化项目古蔺路德孕育长达6年，于2020年初步实现净利润扭亏转盈。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.以高新技术企业被当地政府引入，已储备稀缺土地资源开发项目;b.上游直采酒糟，规模化收料高效生产，签署长协保障来料稳定;c.下游客户遍布全国，分散供应对冲波动，多年培育已进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品类别齐全，功能性及营养指标突出，较常用饲料原料玉米、豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。4）规划饲料产能30万吨超4倍扩张，典型项目盈利能力强。公司已在贵州古蔺、仁怀、金沙、汇川进行产业布局，计划至2023年实现酒糟饲料产能30万吨，较2021年产能实现4倍以上扩张，以古蔺项目为例，单项目满产时净利率达21.75%，ROE达37%，盈利能力突出。除酱酒资源化以外，公司还将拓展其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用打开成长空间。 工厂化模式&长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长。 公司河湖淤泥及工程泥浆业务商业模式稳定，未来将积极布局长江大保护和粤港澳大湾区新增项目，实现传统主业稳健增长。 盈利预测与投资评级：我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发&产品优势突出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.77/1.05/1.71亿元，同比增加61.25%/36.80%/62.43%，对应28、21、13倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：河湖淤泥新签订单不及预期，原材料价格波动风险，市场价格波动风险，行业竞争加剧。 F 1.淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道 1.1.深耕泥浆脱水固结一体化处理，酒糟资源化打造第二成长曲线 稳扎高含水废弃物处理，糟渣资源化利用发展迅猛。路德环境成立于2006年，成立之初以河流淤泥、工程泥浆处理作为核心业务，独创泥浆脱水固结一体化技术，以创新性的工厂化运营模式为特色逐步在长三角、长江中游等区域布局拓展淤泥固化及工程泥浆项目。2013年起公司横向拓展酒糟资源化处理业务，2020年于科创板上市，业务覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域，2021年以来公司酒糟资源化业务发展迅速，业务收入占比及盈利能力快速提升，项目储备丰富，为公司开辟成长新赛道。 图1：公司深耕高含水废弃物治理十余年 1.2.实控人技术实力雄厚，股权激励目标高增 治理结构完整，实控人增持彰显信心。2021年12月6日，公司实际控制人季光明先生增持公司股份26万股，增持比例占公司总股本的0.28%，增持后季光明先生直接持有公司1984.82万股，持股比例由21.33%提升至21.61%。 F 图2：公司股权结构（截至2021年12月6日） 实控人技术背景深厚，深耕高含水废弃物处理研发。公司实控人季光明先生是高含水废弃物治理领域专家、正高职高级工程师、湖北省科技创业领军人才，具有多年的河湖淤泥、工程泥浆从业背景，与各高校保持产学研密切合作。在季光明先生的带领下公司自主研发了泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵等技术体系。 股权激励绑定核心利益，A级考核目标下公司2020-2024年营收复合增速达31.96%。 公司于2020年启动了股权激励计划，本次激励方式为第二类限制性股票，其中首次授予数量为170.6万股，预留授予数量为41.4万股，授予价格为11.80元/股。首次激励对象达35人，预留授予对象达24人，主要为公司董事、高管、核心技术人员等。激励设置了A、B两级业绩考核目标，其中A级目标考核2021-2024年营业收入较2019年增长率分别不低于30%、65%、100%、150%，由此可计算公司业绩考核的2020-2024年营业收入复合增速不低于31.96%，预期维持较高增长态势。 表1：股权激励A级业绩考核目标2020-2024年营业收入复合增速达31.96% 1.3.财务数据稳健，2021年白酒糟生物发酵饲料放量投产成效初显 2017-2021年归母净利润复合增速29.19%，酒糟资源化放量投产带动增长。2021年实现营业收率3.82亿，同比增长52.54%，归母净利润0.77亿元，同比上涨61.24%，主要受益于公司酒糟生物发酵饲料产销量同比大幅增长，河湖淤泥业务稳步增长。公司2017-2021年营业收入和归母净利润的复合增速分别为7.27%和29.19%，河湖淤泥处理业务模式快速复制，保障历史营收稳健增长。随着公司白酒糟生物发酵饲料快速放量和河湖淤泥业务持续增长，公司营业收入将进一步提升。 图3：2017-2021年营业收入复合增速约7.27% 图4：2017-2021年归母净利润复合增速约29.19% 2017-2021年公司盈利能力呈上升趋势。受2021年前三季度河湖淤泥及工程泥浆毛利率下降及酒糟资源化业务占比提升的影响，前三季度毛利率下降至35.48%。公司期间费用显著降低，控费效果显著，2021年前三季度净利率同比上升1.18pct至20.70%。 F 图5：2017-2021公司毛利率、净利率整体呈上升趋势 河湖淤泥处理贡献主要收入，白酒糟资源化占比快速提升。2017-2021H1河湖淤泥处理和工程泥浆处理毛利率保持较高水平，2019-2021H1实现收入2.76/1.96/0.95亿元，占比营业收入的90.83%、78.42%、63.96%，总体而言，河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务稳定，业务收入占比逐年下降。自2020年到2021H1，酒糟资源化业务逐渐成熟，公司积极优化业务结构，加快提高酒糟资源化利用业务占比，营业收入占比快速提升，实现0.53亿元、0.48亿元，占比营业收入的21.17%、32.43%。受益于公司酒糟生物发酵饲料产销量同比大幅增长，2021H1白酒糟资源化毛利率提升至34.90%，同比+4.88pct。 图6：2017-2021H1分业务毛利率情况 图7：2017-2021H1河湖淤泥处理收入占比约50% F 淤泥处置及工程泥浆客户稳定，国企保障回款，酒糟资源化现金流良好。根据招股说明书披露，淤泥处置及工程泥浆处置业务多基于G端，信誉良好，坏账风险低。酒糟资源化业务模式更加市场化，现金流回款能力良好。 图8：2021H1公司应收账款账龄 图9：2019年公司应收账款业务分布 2021Q3资产负债率仅16.30%，经营性现金流良好。2017-2021年前三季度公司资产负债率基本维持在50%以下，资产负债率相对稳定，自2019年逐年递减。截至2021年前三季度负债率依然保持低位，未来可通过贷款等融资渠道进一步扩张。受益于公司主营业务河湖淤泥处理和工程泥浆处理的可复制性工厂运营模式，2017-2021年前三季度公司经营性现金流净额持续为正，在手现金余额充足。 图10：公司资产负债率呈下降趋势 图11：公司现金流良好 F 2.酒糟资源化需求旺盛快速扩张，先发&产品优势助力高增 酒糟资源化业务模式：上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。资源化大幅提升酒糟利用度，产业链&业务模式简洁清晰。酒糟是酿酒过程中粮食蒸煮、发酵、蒸馏后的残渣，含有丰富的淀粉、蛋白质、脂肪等营养物质，传统的处理方式常常将其直接作为肥料、饲料甚至丢弃，其中的资源价值并未实现充分合理的利用。酒糟资源化业务是通过微生物固态发酵技术体系，针对动物的营养需求，利用酒糟制备生物发酵饲料，大幅提升酒糟利用度。产业链清晰：1）上游来源：与白酒企业通过签订长期供货协议或公开招投标等两种方式进行回收；2）中游生产：通过酒糟预烘干、菌种混料、固态发酵和低温烘干等主要工艺生产发酵饲料；3）下游销售：饲料产品向下游畜牧企业或饲料企业进行销售。 图12：酒糟资源化利用业务模式 2.1.上游酒糟获取：原料获取市场化，规模&储运能力共促拿料优势 酒糟资源化避免环境污染，大规模储运能力保障竞价优势。1）酒糟资源化利用环保安全：对比传统将酒糟作为肥料、饲料出售和填埋、丢弃等方式，酒糟微生物固态发酵技术能够降低酒糟含水量，防止高含水率酒糟腐烂变质滋生毒素和高浓度有机废水对土体、水体造成污染的风险，同时提高其中的营养物质含量，满足动物营养需求的饲料，保护生态环境；2）保质+运输半径要求处置企业具备大规模储运能力：酱香型白酒的生产周期使得酒糟需每年在8-11月集中大量出售，出售方式一般以市场化的招投标或者长期协议。如酒糟未及时处理则易腐烂变质，传统小而散的回收模式难以短时间消化大 F 量酒糟。因此，我们认为拥有大规模处置能力及储运能力的企业在酒糟获取上更具备竞争优势。 图13：酒糟新旧处理方式对比 高营养成分的酱香型白酒酒糟成为首选原材料。酱香型白酒酒糟在淀粉含量、蛋白含量、脂肪含量上均优于其他型白酒酒糟，在需要废弃的稻壳含量上也远远优于其他酒糟，因此在酒糟资源化过程当中，优先抢占酱酒资源并利用制成功能性饲料。 表2：酱香白酒糟与其他白酒糟的成分对比（%） 2020年白酒产量741万千升，对应白酒糟饲料市场空间达178亿元。根据国家统计局数据，2020年全国白酒总产量741万千升。根据行业平均数据可得，1千升/吨白酒约对3吨酒糟，白酒糟与酒糟饲料的比例为2.5:1，我们按白酒糟饲料产品均价2000元/吨测算，可以得出2020年白酒糟理论可制成的酒糟饲料市场空间达178亿元。 F 2.2.下游产品销售：限抗减抗政策催生产品需求，高性价比加速替代放量 驱动力一：酒糟饲料成分功能可减少抗生素使用，限抗减抗政策驱动销售增长。传统畜牧饲料中通常会添加抗生素，从而起到减少疾病发生和促进动物生长的作用，但同时也提高了细菌耐药性，威胁到人类自身安全。2000年起农业农村部发布的饲料和饲料添加剂相关管理办法中逐步加强了对于饲料安全性的要求，逐渐明确允许使用的饲料原料和添加剂目录。2017年《全国遏制动物源细菌耐药行动计划（2017—2020年）》提出了推动促生长用抗菌药物逐步退出、加强饲料生产环节用药监管等重点任务；2019年农业农村部第194号公告要求退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。酒糟发酵饲料中含有多种功能性成分，如β-葡聚糖能够提高免疫力、甘露寡糖能够保护肠道、抗菌肽能够抑菌等，因此在限抗减抗政策驱动下下游市场需求进一步扩大。 表3：农业农村部历年饲料“限抗减抗”政策 驱动