中曼石油深度报告：快速成长的民营油气生产企业

公司概述：石油钻井工程服务为基，建立石油勘探开发的产业链布局。公司是一家专注于石油、天然气领域的综合性油气上市公司。公司早年以钻井装备起家，后逐步延伸至钻井工程服务，并形成了工程服务+装备制造两块主要业务布局。2018年，公司成功获得新疆塔里木盆地温宿区块石油天然气勘查探矿权，成第一家获得国内石油区块探矿权和向国家申报石油储量的民营企业，并将业务范围进一步延伸至勘探开发业务，成长为一家集勘探开发+工程服务+装备制造一体化的企业。 钻井工程服务：高油价支撑油服行业景气度回升，公司订单量增质升。受主要原油供应国家长期富余产能不足及短期俄乌冲突影响，2022年原油价格较2021年将继续攀升，并维持在高位上。高油价下油企加大上游资本开支（特别是国家石油公司），进而带动油服行业景气上行和订单增加。2021年，公司签订的海外钻井项目订单金额为20.1亿元，同比上涨28.1%，所有签订合同金额合计为23.8亿元，同比上涨11.3%，公司钻井工程服务订单显著提升，已经走出疫情影响。同时，公司积极扩展客户，在2021年先后与沙特阿美签订了合计金额达1.7亿美元的项目合同，成功进入世界油服行业公认的门槛最高的沙特钻井工程市场，开拓了高端市场。 石油开采销售：业务快速扩展，原油产销量将高速增长。公司凭借自身“工程服务和装备制造一体化”的优势，积极扩展石油勘探开发业务，国内竞购获得新疆温宿油气区块，国外并购参股哈萨克斯塔坚戈油田、收购岸边油气田。温宿区块中，温7区块已投产，2022年产能可达35万吨，红11区块正红11区块逐步开发，产量有望超温7区块，同时温宿区块目前已勘探的面积仅为377平方公里，另有709平方公里尚未开展勘探，未来扩产空间大。岸边区块中，有望在2024年投产，年产量为30万吨/年。坚戈区块中，其位于哈萨克斯坦共和国第二大含油气盆地油气富集带，紧邻巨型油田乌津油田，地质条件优越；目前已实现稳定投产，2019年产量为10万吨。预计2022年、2023年和2025年公司油气产量分别为35万吨、60万吨和100万吨，2021-2025年的年均复合增速为55.7%。 投资建议：预计公司2021-2023年营收为22.4/37.1/54.7亿元，归母净利润0.7/4.6/9.8亿元，EPS为0.18/1.16/2.46元。以可比公司中国石油、中国石化和中海油服2022年14倍的PE（Wind一致预期）为参考，考虑公司主业油服随着油价回升将有所修复，且新疆温7区块等油田逐渐达产、投产将带来可观的业绩增长，未来成长性可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原油价格大幅下跌的风险；温7区块上量速度较慢的风险，以及其他区块勘探开发进度较慢的风险；温7区块成本上涨的风险；疫情反复影响公海外油田作业的风险;速动比率和现金比率过低的财务风险。 盈利预测与财务指标 1公司概述：石油钻井工程服务为基，建立石油勘探开发的产业链布局 1.1历史沿革：以装备和油服起家，布局石油勘探开发业务 公司不断扩展品类，已成为集石油勘探开发+工程服务+装备制造的一体化企业。公司成立于2003年，并于2017年在上海证券交易所上市，是一家专注于石油、天然气领域的综合性油气上市公司。公司早年以钻井装备起家，后逐步延伸至钻井工程服务，并形成了工程服务+装备制造两块主要业务布局。2018年，公司成功获得新疆塔里木盆地温宿区块石油天然气勘查探矿权，成第一家获得国内石油区块探矿权和向国家申报石油储量的民营企业，并将业务范围进一步延伸至勘探开发业务，形成集勘探开发+工程服务+装备制造的一体化企业。 图1：公司历史沿革 1.2业务结构：钻井工程服务占比最大，石油销售业务逐步放量 以钻井设备及钻井工程服务为基，向石油勘探开发扩展。公司主要业务包括石油勘探开发、钻井工程服务和钻井装备制造。 （1）油气勘探开发：依托钻完井工程服务与石油装备制造的一体化优势，公司在国内完成了新疆温宿油田的投标、中标、勘探、发现、开采，在国外参股收购了哈萨克斯坦两个油气田。 （2）石油钻井工程服务：钻井工程是指以勘探开发石油天然气为目的，在地层中按照事先设计的井眼轨迹，钻成一定深度的圆柱形孔眼并将套管入井固定，完成地面与油气层连续通道的工程服务。钻井工程业务具体包括：钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等项目。 公司的钻井工程项目一般有两种形式：一种是仅提供钻井作业的分包服务，另一种是提供涵盖上述各工艺流程的大包服务。 （3）钻井装备制造：钻机装备制造业务是指根据自身工程施工或客户需要设计、生产钻机装备并为其提供安装、培训以及后续维护服务的业务，主要产品包括：钻机部件、钻深2000米到9000米的各类交流变频电动钻机、直流电驱动钻机、机电复合驱动钻机等。 图2：公司三大业务 图3：中曼石油一体化服务（大包）模式 钻井工程服务为主要业绩来源，石油销售业务快速增长。收入方面，钻井工程服务为公司最大的营收来源，2020年该钻井工程服务营收占比达81.1%；2021年起，原油销售业务开始贡献业绩，2021H1原油销售业务收入占比达11.4%，钻井工程服务占比下降至62.2%，钻机装备制造收入占比提升至25.7%。毛利方面，2021H1，钻井工程服务毛利占比为53.6%，较2020年的69.0%有所下降，主要系原油销售业务占比从0%提升至23.2%影响。 图4：公司营收结构（%） 图5：公司主营业务毛利润结构（%） 1.3财务分析：近几年钻井工程服务利润率下降明显，原油销售利润可观 营收降幅收窄，归母净利转正。营收方面，受疫情和油价暴跌影响，2020年公司实现营收15.9亿，同比下降35.6%，2021年前三季度实现营收11.5亿元，同比下滑5.66%，降幅较2020年收窄。归母净利润方面，2020年公司实现归母净利润-4.86亿元，大幅亏损；随着疫情的控制，2021年前三季度公司实现归母净利润0.39亿，扭亏为盈。从2017年至今的业绩变化趋势看，受油价及上游资本开支变动影响，公司业绩波动幅度较大。 图6：公司营收及增速 图7：公司归母净利润及增速 钻井工程服务毛利率有所回升，原油销售毛利率可观。毛利率方面，钻井工程服务毛利率从2017年的45.0%下降至2020年的10.6%，系油价持续低位石油公司资本开支意愿不足影响； 2021H1，受油价回暖影响，公司钻井工程服务业务毛利率提升至24.4%；此外，2021H1公司原油销售毛利率为57.2%，毛利率水平可观。横向对比看，公司钻井工程服务毛利率略低于竞争对手。期间费用率方面，除去2020年外（受疫情影响，营收大幅下降），公司期间费用率在20%的中枢波动。 图8：公司主要业务毛利率变化情况（%） 图9：公司期间费用率变化情况（%） 表1：同行业公司毛利率对比（单位：%） 1.4股权结构：公司实际控制人为朱逢学、李玉池 公司实际控制人为朱逢学、李玉池。截至2021年11月，朱逢学、李玉池直接持有公司18.27%的股权，并分别通过中曼控股以及上海共兴、共荣、共远三个投资中心累计间接持股36.9%，合计持股达55.17%，为公司实际控制人。 图10：中曼石油股权结构 2钻井工程服务：高油价支撑油服行业景气度回升 2.1油价：长期富余产能不足，推动油价震荡上行 2.1.1供给端：长期富余产能不足，供给增量有限 OPEC：原油产量逐步恢复，但实际生产能力不足将导致供给增量有限。从产量来看，欧佩克组织日均原油产量从2020年6月的2224.3万桶/天逐步提升至2022年1月的2798.1万桶/天，但仍低于2019年全年的日均产量2985.3万桶/天。从月度增产幅度看，2021年8月至2022年1月，欧佩克日均原油产量增量均低于40万桶/天的计划值，其中2022年1月份日均产量增幅仅有6.3万桶/天，远低于40万桶/天的计划增产幅度，这侧面说明了OPEC实际生产能力不足的问题。因此，预计2022年OPEC供给增量或继续低于预期。 图11：欧佩克原油产量 美国方面：DUCs持续下降，剩余产能不足。据EIA数据，2022年1月，美国已开钻但未完钻井（DUCs）数量为4466口，较2021年12月减少了191口，并已处于2014年以来的底部位置。由于美国页岩油钻井和完井之间的时间间隔是几个月，这导致了大量的DUC库存，生产商可以将其作为工作库存来管理石油生产，即DUCs数量反应了美国页岩油的剩余产能，而DUCs的持续下降或将导致2022年美国原油产量增长有限。 图12：美国DUC井数量 2022年，美国页岩油资本开支预计将达到1350亿美元，但仍不到2014年的一半。根据标普资本智商公司的统计数据，2004年至2014年，美国27家主要石油生产商的资本支出增加了两倍，达到了2940亿美元，然后在2020年削减至1110亿美元，预计2022年资本支出将达到1350亿美元左右，同比增长21.6%，但仍不及2014年投资水平的一半。由于美国页岩油投产周期较短，且产量衰减速度块，因此需要持续的资本投入以支撑产量的持续增长。而资本支出的不足或将导致美国页岩油在2022年的增量有限。 EIA认为，2022年全球石油供给将增加5.93百万桶/天至101.38百万桶/天，其中，OPEC国家将增加1.45百万桶/天至20.33百万桶/天，非OPEC国家将增加3.33百万桶/天至67.22百万桶/天。 表2：三大组织2022年原油供给预测 2.1.2需求端：疫情影响逐步消失，需求稳步恢复 原油需求逐步复苏，2022年将恢复至疫情前水平。OPEC方面，OPEC组织认为尽管Omicron变种新冠病毒带来了不确定性，但是2022年世界经济将继续复苏，预计2022年全世界GDP增速为4.2%，经济复苏过程中石化行业以及交通运输行业的石油需求将对总体石油需求形成支撑，而旺盛的需求有助于维持较高油价以及刺激石油公司加大资本开支；其预测2022年世界将会新增石油需求4.15百万桶/天至100.8百万桶/天，超过2019年。EIA方面，EIA在报告中预测2022年石油需求将会增加3.52百万桶/天至100.61百万桶/天，基本与2019年持平。IEA方面，IEA在报告中预测2022年全球石油需求将增加3.4百万桶/天至99.7百万桶/天，高于2019年。综上所述，三大机构均预测2022年全球石油需求将恢复至疫情水平。 表3：三大组织2022年原油需求量预测 中长期来看，供需紧平衡下，油价中枢将提升，有望维持在中高位。就2022年来看，受“碳中和”影响，原油上游资本开支有所恢复但仍较为谨慎，导致全球原油供给增量受限；在疫情影响逐步消失的情况下，全球原油需求稳步复苏；原油供需格局有望保持紧平衡，进而将提升油价中枢，并维持在中高位。 图13：原油期货价格（美元/桶） 2.2油价上涨推动上游资本开支增加 2.2.1油价上涨，上游资本开支逐步恢复，油服企业业绩向好 从历史来看，石油行业上游资本开支会随着油价的上涨而提升，但是本轮油价上涨带来上游投资额并不多。根据历史数据看，油价与上游资本开支强相关，在油价较高时，石油公司资本开支意愿较强，而油价大幅下降时，石油行业上游投资也跟着大幅下降；而石油上游投资相对油价表现出了一定的滞后性。因此，随着2020年以来油价的逐步复苏，2021年上游投资额较2020年有所增加，但是仍显著低于2014年至2019年的投资额。 图14：油价与上游资本开支强相关 总量来看，尽管承受疫情和能源转型的双重压力，2021年石油天然气行业资本开支仍然有所上升。根据IEA世界能源投资报告统计，在遭受了新冠疫情的巨大打击之后，2021年全世界主要石油天然气上游资本开支有所恢复，尽管仍然不及2019年水平，但是同比2020年增长了8%，总计超过3500亿美元。 大型跨国石油公司仍然保持谨慎，国家石油公司已经开始加大投资力度。从公司类型上看，大型跨国石油公司在资本开支上仍持保守立场，其2021