Q4主业承压疫情 开店提速 聚焦主品牌发展

疫情扰动 Q4 经营承压明显，2021 年经调业绩下滑 15%。2021 年，公司营收98.5 亿美元/+19.2%,系新开门店、并表苏州/杭州肯德基带动;经营利润 13.9亿美元/+44.2%，苏杭肯德基并表确认 2.39、6.18 亿美元非现金收益，经调营业利润 7.7/+4.6%;归母净利润 9.9 亿美元/+26.3%,经调整净利润 5.3 亿美元/-14.6%，国内疫情扰动压力仍显；EPS2.28 美元。2021Q4，公司营收22.9 亿美元/+1.4%；经营利润 6.3 亿美元/+251.7%，经调营业绩 1100 万美元-92.8%；归母业绩 4.8 亿美元/+214.6%，经调净利润 1100 万美元/-92.8%。 10 月初同店虽略有回暖，但疫情反复下 11 月、12 月同店销售均下滑 10%+。 经营数据端，2021Q4，系统收入同比-3%（KFC/PZH 为-3%/-2%），同店收入同比-11%（KFC/PZH 分别-12%/-8%）；餐厅利润率 7.5%，同比-4.7pct（KFC/PZH为 -5.0/-2.3pct ）。2021 年会员人数超 3.6 亿 /+20% ，数字订单占比86%/+6pct，外卖占比 32%/+2pct。Q4 新开 563（KFC/PZH 分别新开 337/124），全年新开/净增 1806（指引为 1700 家）/1282 家，门店总数达 11788 家。 Q4 成本压力有所加大，但整体控制相对良好。2021 年，食材包装占比为31.4%/-0.3pct，薪金及雇员福利占比为 25.2%/+1.8pct，物业租金及其他经营开支占比为 29.7%/-0.4pct。2021Q4，食材包装为 32.5%/+1.5%，系促销增加及包装升级所致；薪金及雇员福利为 27.9%/+3.7%，系外卖量增加骑手成本增加所致；租金及其他成本为 32.1%/+2.4%。 2022 年计划净新增 1000-1200 家，聚焦核心业务谋发展。快餐品牌东方既白将在今年关闭所有门店，资源将集中在核心品牌上。2021 年咖啡品牌Lavazza 门店自 4 家扩张到 58 家，预计今年年会继续提速。同时，公司计划2022 年内门店净新增 1000-1200 家，全年资本开支在 8-10 亿美元之间，主要包括增加对供应链、基础设施和数字化的投资。 风险提示：下沉扩张速度缓慢、新品牌孵化低于预期、食品安全风险等 投资建议：肯德基势能仍强、咖啡业务有望贡献增量，维持 “增持”评级考虑当下疫情形势（1 月疫情高峰期 500 家+门店停业），我们预计 2022-2024年收入 108/123/138 亿美元，同比增速 9.4%/14.2%/12.4%，经调净利润7.18/8.69/9.40 亿美元（22-23 年原为 9.13/11.4 亿美元，考虑疫情恢复节奏下调幅度为 21%/24%），同比增速-27.5%/21.1%/8.2% ；摊薄 EPS 为1.69/2.04/2.21 美元，当前股价对应 PE 为 30/25/23x。我们认为公司核心品牌肯德基势能依旧强势，且必胜客逐季改善中，咖啡等业务逐渐孵化放量中，有望支撑公司长期稳健发展，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021H2疫情扰动经营，全年经调业绩下滑15%。2021全年，公司实现营业收入98.5亿美元，同比增长19.2%,主要系新开门店、收购苏州、杭州肯德基并表以及必胜客同店收入回暖带动;经营利润13.9亿美元，同比增长44.2%，系21Q3苏州肯德基并表、21Q4杭州肯德基并表分别确认2.39、6.18亿美元带动，经调营业利润7.7/+4.6%；归母净利润9.9亿美元，同比增长26.3%；经调整净利润5.3亿美元，同比下滑14.6%，系2021H2国内疫情爆发门店经营数据下滑影响，EPS为2.28美元。 2021Q4，公司实现营业收入22.9亿美元，同比增长1.4%；经营利润6.3亿美元，同比增长251.7%，其中21Q4杭州肯德基、Lavazza并表取得非现金收益6.28亿美元，经调整营业利润1600万美元，同比下滑91.2%；归母业绩4.8亿美元，同比+214.6%；经调净利润1100万美元，同比下滑92.8%。 图1：2017-2021年公司收入、经调整净利润及增速 图2：2017-2021年公司经营利润率及净利率 餐厅经营层面，2021Q4，系统销售收入同比下滑3%，其中KFC/PZH分别下滑-3%、-2%；同店收入同比下滑11%，其中KFC/PZH分别下滑-12%、-8%；餐厅利润率为7.5%，同比下滑4.7pct，其中KFC/PZH分别为8.6%、5.9%,分别下滑5.0pct、2.3pct。数字化进程方面，2021年末会员人数超3.6亿，同增超20%，数字订单占比86%，同增6pct，外卖销售占比32%，同增2pct。门店扩张层面，2021Q4新开563家门店（KFC/PZH分别新开337/124），全年累计新开1806家，净增1282家，餐厅总数达到11788家。 图3：2017Q1至今百胜中国同店及系统销售增速 图4：2017Q1至今百胜中国单季度新开门店数量 肯德基分部 2021年，肯德基实现收入70.0亿美元，同比增长20%，预计受门店新增与苏州、杭州肯德基并表（21Q3收购苏州肯德基、21Q4收购杭州肯德基）增量影响。其中餐厅收入68.2亿美元，同比增长21%；加盟费收入1.2亿美元，同比下降4%；与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为0.59亿美元。期内实现经营利润8.3亿美元，同比增长3%。疫情下外卖业务拓展迅速，外卖销售额占品牌餐厅总收入的31%，外卖服务对门店及城市的覆盖率分别达到87%和97%。2021Q4，肯德基实现收入16.4亿美元，同比增2.3%，其中餐厅收入16.0亿美元，同增2.6%。经营利润6400万美元，同比-68.4%。 2021Q4，经营数据方面，肯德基系统销售额同比-3%，同店销售额同比-12%，疫情影响下增速持续走低。餐厅利润率8.6%，同比-8.2pct；门店拓展方面，2021Q4肯德基新开337家门店，环比Q3的362家有所下滑，但全年仍新开1232家门店，净增1002家，年末总餐厅数达到8168家，直营/加盟店分别为7437/731家。 图5：2017Q1至今肯德基品牌同店及系统销售增速 图6：2017Q1至今肯德基品牌单季度新开门店数量 必胜客分部 2021年，必胜客品牌实现收入21.1亿美元，同比增长22%，主要通过提升产品、发展数字化及拓展外卖路径来推动收入增长。其中餐厅收入20.9亿美元，同比增长22%；加盟费收入800万美元，与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为600万美元。全年实现经营利润1.1亿美元，同比+77%。外卖销售额占必胜客总收入的36%，对门店和城市的覆盖率分别实现94%和98%。2021Q4，必胜客实现营业收入4.79亿美元，同比增1.7%，其中餐厅收入4.75亿美元，同比增1.3%。经营利润亏损600万美元，去年同期盈利1400万美元。 2021Q4，经营数据方面，必胜客系统销售额同降2%，同店销售额同降8%。餐厅利润率为5.9%，同比-4.6pct。门店拓展方面，2021Q4必胜客新开124家门店，全年新开335家门店，净增235家，年末总餐厅数达到2590家，其中直营店2452家，加盟店138家。 图7：2017Q1至今必胜客品牌同店及系统销售增速 图8：2017Q1至今必胜客品牌单季度新开门店数量 成本分析：食材、租金成本控制良好，但Q4各项成本环比有所走高 2021年度，公司整体食品及包装物占比为31.4%，同比-0.3pct；薪金及雇员福利占比为25.2%，同比+1.8pct；物业租金及其他经营开支占比为29.7%，同比-0.4pct；其中，肯德基品牌食品及包装物占比为31.7%，同比-0.3pct；薪金及雇员福利占比为24.1%，同比+2.0pct；物业租金及其他经营开支占比为29.4%，同比-0.2pct；必胜客品牌食品及包装物占比为30.4%，同比-0.3pct；薪金及雇员福利占比为28.6%，同比+1.2pct；物业租金及其他经营开支占比为30.3%，同比-1.1pct。 2021Q4，食品及包装物为32.5%，同比+1.5%，主要系促销增加及包装升级所致； 薪金及雇员福利为27.9%，同比+3.7%，主要系销售去杠杆化、通货膨胀（6%）、外卖量增加导致的骑手成本增加、员工配备水平提高；租金及其他成本为32.1%，同比+2.4%。 图9：2017至今百胜中国各项成本占比 图10：2019Q1至今肯德基、必胜客及整体餐厅利润率 图11：2017至今肯德基品牌各项成本占比 图12：2017至今必胜客品牌各项成本占比 经营展望：2022年计划新增1000-1200家新店，关闭部分中餐品牌聚焦核心品牌 关闭中餐品牌东方既白，lavazza开店有望提速。综合疫情下的品牌表现，公司宣布快餐品牌东方既白在今年终止运营，而且将在今年关闭所有门店，将资源集中在百胜核心品牌上。此外，公司咖啡品牌持续放量，2021年，百胜将Lavazza门店从4个扩大到58个，覆盖所有一线城市和杭州、武汉、唐山等二线城市，预计2022年会继续提速。同时，公司也作出全年经营计划，年内门店计划净新增1000-1200家新店，全年资本开支在8-10亿美元之间，主要包括增加对供应链、基础设施和数字化的投资。 投资建议：考虑当下国内疫情形势（1月疫情高峰期超过500家门店停业）以及公司持续加大促销活动力度，我们预计2022-2024年收入108/123/138亿美元，同比增速9.4/14.2/12.4%，经调整净利润7.18/8.69/9.40亿美元（2022-2023年原为9.13/11.4亿美元，下调幅度21/24%），同比增速-27.5/21.1/8.2%；摊薄EPS为1.69/2.04/2.21美元，当前股价对应PE为30/25/23x。我们认为公司核心品牌肯德基势能依旧强势，且必胜客逐季改善中，咖啡、新零售等业务逐渐孵化放量中，有望支撑公司长期稳健发展，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）