模拟行业深度报告：大陆模拟进入黄金发展期，看好研发实力第一梯队厂商

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 大陆模拟进入黄金发展期，看好研发实力第一梯队厂商 -模拟行业深度报告 电子 证券研究报告/行业深度报告 2022年3月5日 [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：王芳 执业证书编号：S0740521120002 Email：wangfang02@zts.com.cn 分析师：杨旭 执业证书编号：S0740521120001 Email： yangxu01@zts.com.cn 研究助理：赵晗泥 Email： zhaohn01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 287 行业总市值(百万元) 4,949,585 行业流通市值(百万元) 2,578,589 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 【中泰电子】半导体周跟踪：国产化主逻辑长期不变 2.【中泰电子】行业点评：新能源车销量超预期，高景气长周期开启 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 圣邦股份 773 1.7 1.8 2.9 3.9 193 177 112 84 2.4 买入 思瑞浦 667 1.2 2.3 5.5 7.3 564 290 121 91 2.8 NA 希荻微 28 -0.6 -0.4 0.1 0.2 NA NA 400 143 0.8 买入 艾为电子 183 1.1 0.8 1.8 2.6 168 224 104 70 1.4 NA 芯朋微 105 0.8 0.9 1.8 2.4 134 118 59 44 1.4 NA 力芯微 143 0.8 1.4 2.5 3.5 169 103 58 41 1.0 NA 报告摘要  超400亿美元大赛道，历史CAGR为5%，行业格局稳固 1）超400亿美元大赛道：2020年“电源链+信号链”市场规模达428亿美元，包括两大类：①信号链-连接真实世界与数字世界的桥梁，2020年市场规模排名线性产品（38亿美元）、数据转换器(37亿美元)、接口产品（27亿美元）。②电源链-管理和分配电源，主要包括ACDC、电池管理、DCDC、和LED驱动四类产品，2020年合计市场规模超过了300亿美元，其中DCDC芯片市场规模约100亿美元。 2）行业格局稳定，TI、ADI为双龙头：因下游应用较分散、产品种类多，业集中度低于数字类芯片，2020年CR6=52%，其中 TI（强于电源链）和ADI（强于信号链）为模拟市场双龙头，2020年分别占模拟市场的19%、9%。此外，模拟行业产品生命周期长，因此客户不轻易替换供应商、下游粘性极强，因此行业格局稳定，行业内部的格局变化多来自于兼并收购。  模拟行业三大壁垒，逐一打破，大陆迎来黄金发展期 1）供应链壁垒：“贸易摩擦+缺芯潮”提供的窗口期。模拟芯片具有“常青树”特性，其产品迭代慢、供货周期长，因此下游客户替换意愿不强。而“贸易摩擦+缺芯潮”，打破了封闭的供应链，为大陆芯片行业带来了切入的窗口期。 2）制造壁垒：本土代工厂走向成熟，助力自主可控。不同于数字芯片，模拟芯片海外大厂通常采用IDM模式。一是因为模拟芯片生产中没有标准化IP模块，各代工厂都有特殊的工艺；二是设计的仿真效果有限，一次流片成功的概率较低，需要通过多次流片调整参数的方式进行优化。随着大陆中芯国际、华虹的BCD工艺的逐渐成熟，大陆模拟设计厂商本土配套供应链有望进一步完善。 3）技术壁垒：海外大厂人才回流，与逻辑芯片不同采用军团式作战的模式不同，模拟芯片季度依赖工程师个人能力，通常学习曲线也在十年以上，这是因为：①需要考虑的关键指标多样化；②设计过程中EAD、IP起到的辅助设计作用有限；③仿真效果有限，依赖工程师流片经验。而随着大量具备海外大厂工作经验的工程师回流，一批模拟半导体公司已经在过去几年完成了初步的技术积累。  大陆潜在模拟龙头成长路径选择：广拓通用料号或主攻定制化大料号 “供应链+制造+技术”三大壁垒逐渐被大陆厂商打破，大陆迎来黄金发展期。而什么样的公司有能力成长为龙头？从海外模拟公司成长路径看，“内生增长+外延并购”无疑是标准模式。 1） 成长第一步：内生增长。从海外大厂多年的成长路径看，通常在产品战略上有两类发展路径： -20%-10%0%10%20%21-321-621-921-1222-3沪深300电子（中信） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 ① 路径一：TI为代表的，广拓通用型料号，形成谱系，最终提供解决方案。目前大陆厂商中走该路线的厂商较多，其最直观的竞争力即是料号数量，建议关注圣邦股份、思瑞浦等、艾为电子、纳芯微（拟上市）、芯朋微、力芯微。 ②路径二：以Maxim和Linear为代表，主攻定制化的大料号。目前大陆厂商走该路径典型厂商如希荻微，最直观的竞争力体现即是ASP、毛利率。不同于通用料号通常在量产后2-3年内才开始大规模出货，该类模式下其厂商参与前期的“产品定义”，已经出货即可快速形成收入。 2） 成长第二步：外延并购。从海外龙头发展经历看，不管是TI还是ADI，都进行了数次大型并购，实现了产品、人员、客户的迅速扩张，完成了从中等体量公司向龙头的跨越。我们认为，当大陆模拟厂商体量逐渐增长，有一定的现金富裕后，会逐步开启并购之旅，目前大陆厂商中圣邦已成多起并购。  投资建议 我们认为，在“下游供应链切入窗口期+本土供应链走向成熟”两大行业β催化下，“研发实力”，即“人才”是模拟公司的第一要素，实力过硬的公司能够凭借自身α快速跑马圈地，三到五年内大陆模拟公司第一梯队、第二梯队的分化将进一步明晰，我们推荐研发实力属于第一梯队的模拟公司。 而从海外模拟大厂发展路径看，有两种选择： 1）广拓通用型料号，形成谱系，最终提供解决方案。目前大陆厂商中走该路线的厂商较多，其最直观的竞争力即是料号数量。建议关注圣邦股份（电源链、信号链均衡发展，料号数量大陆领先）、思瑞浦（专长工业级信号链产品，2021年起电源链开始放量）、艾为电子（专注消费电子，信号链线性产品、电源链均有布局）、纳芯微（拟上市，大陆信号链接口产品实力领先）、芯朋微（大量布局ACDC产品）、力芯微（大量布LDO产品）。 2）以Maxim和Linear为代表，主攻定制化的大料号，最直观的竞争力体现即是ASP、毛利率。不同于通用料号通常在量产后2-3年内才开始大规模出货，该类模式下其厂商参与前期的“产品定义”，已经出货即可快速形成收入。建议关注希荻微（专注电源链，与高通、MTK、安卓品牌厂商深度合作）等。  风险提示：需求不及预期、产能瓶颈的束缚、大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时、统计偏差风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 内容目录 1 模拟行业：超400亿美元大赛道，预计2021年增速10% ............................. - 7 - 1.1 信号链、电源链合计市场规模超400亿美元 ........................................ - 7 - 1.2 信号链：三大类产品，合计100亿美元市场 ........................................ - 9 - 1.3 电源链：超300亿美元大市场，TI实力超群 ..................................... - 17 - 2 三大壁垒逐一打破，大陆迎来黄金发展期 ..................................................... - 26 - 2.1 “贸易摩擦+缺芯潮”，打破供应链壁垒 ................................................. - 26 - 2.3 大陆代工厂逐渐成熟，打破制造壁垒 ................................................. - 31 - 2.3 海外人才回流，打破技术壁垒 ............................................................ - 35 - 3 大陆潜在模拟龙头路径选择 ........................................................................... - 41 - 3.1 路径一：广拓通用料号 ....................................................................... - 41 - 3.2路径二：攻坚定制化“大”料号 .............................................................. - 48 - 3.3 并购是模拟公司发展的下半场 ............................................................ - 49 - 4 投资建议 ........................................................................................................ - 51 - 5风险提示 ......................................................................................................... - 51 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度报告 图表目录 图表1：模拟芯片在电路中位臵（红色为信号链，橙色为电源链） ................... - 7 - 图表2：半导体细分市场规模（十亿美元） ........................................................ - 8 - 图表3：半导体细分市场同比增速 ...................................................................... - 8 - 图表4：广义模拟芯片市场规模（十亿美元） .................................................... - 8 - 图表5：模拟芯片细分市场规模（十亿美元） .................................................... - 8 - 图表6：半导体细分市场应用（%） ................................................................... - 9 - 图表7：模拟行业市占率（%） .......................................................................... - 9 - 图表8：线性产品市场规模（十亿美元） ........................................................... - 9 - 图表9：线性产品市占率 ..................................................................................... - 9 - 图表10：放大器图