从基本面看利率债系列之三：基建投资为何仍可能难达预期：机制变化与当前堵点

我国基建投资取得长足发展并成为逆周期调节工具的进程并不容易，而是地方政府在一定机制下突破相关约束才得以成行的。我们围绕约束条件、收益和风险构建了一个更符合实际情况的分析框架，得出基建投资的表现是机制性原因和堵点两方面制约的结果。 我们根据地方政府能否自主举债以及隐性债务监管框架是否形成，将基建投资方式的演变分成3个不同阶段，关键时点分别为2014年和2018年。 第一阶段（1994-2014年）：基建投资增速较快，期间我国共进行了三次需求管理，基建投资均成为重要抓手；土地财政是突破资金约束最重要手段；期间地方政府获得巨大收益，但宏观风险快速提升。 第二阶段（2015-2017年）：基建投资继续高速增长，相关约束开始加强，但资金仍是最重要约束；地方政府收益有所降低，显性债务去杠杆，但隐性债务迅速提升。 第三阶段（2018年至今）：基建投资快速下降，相关约束加码，并在一些领域持续强化；基建投资收益继续降低，隐性债务监管成为财政政策另一条主线。 当前基建投资面临的一些现实堵点 资金约束并不如想象中强：2018年以来地方债发行带来的资金支撑基建投资年均增速超过6%；2021年有超过1.3万亿的“财政存量”；基建公募REITs也能提供额外千亿级别的资金来源。 基建投资项目储备实际并不构成硬约束：我国基建投资已经从此前的增量基建设施为主，发展演变至存量基础设施更新为主；重点项目储备安排的时间并不短； 预算内基建项目相对容易组织。 2022年基建投资的三种场景和可能节奏 乐观、中性、悲观场景下，投资增速分别为7-8%、5-6%和4%左右。从历史数据看，2012年稳增长压力较大，可能更具参考价值，当年基建投资增速逐季提升。 风险提示 目前疫苗接种范围在扩大，但疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、基建研判需要回答的三个相关问题 2021年我国国内生产总值实际增长8.1%，两年平均增长5.1%；2021年四季度我国实际GDP同比增长4.0%（一季度、二季度、三季度分别为18.3%、7.9%、4.9%）。整体来看，至2021年底我国经济呈现底部企稳态势，供给约束持续改善，内外需不平衡，而通胀环境也在改善。经济整体方面，尽管4%的季度经济增速创下21世纪以来剔除2020年数据后的历史新低（剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复）。但从环比数据来看，2021年四季度实际GDP环比增速为1.6%（一季度、二季度、三季度分别为0.3%、1.3%、0.7%），环比增速比三季度提升了0.9个百分点，也高出了疫情前2018、2019年同期环比增速（2018、2019年四季度GDP环比增速均为1.5%）。 而从供需端的结构表现来看，供给约束持续改善，外需强而内需相对较弱。2021年12月规模以上工业增加值同比增长4.3%，连续3个月增速回升，环比增速为0.42%，为2021年下半年最高值；12月当月出口增速（以美元计）为20.9%，仍维持在高增速水平。“三驾马车”中的出口相对亮眼。从贡献率来看，2021年，最终消费对经济的拉动率持续上升，Q1至Q4分别为50.7%、74.1%，77.5%和85.3%，全年拉动率为65.4%（2018-2020年分别为64%、58.6%和-6.8%）； 2021年，投资对GDP增长的贡献率下滑较明显，2021年四个季度的贡献率分别为24.0%、12.8%、7.8%、-11.6%，全年贡献率为13.7%（2018-2020年分别为43.2%、28.9%和81.5%）。可以说，2021年下半年中国经济增速下行压力比较大，投资疲弱是主要原因。在这样的经济结构格局下，2022年稳增长意味着主要是要稳投资，通过提升投资水平，从而使得经济总量上保持一定的增速水平。分投资结构看，2021年下半年制造业投资整体已经处于较高的增速水平，投资偏弱主要是由于房地产和基建投资拖累所致。 图表1：2021Q4投资对GDP增长的贡献率为-11.6% 因此，2022年稳增长的目标，更多的是要看地产和基建投资能否从疲弱中逐渐修复和回暖，在“房住不炒”的主基调下，稳投资的抓手又主要放在了基建投资领域。2021年12月8日至10日，中央经济工作会议召开，对于2022年稳增长的抓手，会议即强调要“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”、“适度超前开展基础设施投资”。2022年1月18日，国家发改委召开1月新闻发布会，对于投资领域，明确提出从五方面发力稳投资，包括适度超前开展基础设施投资、扎实推动“十四五”规划102项重大工程项目实施、着力扩大制造业有效投资、发挥中央预算内投资引导带动作用和进一步促进社会投资，推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点等。 目前市场将基建资金（包括财政资金、信贷资金）、基建项目作为研判基建走势的最重要因素，认为随着相关政策的推动，基建资金和项目短缺的问题短期内如果能够优化和提升，基建投资高增速即可以相应的实现，从而托举经济到一定高度。其分析框架大致如下： 图表2：一个典型的基建投资分析框架 然而目前可得的高频数据并没有反映出太高的基建投资强度。经过测算，2021年12月当月地产、制造业、广义基建投资比2020年12月分别增长了-13.9%、11.8%和3.8%（前值为-4.3%、10%和-7.3%），从数据来看，广义基建投资增速在经历连续7个月为负值后在12月终于转正，而且单月提升的幅度不少。 由于最新的经济数据公布尚需时日，我们通过观察先行指数和高频数据进行观察目前基建投资的情况。可直接观察基建投资的先行指标是建筑业PMI。2022年2月，建筑业PMI指数及相关指数均有一定程度的上升。高频数据方面，月挖掘机开工时长方面，2021年3-12月，小松挖机小时利用数均维持2017年以来同期最低值。2022年1月则下降至71.3小时，尽管1月时长下降有春节因素在，且从历史情况来看，小松挖机小时利用数有明显的季节性，但下降主要发生在春节假期当月，而2022年春节假期从1月31日开始，数据快速下降尽管有春节因素的影响，但主要影响应作用在2月。 图表3：固定资产投资三大项当月增速情况 图表4：2022年2月建筑业PMI及相关指数上升明显 图表5：2022年1月小松挖机小时利用数并不理想 另外，基建施工需要大量使用水泥，但目前来看，区域水泥均价以及水泥企业出货率表现均并不是特别理想。房地产施工也同样需要大量水泥，但前文提到，1月建筑业PMI房屋建筑是提升的，因此区域水泥均价以及水泥企业出货率表现不佳，可能反映了基建投资方面并不如预期的理想。 图表6：1月以来各区域水泥价格均有一定程度的下降 图表7：1月以来全国水泥企业出货率持续下降 另外，在这一基建投资分析框架下，以下3个问题难以找到答案。第一个问题是，2021年7月底，政治局会议提出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”、“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”、“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场解读为政策开始转向稳增长方向，财政政策发力的方向也是基建投资，以便“推动今年底明年初形成实物工作量”。但从统计可以看到，2021年下半年，基建投资并没有因为政策的转向而有明显变化，广义投资累计增速整体持续下降，至年底只录得0.21%的增速，这一增速低于全部固定资产投资4.9%的增速，也低于地产投资4.4%的增速和制造业投资13.5%的增速。另外，从单月投资增速来看，基建投资在2021年7月至11月同比增速均为负增长，直至12月才录得3.8%的当月正增长。为何在政策的推动下，基建投资增速并没有得到相应的提升？这是研判基建投资走势需要回答的第一个问题。 图表8：固定资产投资三大项累计增速情况 第二个问题是，如果将观察的时间放得更长，则可以看到： 1）2013年以前，基建投资增速只是偶尔较固定资产投资、公共预算支出增速要高； 2）2013-2017年这段时间，基建投资增速则是持续高出固定资产投资、公共预算支出增速，并且在这一时期保持在18%左右增速（2017年为14.9%）； 3）2018年基建投资增速从14.9%直接降低至1.8%，下降了超过13个百分点，而同期固定资产投资、公共预算支出增速则是变动了-1.4、1.1个百分点。另外从2018-2021年，这几年基建投资增速，除个别年份外，都较固定资产投资、公共预算支出增速要低。另外，这一时期地方政府专项债成为了稳基建投资的重要抓手。2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出专项债券可作为符合条件的项目资本金，合理提高长期专项债券期限比例，加快专项债券发行使用进度（力争当年9月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益），同时鼓励金融机构提供配套融资等措施，发挥专项债的逆周期调节的作用。2019年9月，国务院第63次常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，主要包括提前下达2020年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围等，进一步加快发行使用专项债券，带动有效投资。在政策接连出台，限制逐渐放宽的情况下，专项债发行进入“跑步前进”阶段，政策层和市场对专项债也日益重视。这一背景下，地方政府新增专项债额度快速提升，2018、2019、2020年分别比上一年多增5500、8000、16000亿元。另外，监管层也要求专项债投向方面向基建倾斜，此前专项债投向的重点领域，如棚改、土储等，均受到一定程度的限制，而投向基建领域的专项债资金占比则持续上升，目前以基建领域为主。但是，尽管有专项债资金作为相关配套，基建投资增速并没有明显的改善，这是基建投资研判需要回答的另一个问题。 图表9：2018年基建投资增速出现大幅下降，相关指标却并没有相应变化 第三个问题则是一个更长期的问题，那即是：我国在组织基建投资方面具备什么优势，使得我国基建投资即能取得长足发展又能在短期内成为逆周期调节的重要手段，这些优势当前是否继续存在？ 根据金戈（2012）的研究，中国基础设施加速建设最早可以追溯至1994年的分税制改革，而不是改革开放初期，从1978年至1993年，中国的基础设施建设还比较缓慢。 这里又可以分成两个问题进行观察。第一个相关问题是基建投资有利于扩大发展瓶颈，助推经济增长，但为何其他国家知难行易，而在我国却取得了长足发展。 基础设施属于公共物品，具有很强的外部性和公益性，基础设施促进经济增长的重要作用被越来越多的经济学家及政府机构所认可。早在1994年，世界银行就指出，发展中国家基础设施存量每增长1%，GDP也相应增长1%，基础设施资本的产出弹性更高。基建投资有如此收益，为何其他国家往往难以实现，而我国却取得了巨大发展。如美国基础设施旧而不建的问题由来已久，在奥巴马和特朗普时期，均提出基建计划，但是在推进过程中困难重重，效果不足。作为发展中国家代表的印度也是如此。 第二个相关问题是，为何在我国基建投资往往成为逆周期调节的重点。当经济受到冲击出现明显收缩甚至衰退的时候，通过相应政策刺激总需求已成为宏观调控的一贯做法。但是对于优先刺激需求端的哪部分，各国有所不同。如2020年全球疫情时期，发达国家纷纷选择了补贴家庭、刺激消费的政策。而从历史上看，似乎只有在经济出现大萧条或者战争结束后，启用大规模的基建或公共项目投资才作为其他国家政府的选项，用来对付宏观经济波动的案例在国际上并不多。但在我国，我们为何总会首先想到基建投资呢？ 复盘历史可以得出，我国能够取得基础设施建设长足发展并且往往能将此作为逆周期调节的重要工具，得益于我国在组织基建投资方面的相关优势，如此才能“成他人所不能成”。那么，这些优势是什么，优势存在的机制是什么，当前又是否继续存在？这个问题，同