2021年业绩增速承压，饲料主业逆势扩张

事项： 公司发布 2021 年业绩快报，21 年营收同比+43.79%至 867.40 亿元，归母净利同比-36.54%至 16.01 亿元，其中生猪养殖板块业绩受周期价格波动影响承压，而饲料主业销售规模、产品综合竞争力稳步增长，竞争优势进一步巩固，继续看好公司未来发展。 国信农业观点：1）公司 2021 年全年收入保持稳步增长，虽整体净利受猪价低迷、原料价格上涨影响承压，但生猪养殖之外的业务盈利向好，尤其是饲料主业在原材料上涨、资金压力增大的行业大背景下，依然实现销售规模稳步扩张，竞争优势进一步凸显。2）公司管理经营持续优化，虽短期员工费用、资金成本开支有所提升，但公司人才队伍进一步夯实，为达成 2025 年销量 4000 万吨的股权激励销售目标奠定基础，未来产能上量后有望摊薄员工费用提升的影响，产能扩张增速可期。3）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力。4）投资建议：短期，公司饲料市占率提升空间广阔，且新增生猪养殖项目有望在周期反转后带来丰厚利润。长期来看，公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业。由于 2021 年生猪价格跌幅超预期，故下调公司 2021 年盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润 16.01/22.28/63.66 亿元（原预计归母净利润 20.25/35.11/47.14 亿元），对应EPS 分别为 0.96/1.34/3.83 元，最新收盘价对应 PE 分别 67.8/48.7/17.0 倍，维持“买入”评级。 评论： 2021 年全年收入保持稳步增长，净利受猪价低迷、原料价格上涨影响承压 根据公司 2021 年度业绩快报公告，公司 21 年营收同比+43.79%至 867.40 亿元，归母净利同比-36.54%至16.01 亿元，公司业绩出现下滑有几方面原因，一是生猪养殖业务出现较大亏损，全年生猪养殖板块带来的归母净利亏损预计约 9-10 亿元，一方面 2021 年全年生猪价格大幅下跌，另一方面，公司 2021 年全年出栏 200 万头，其中外购仔猪育肥的比例超 60%，因此养殖成本受 2021 年初外购仔猪价格高位的影响较大； 二是 2021 全年玉米、豆粕等大宗农产品价格在高位盘整，因而导致饲料业务的原材料成本压力上升；三是公司在员工费用及财务费用方面的开支提升，公司以 2025 年饲料销量 4000 万吨为销售目标，进一步扩大人才招聘和激励，全年新增员工 7,000 多名，员工人数同比增加 28%，员工薪酬等相关费用同比增长超过 40%；另外，因公司规模扩大带来的借款金额增加、及国内贷款利率上升等原因，公司财务费用增长约70%。 饲料产品市占率稳步扩张，生猪养殖业务经营边际向好 饲料业务方面，在原材料上涨、资金压力增大的行业大背景下，公司实现饲料销售规模稳步扩张，其全年饲料对外销量约 1877 万吨（不含内部养殖耗用 86 万吨），同比增长 28%，占 2021 年全国工业饲料总产量的比例达6.4%，市占率相较 2020 年同比提升 10.3%。公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，促进管理及研发效率加强，因此在 2021 年依然实现产品竞争力持续提升，并依靠行业领先的大宗传统产品的采购体系有效控制原材料成本，单位超额盈利的优势继续保持。生猪养殖业务方面，公司自繁自养成本整体上处于持续下降的通道当中，预计 2022 年随着外购仔猪价格较 2021年的降低，以及公司自繁自养比例的提升，公司养殖成本仍将继续保持下行趋势，盈利有望实现边际改善。此外，在种苗和动保业务方面，公司继续加大相关投入及养殖服务站布局，服务体系进一步完善，养殖户盈利能力和客户粘性得到有效提升。 优秀的管理层塑造团队熵减及进化力，持续助力公司突破成长 公司是农业领域的优质成长股，典型的大行业匹配优秀管理层的优质标的。业务方面，公司允许内部小成本犯错试探，一旦试探成功，在好的激励下，公司就会快速并且成功开拓新领域，公司历史上业务的拓展也证明了这一点。这表明公司主动进化，通过对自身做熵减，打破原有的经营平衡状态，进而保持组织活力，不断拥有活力之源。行业方面，公司业务对应的是农业从田园到餐桌的十几万亿的市场，市场空间广阔。公司在提升饲料行业市占率的同时，未来有望不断在农牧领域做上下延伸，打造农牧巨头。 投资建议：继续重点推荐 短期，公司饲料市占率提升空间广阔，且新增生猪养殖项目有望在周期反转后带来丰厚利润。长期来看，公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业。预测公司 2021-2023 年归母净利润 16.01/22.28/63.66亿元，对应 EPS 分别为 0.96/1.34/3.83 元，最新收盘价对应 PE 分别 67.8/48.7/17.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明