动态报告：收购优质盐湖提锂资产，矿业老兵进军新能源

事件：西部矿业拟以33.4亿元受让控股股东所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权。3月1日西部矿业公告，公司拟受让控股股东西部矿业集团所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权，本次交易价格约为33.43亿元（100%股权估值123.8亿元）。受让完成后，锂资源公司大股东为青海泰丰先行锂能科技有限公司（49.5%）、西部矿业（27%）、青海联宇钾肥（20.34%）、青海中信国安技术发展（2.16%）和青海国有资产投资管理公司（1%）。 锂资源公司核心资产为东台吉乃尔盐湖矿权，资源禀赋优异、项目技术成熟、可快速扩产、提锂成本低。（1）锂资源公司拥有目前拥有青海省格尔木市东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权，矿区面积为314.24平方公里，生产规模为碳酸锂3万吨/年、硼酸3万吨/年、硫酸钾30万吨/年。（2）资源禀赋优异：LiCl孔隙度储量202.28万吨，浓度3030.48mg/L（折合锂离子浓度约494mg/L）；三氧化二硼123.35万吨，品位1848.05mg/L；氯化钾1213.89万吨，品位1.47%。 （3）项目技术成熟、可快速扩产：目前锂资源公司及控股子公司—青海锂业（控股74.5%）已经运营年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。 年产3万吨碳酸锂已完成备案，锂资源公司可在1年内再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线。（4）提锂成本低：据公司披露，未来3万吨碳酸锂建成后年净利润达14.6亿元，碳酸锂价格假设为9.25万/吨，我们预计公司实际碳酸锂完全成本或不到3万/吨，处全球碳酸锂生产成本低分位水平。 单吨LCE交易对价处中游水平，但考虑到项目成熟，或为目前的最优选择。 公司此次收购锂资源公司的股权，单吨资源交易对价为7030元/吨LCE，整体单位资源收购价尽管高于海外项目，但考虑到项目本身技术成熟、产线已经基本建成，参考近期国内锂项目（亿纬锂能收购大柴旦盐湖收购成本8590元/吨LCE，此次收购降低1560元/吨LCE），仍然属于较为合理的水平。且公司本次收购的东台吉乃尔项目锂浓度较高、电渗析法技术成熟、单吨提锂成本具有一定优势，公司此次收购或为当前情况的最优选择。 玉龙铜矿贡献客观增量，镍、钒项目将相继投产，公司未来成长可期。（1）玉龙铜矿二期2022年完全满产，铜精矿产量或达10万吨，我们预计2022年公司铜精矿产量或达15万吨；（2）2020年度公司镍保有资源储量25.24万吨，镍矿的改扩建项目预计2022年上半年投入试生产，达产后年产镍金属量3000吨；西矿钒科技公司二期扩建预计2022年4月份带料试车。 投资建议：我们预计公司2021-2023年将实现归母净利29.2亿元、34.1亿元和36.1亿元，EPS分别为1.23元、1.43元和1.51元；对应3月1日收盘价的PE分别为14、12和11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌；项目进展不及预期；收购不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 西部矿业拟以33.4亿元受让控股股东所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权。3月1日西部矿业公告，公司拟受让控股股东西部矿业集团所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权，本次交易价格约为33.43亿元（100%股权估值123.8亿元）。受让完成后，锂资源公司大股东为青海泰丰先行锂能科技有限公司（49.5%）、西部矿业（27%）、青海联宇钾肥（20.34%）、青海中信国安技术发展（2.16%）和青海国有资产投资管理公司（1%）。 1关注点一：收购的锂资源公司是何来历？ 西部矿业拟以33.4亿元受让控股股东所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权，其核心资产为东台吉乃尔盐湖资源及提锂产线。2月28日西部矿业公告，公司拟受让控股股东西部矿业集团所持青海东台吉乃尔锂资源公司27%股权，本次交易价格约为33.43亿元（100%股权估值123.8亿元）。青海东台吉乃尔锂资源股份有限公司主要业务为盐湖提锂及盐湖资源开发，于2015年6月成立，注册资本金为84亿元，成立之初的股东分别为青海泰丰先行、西部矿业集团、青海联宇钾肥、中信国安、青海省国资委。2018年11月15日，公司取得省自然资源厅核发的格尔木市东台吉乃尔盐湖采矿许可证，采矿面积314.3km。截至公告日，锂资源公司前五大股东分别为青海泰丰先行、西部矿业集团、青海联宇钾肥、中信国安和青海省国资委，持股比例分别为49.5%、27%、20.34%、2.16%和1%。 表1：截止公告日，锂资源公司股权结构 交割程序方面，在交易合同签订后5个交易日内公司向西矿集团支付80%的股权转让价款（约26.74亿元），在完成目标公司标的股权的工商变更登记之日起5个工作日内，由公司向西矿集团一次性支付剩余20%股权转让价款（约6.69亿元），预计后续交割将进展较快。 表2：股权转让完成后，锂资源公司股权结构 截至2021年11月30日，锂资源公司总资产为26.6亿元，净资产为13.6亿元，营业收入6.8亿元，由于2021年锂盐价格大幅上涨，公司净利润大幅增长至2.84亿元（2020年仅为2362万元），净利润率高达42%。 表3：锂资源公司（母公司口径）近年财务数据（万元） 2021年1-11月累计生产电池级碳酸锂产品9510吨，产线技术成熟。锂资源公司已自建和运营年产1万吨电池级碳酸锂生产线，同时锂资源公司控股子公司青海锂业（持股比例74.54%）运营年产1万吨碳酸锂生产线，公司总计拥有2万吨/年电池级碳酸锂生产线。 2关注点二：锂资源公司好在哪里？ 旗下东台吉乃尔盐湖体量大、品位高，资源禀赋优异。（1）锂资源公司拥有东台吉乃尔湖采矿权，其位于青海省柴达木盆地，毗邻西台吉乃尔盐湖（中信国安运营）、察尔汗盐湖（盐湖股份及藏格矿业运营），基础设施成熟。（2）其锂资源储量达到超大型规模，其生产碳酸锂（包括扩产到年产3万吨规模后）所需的“锂”全部“自给自足”，无需高额成本向外采购。（3）截止评估基准日，东台吉乃尔盐湖资源禀赋优异，其资源储量为：卤水量66,748.87万方；LiCl孔隙度储量202.28万吨，品位3,030.48mg/L（折合锂离子浓度约494mg/L）；B2O3孔隙度储量123.35万吨，品位1,848.05mg/L；KCl孔隙度储量1,213.89万吨，品位1.47%。 （4）根据评估报告，项目服务年限为19.78年，自2021年12月至2041年9月，可支撑公司未来长远发展。 表4：东台吉乃尔盐湖锂资源（LiCl）储量（万吨） 表5：东台吉乃尔盐湖硼资源（B2O3）储量（万吨） 表6：东台吉乃尔盐湖钾资源（KCl）储量（万吨） 碳酸锂采矿权为3万吨/年，建成产能2万吨/年，具备快速扩产空间及潜力。 （1）锂资源公司目前拥有青海省格尔木市东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权，矿区面积为314.24平方公里，生产规模为碳酸锂3万吨/年、硼酸3万吨/年、硫酸钾30万吨/年。（2）目前，东台锂资源公司及控股子公司—青海锂业（控股74.5%）已经运营年产2万吨碳酸锂、硫酸钾10万吨生产线及配套公辅设施。（3）锂硼钾综合开发项目于2016年7月立项备案，总投资额为32.86亿元，建设年产3万吨碳酸锂、30万吨钾肥（硫酸钾）、3万吨硼酸的生产装置以及配套工程，锂资源公司可在1年内再建设并增加年产1万吨碳酸锂产线，或可充分享受锂盐价格高位红利。 表7：锂资源公司旗下东台吉乃尔盐湖锂硼钾矿采矿权详情 图1：全球主要盐湖折LCE总资源量一览（2021年） 公司提锂技术成熟，可实现资源综合利用，成本处于全球低分位水平。锂资源公司目前采用盐湖卤水离子选择迁移合成碳酸锂技术（即电渗析法），其原理是在外加电场的作用下，使得卤水中的阴、阳离子分别向阳极和阴极移动，在中间加上一种具有选择透过性的离子交换膜进行分离浓缩，从而达到提锂的目的。 该方法针对高镁锂比型卤水，母液循环利用率高，浓缩效果较好，据《盐湖研究》，该法中锂的单次提取率达80%以上,镁的脱除率≥95%,硼的脱除率≥99%,硫酸根离子的脱除率≥99%,解决了高镁锂比盐湖卤水中锂与镁和其它离子的分离,实现了盐湖锂、硼、钾等资源的综合利用。 成本方面，根据公司披露，未来3万吨碳酸锂建成后年净利润达14.6亿元，碳酸锂价格假设为9.25万/吨，我们预计公司实际碳酸锂完全成本或不到3万/吨，若根据西部矿业2017年公告数据测算，青海锂业提锂营业成本约1.86万元/吨，或处于全球碳酸锂生产成本低分位水平。 图2：锂资源公司锂、钾、硼综合利用流程 图3：膜法-电渗析过程示意图 表8：东台吉乃尔盐湖成本在全球也处于较低分位 图4：全球主要盐湖项目初始资本开支 3关注点三：此次收购的合理性？ 锂资源供应紧张持续，资源端布局重要性日渐凸显。当前全球锂资源供应集中，优质原料稀缺且多被长单锁定，现货供应有限。随着下游电池厂及正极材料企业产能快速扩张，下游保供需求迫切，上游供给增加缓慢难以满足需求，锂精矿供给紧张格局有望一直延续，2021年Pilbara锂精矿拍卖价格不断创新高。在当前情形下，缺少自有资源或长单包销的锂盐冶炼企业及下游新能源产业链也企业或将面临成本压力，锂资源溢价能力正不断提升，锂资源布局为行业内企业持续经营、发展的重要基石。 图5：2021年以来，资源端布局持续加速 单吨LCE交易对价处中游水平，所购盐湖锂浓度处于中上游。公司此次收购锂资源公司的股权，单吨资源交易对价为7030元/吨LCE，整体单位资源收购价尽管高于海外项目，但考虑到项目本身技术成熟、产线已经基本建成，参考近期国内锂项目（亿纬锂能收购大柴旦盐湖收购成本8590元/吨LCE，此次收购降低1560元/吨LCE），仍然属于较为合理的水平。且公司本次收购的东台吉乃尔项目锂浓度较高，且电渗析法技术成熟、单吨提锂成本具有一定优势，公司此次收购或为当前情况的最优选择。 表9：收购项目交易对价，单吨投资、运营成本对比 4关注点四：收购锂资源公司对于西部矿业的影响？ 青海矿业龙头，打造新利润增长点。公司为青海矿业龙头企业，积极参与青海省在全国具有特色和优势的盐湖资源开发，融入建设世界级盐湖产业基地的行动，有利于实现公司发展与青海省战略产业和经济社会发展的相互促进。锂资源公司及其控股子公司是国内少数突破盐湖提锂技术并实现规模化、产业化生产的盐湖提锂企业，本次投资将促进公司优化产业结构和产品结构。当前新能源汽车及锂电池新材料行业处于快速期，原材料电池级碳酸锂价格从2020年的不足4万元/吨上涨至2022年2月28日的46.8万元/吨左右，受下游需求和供应增长缓慢影响，预计该项投资将为公司带来长期利润贡献。 前端装置已建成、后端提锂产线可快速扩产，业绩有望快速释放。（1）锂资源公司规划建设年产3万吨碳酸锂、年产30万吨钾肥（硫酸钾）、年产3万吨硼酸产能，前端盐田及采卤装置均已按照3万吨碳酸锂产能建成；（2）公司目前拥有2万吨/年电池级碳酸锂产能，且技术成熟、配套设施齐全，锂资源公司可在1年内再建设并增加年产1万吨碳酸锂生产线，后端提锂产线可快速扩产，在国内碳酸锂生产企业中将跻身前列；（3）按照评估报告假设，产品价格采用历史五年均价计算（碳酸锂不含税价格假设仅为81,893.91元/吨），锂资源公司达产后年销售收入267,251.14万元，年所得税前利润171,844.22万元，所得税后利润146,067.59万元，在目前的锂价格下，公司业绩有望快速释放，投资收回时间较短。 表10：按照9.25万元/吨的锂价测算，锂资源公司年税后净利润为14.6亿元 5其他项目情况 5.1公司现有资源丰富 公司是地处我国西部地区的一家以矿产资源综合开发为主业的大型矿业上市公司。主要从事铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务。分为矿山、冶炼、贸易和金融四大板块经营，2020年公司矿山和冶炼的毛利占比高达93.5%，为主要利润来源。矿山板块主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团、高纯氢氧