稳健进取，阔步前行的低线城市深耕者

土地储备聚焦低线城市，能级互补助力中海系长远发展。公司战略布局于具有投资价值和成长潜力的弱二线、三四线城市，而母公司中国海外发展则专注于一二线城市，两者分工明确形成协同互补。截至2021H1，公司总土储约3283.6万平，存续比为6.2倍，充裕土储夯实了公司长远发展的基础。出于对投资项目利润回报率的严格要求，2021年公司土地投资适度放缓，合计新增土地41宗，对应建面838.7万平，同比下降27.5%；拿地强度约1.5X，同比下滑0.7X。 合同销售再创新高，多城市占率领先。2021年公司实现合同销售额约712亿元，同比上升10%，为行业下行趋势中少数实现销售额两位数增长的房地产企业之一；对应均价12528元/平，同比上升2.7%。公司瞄准低线城市改善性需求，获取项目位置优越，结合“中海地产”的品牌号召力，其开发的中高端物业住宅产品具有一定的口碑和产品溢价；同时，2021H1公司销售额市占率在多城领先。 营收稳健增长，归母净利润提升显著。21H1公司实现营业收入约257.4亿元，同比增长59.8%。公司归母净利润确认相对审慎，在投资性房地产评估增值、合并收益等非经常性损益上确认近零，21H1录得归母核心净利润约27亿元，同比增长32.7%。公司营收、归母净利润提升较为显著，系当期结转主要为高盈利的高层住宅项目，同时公司严格把控费用支出、融资成本；而利润率受行业基本面下行影响有所回落，21H1公司录得归母净利率10.5%，同比下降2.1pct。 融资优势明显，流动性充裕。2021H1公司加权平均借贷成本仅为3.7%，处行业内低位；公司剔除预收款的资产负债率、净负债率和现金短债比率分别为 71.3%、48.0%和1.24倍。2021H1公司的现金及受限制现金存款总额约为人民币274.5亿元，未使用银行信贷额度达89亿元，流动性充足。 盈利预测、估值与评级：公司依托于中海平台，具备精细化管理运营体系和“中海地产”品牌优势，公司享有行业内较低的融资、管理、拿地及建筑成本，土地储备充裕且专注于深耕具有增长潜力的低线城市，多城市占率领先且产品溢价率较高。我们认为公司未来有望在重点城市继续保持领先的市场份额及盈利能力，预测公司2021-2023年核心EPS分别为1.41、1.64、1.85元。现价对应2021-2023年PE（核心）分别为2.6X、2.2X、2.0X。根据相对估值法，给予公司22年PE（基本）3.0X，对应目标价6.10港元；根据绝对估值法，公司合理股价为6.08港元，对应22年PE（核心）为2.99倍。根据谨慎性原则，给予公司目标价6.08港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：低能级城市推盘销售不及预期，政策调控超预期，项目竣工不及预期等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 营业收入：预计2021-2023年公司营业总收入分别为513.3、601.8、716.8亿元，同比增速分别为19.6%、17.3%、19.1%。1)物业开发：以公司T期地产开发收入/T-1期销售金额进行匹配，得到公司18-20年匹配度在86%-91%区间波动，考虑到2021年行业流动性相对紧张，或一定程度影响竣工结转速度，预计未来三年结转比例将在小幅下降后梯度回升，从而测算出2021-2023年物业开发收入为511.2、599.8、714.7亿元，同比增速分别为19.7%、17.3%、19.2%。 2)物业租赁：公司租赁业态相对稳定，过往三年均录得1.9亿元左右租金收入，其中2020年受疫情影响小幅下滑。因此预计2021-2023年公司物业租赁收入为1.90、1.94、1.99亿元，同比增速分别为2%、2%、3%。3)酒店及其他服务收入：2020年，公司将两座酒店用途更改为出租，使得2020年该板块收入下滑73%；考虑到疫情及经济下行带来的影响，预计公司酒店及其他服务收入或将维持下滑趋势，但降幅逐渐收窄；预计2021年-2023年酒店及其他服务收入为0.15、0.12、0.11亿元，同比增速分别为-30%、-20%、-10%。 我们区别于市场的观点 与“受低能级城市销售疲软影响，公司盈利空间将加速收窄”的市场观点不同，我们认为公司抵御利润率下行风险的关键要素在于：1）公司坚持差异化经营、精细化管理，专注于弱二线、三四线城市主流地段，产品定位中高收入人群以及改善型客户，拥有较高的品牌溢价效应。2）公司土地储备丰富，主要布局沿海经济带和西部省会城市，后续供货充足；拿地方式迈向多元化，通过公开市场拿地的同时参与新城开发、旧城改造等，维持利润稳定。3）公司严控费用支出，财务费用率长期处于1%以下，销售费用率及管理费用率近年亦呈现下降趋势。 4）公司融资渠道畅通，资金成本优势显着，2021H1加权平均借贷成本仅为 3.7%。5）公司背靠中海大平台，得到集团资源长期助力的同时继承了中国海外发展的“优秀基因”；两者通过签署合作协议，成立合资平台，实现集团内部一二级联动发展，在业务上协同互补。 股价上涨的催化因素 （1）房地产行业政策进一步放松；（2）公司盈利能力边际修复。 估值与投资评级 公司依托于中海平台，具备精细化管理运营体系和“中海地产”品牌优势，公司享有行业内较低的融资、管理、拿地及建筑成本，土地储备充裕且专注于深耕具有增长潜力的低线城市，多城市占率领先且产品溢价率较高。我们认为公司未来有望在重点城市继续保持领先的市场份额及盈利能力，预测公司2021-2023年核心EPS分别为1.41、1.64、1.85元。现价对应2021-2023年PE（核心）分别为2.6X、2.2X、2.0X。根据相对估值法，给予公司22年PE（基本）3.0X，对应目标价6.10港元；根据绝对估值法，公司合理股价为6.08港元，对应22年PE（核心）为2.99倍。根据谨慎性原则，给予公司目标价6.08港元，首次覆盖给予“买入”评级。 1、公司概况及股权结构 中国海外宏洋集团有限公司的前身为蚬壳电器工业（集团）有限公司，该公司成立于1955年并于1984年在香港联合交易所上市。2010年3月，中国海外发展有限公司（0688.HK）完成对蚬壳电器工业（集团）有限公司的收购并将其正式更名为中国海外宏洋集团有限公司（0081.HK）。 公司控股股东中国海外发展有限公司于1979年在香港注册成立，1992年8月在香港联合交易所上市，为中国建筑集团有限公司旗下的旗舰地产子公司，其持有的“中海地产”品牌已发展成为中国房地产行业领导品牌之一。 公司作为中国海外集团旗下的旗舰企业之一，深耕弱二线和三四线城市，致力于为改善型客户提供高品质住宅产品。截至2021年末，公司已于呼和浩特、桂林、银川、吉林、合肥、南宁、兰州、赣州、扬州、南通、常州、盐城等多个城市和地区开发了众多精品楼盘。 截至2021H1，公司总资产达1827.4亿元，净资产达298.1亿元；2021H1实现归母净利润27亿元，同比上升32.7%，对应归母净利润率10.5%，盈利能力维持较高水平。2021年全年公司实现合同销售金额约712.0亿元，同比上升10.0%，为行业下行趋势中少数实现销售额双位数增长的房地产企业之一。 图1：公司股权结构图 截至2021年底，中国海外集团旗下主要拥有中国海外发展、中国建筑国际、中海物业、中国海外宏洋集团和中国建筑兴业五个上市公司。根据公司2021H1财报数据，公司第一大股东中国海外发展通过旗下全资子公司间接持有中国海外宏洋集团38.32%的股份。公司在集团的大力支持下，着力将自身打造成为低线城市房地产开发的旗舰平台。2020年8月，公司与中国海外发展成立合资平台，参与大型地产投资项目，进一步加强集团内部一二级联动，公司力争与中国海外发展在业务上实现协同互补，不断拓宽盈利空间、提高盈利质量。 2、房地产行业背景分析：边际宽松信号释放，后疫情时代楼市正重拾正轨 回顾2021年，上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性，在“房住不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查，防范信贷资金违规流入楼市； 对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背景下，房地产金融领域风险得到一定程度控制，但部分房企现金流紧张，面临较大财务压力。 2021年下半年以来房地产行业流动性持续修复，开发贷和按揭贷持续回暖： 2021年9月27日，央行货币政策委员会明确提出，要维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。 2021年10月15日，央行召开第三季度金融统计数据发布会，回应房地产行业相关热点问题。央行金融市场司司长邹澜表示部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则存在一些误解，人民银行、银保监会已于2021年9月底召开房地产金融工作座谈会，保持房地产信贷平稳有序投放。 2021年12月6日中共中央政治局召开会议，强调2022年经济工作“稳字当头、稳中求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。央行自2021年12月15日全面降准0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿元，进一步释放行业流动性修复信号。 2022开年以来，多方持续释放资金面积极信号，5年期LPR下调5bp，保障房贷款不纳入集中度管理，商品房预售监管资金新办法结构性纠偏，各大行提供并购融资支持，房地产行业“α风险”修复进入执行阶段，行业流动性持续舒缓： 2022年1月20日，央行宣布降息，1年期LPR下调10BP，5年期下调5 BP至4.6%。 2022年2月8日，人民银行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，并提出银行业金融机构要加大对保障性租赁住房的支持力度。 2022年2月10日，据财联社消息，全国性的商品房预售资金监督管理办法已于近日制定出台。此次新办法出台增强了商品房预售资金使用的灵活性，对此前部分地方预售资金监管过严的做法也起到了纠偏作用，有利于改善行业基本面、提振投资者信心，房企流动性紧张局面将得到一定缓解。 我们认为，行业流动性舒缓的同时，房地产金融审慎管理和“去杠杆”的趋势仍将继续深化，部分前期过度激进房企的“α风险”仍有暴露可能，但我国房地产市场“β系数”健康稳定的总体趋势不会改变。坚持“杠杆适度、稳健经营、品质立身、有序发展”的优质房企将迎来“有序竞争”的发展机遇，逐步引领我国房地产行业向“利润合理化、管理精细化、产品优质化、施工绿色化”迭代升级。 纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业被动暴露风险，稳健型房企于当前市场规则下投资价值凸显。供需角度来看，土拍规则优化及2021年末降准下预期市场供给将边际回升；当前需求端仍具备较强韧性，央行“两维护”合理保障刚性购房权益，利于加速推进供需两端双平衡，进而促进房地产市场稳定发展。此外，保障性住房及REITs关注度提升，为行业孕育新机遇。 图2：2021-2022年全国房地产行业重点调控措施 3、公司经营关键指标分析 3.1、土储充裕，拿地稳健 土地储备聚焦低线城市，能级互补助力中海系长远发展 公司土地储备战略布局于弱二线、三四线城市，而公司控股股东中国海外发展则专注于一二线城市，两者分工明确形成协同互补。截至2021H1，公司总土地储备约3283.6万平方米，存续比为6.2倍（21H1总土地储备面积/20年全口径销售面积）。 截至2021H1，公司项目均衡分布于全国39城，土储建面在省会城市、长三角、粤港澳及周边、环渤海、其他西部北部城市、长江流域其他城市占比分别为23%、18%、18%、13%、9%、19%。公司聚焦于具有投资价值和成长潜力的城市，充裕土储夯实了公司长远发展的基础。 图3：公司土储面积各区域分布比例 图4：公司总土地储备面积及存续比