深度报告：青春作伴夜纵酒，轻简模型御风进军“百城千店”

深耕十余年，连锁酒馆龙头发力“百城千店”。海伦司为国内连锁酒馆龙头，市场份额居首，主要依托直营模式快速扩张，截至2022年1月31日全国直营门店数772家。2021H1收入8.68亿元，同比增长303.7%；2021H1归母净利润8063万元，净利率同比维持9.3%。创始人持股69.06%，核心管理层经验丰富。行业进入品牌化阶段，海伦司计划发力百城千店，进一步巩固优势地位。 打造年轻人夜间社交场，小酒馆乘风起航。行业处于爆发期，2019年酒馆行业收入规模达到1,179亿，2015-2019年收入规模CAGR达8.7%，预期下沉市场开启增量空间，叠加夜间经济政策红利助推市场扩容。小酒馆精准定位半熟人社交场景，普遍以低度适口酒切入，打开需求端长期增长空间。 行业高度分散，标准化小酒馆复制性强。我国酒馆行业连锁化率低，2020年CR5仅为2.2%（vs日本9%/英国45%）。酒馆业态中，标准化小酒馆易扩张复制，高性价比酒饮易覆盖广泛的目标群体。复盘海外酒吧市场，我国连锁小酒馆龙头有望通过打造产业协同、推广自有品牌等方式加速市场集中。 竞争优势：精准定位年轻人的高性价比社交空间，先发布局建立品牌壁垒，高效门店模型保障规模化扩张。海伦司扎根于年轻消费客群，瓶装啤酒售价均在10元/瓶以内。选址聚焦高校周边，依托舒适社交氛围和学生集体记忆传承，形成独特品牌壁垒。高度标准化的运营体系形成规模优势，数字化管理系统和出色的OEM供应链体系构筑经营壁垒，支撑标准化扩张。海伦司门店模型简单，盈利表现出色。2021Q1单店日均销售额达到1.17万元，一/二/三线城市单店年营收约349/414/468万。门店在产品、租金及人工方面的成本显著低于标准化餐饮同行。其中，自有产品占70%左右，2021H1贡献毛利率81.8%。经测算单店层面OPM达30%，显著高于可比餐饮公司。单店投资额仅90万，2020年后投资回报周期缩短至2-3月。 成长看点：预计中期展店空间达3000家，多元业态布局初显。我们结合普通本专科学生数量、人均社零覆盖、人均GDP三大要素测算出海伦司中期直营拓店空间达3037家。同时，公司积极布局电商新零售业务，试点“日咖夜酒”模式，进一步强化品牌触达，利于提高单用户价值、增厚酒馆营收，有望开拓更高成长空间。 投资建议：海伦司2021-2023年预期收入分别为18.5/48.1/81.7亿元，归母净利润为-2.23/5.44/10.09亿元，22/23年对应PE分别为33/17x；经调整利润为0.98/5.44/10.09亿元。在高速拓店模式以及夜间消费经济趋势向好的双重驱动下，海伦司成长性强，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧，开店不及预期，食品安全风险，原材料成本上涨风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1海伦司：定位高性价比社交空间，十年发展铸就连锁酒馆龙头 1.1十年磨一剑，建立中国最大连锁酒馆网络 海伦司为国内连锁小酒馆龙头，依托直营模式快速扩张。2009年第一家海伦司门店创立，经过十余年经营探索，已成为中国最大的连锁酒馆品牌。海伦司定位清晰，依托极致性价比的产品/轻松自由的门店氛围，为年轻消费客群提供了适宜的夜间线下社交场所。2018年后公司确立直营模式，通过打造标准化/轻量化的门店模型，实现了快速扩张。截至2022年1月31日，海伦司共有772家直营店，覆盖25省128个城市。门店集中于二三线城市下沉市场，选址围绕高校、城市CBD等年轻群体聚集地段，通过选择商铺二楼等非核心点位兼顾高客流和低租金。2020年海伦司市占率达1.1%（按收入计），位列中国酒馆行业第一。 图1:海伦司发展历史 图2:海伦司门店外观、产品及区域分布 “跑马圈地”驱动营收高增，二三线城市贡献七成收入。海伦司门店集中于华东、华南等人口密集区域，二三线及以下城市门店数量占比89%，贡献公司约70%左右收入。在海伦司精简模型和标准化扩张战略的加持下，门店数量从2018年4月的101家迅速增长至2022年2月的772家，形成规模化网络，率先占领消费者心智。高速扩张带动营收/业绩增长，2018-2020年收入从1.15亿元增长至8.18亿元，年化复合增速达166.9%。 图3:海伦司营业收入与门店数量 图4:海伦司各线级城市营收占比 盈利表现出色，疫情下仍具韧性。公司2018-2020分别实现经调整净利润1083/7914/7007万元，经调整净利率9.4%/14.0%/9.3%。2020年受疫情影响在近半年未开店的情形下，公司经调整净利润较2019年仅减少907万元，经调整净利率仅下降4.7%，展现出较强的经营稳健性。 图5:公司净利润及经调整净利润 图6:公司毛利率及经调整净利率 1.2股权集中于创始人，核心团队综合实力出众 创始人集中控股，股权激励绑定团队。创始人徐炳忠及其信托公司HLSH Holdings共持股69.06%，股权相对集中。12名董事及雇员通过员工持股平台WTSJ Holding持有股份11.24%，另有5.97%的股份被用于股权激励计划。2022年，海伦司进一步扩增限制性股份单位计划项下授出份额，占发行股本的4.55%。公司利益绑定核心团队，有利于高速发展下的经营管理稳定。海伦司在多个城市成立分公司，覆盖餐饮管理、商业管理、品牌管理、贸易业务等多个范畴，强化标准化经营能力。 图7:海伦司股权架构 表1:员工持股平台WTSJ Holding股权情况 管理层经验丰富，专业背景扎实。创始人兼董事长徐炳忠从事小酒馆经营超过15年，作为董事会主席和行政总裁，负责制定公司整体发展战略及业务规划，并监督本集团管理及战略性发展。徐先生早年从军队退伍后赴老挝创业，2005年开始涉足酒馆行业，2009年于北京创办第一家海伦司门店。秉持“日久见人心，保持真诚，永远不要算计顾客”的经营理念，以真诚、朴实的态度贴近顾客，塑造消费者口碑。 另有4名核心团队成员曾亲自经营海伦司酒馆，管理实操经验丰富，对海伦司经营发展的认识更为清晰。高管普遍拥有高学历背景，团队成员有高校任教、阿里巴巴前端开发、平安科技软件开发等职业履历，在酒馆运营、信息技术、人力资源、公司财务等方面背景深厚，专业实力强，综合素质高。 表2:公司核心团队成员信息（截至2021年底） 2打造年轻人夜间社交场域，酒馆行业乘风而起 2.1行业快速增长，下沉市场增量可期 行业处于爆发期，单店体量持续提升。酒馆指以供应酒饮为主、小吃为辅的餐饮场所，部分酒馆也提供驻唱、台球、飞镖等娱乐设施。根据公司招股说明书，2015-2019年行业收入规模CAGR达到8.7%，2019年超过1000亿元。2020年受疫情影响，冲击较大，弗若斯沙利文预计到2025年行业收入规模达到1839亿元。 酒馆数量2015-2019年CAGR为5.0%，单个酒馆的营收将会持续增厚。小酒馆赛道受到资本高关注度，RISSE等品牌已获得头部资本青睐。 图8:中国酒馆行业收入（人民币十亿元） 图9:中国酒馆数量（千间） 图10: 表3:部分酒馆品牌融资情况 我国一线城市小酒馆发展较为完善，竞争激烈，下沉市场为后续扩张带来增量空间。 从目前数量分布来看，我国成都小酒馆的数量是最多的，为2524家，其次是北上深广一线城市，分别为2252家、2106家、1940家以及1623家。根据NCBD小酒馆发展指数，成都位居首位为99.7，其次为一线城市北上深广，发展指数均超过80。根据海伦司的经营数据，一线城市酒馆的亏损率最高，酒馆数量占比较大的非一线城市亏损率反而相对较低，2019年，一线、二线、三线及以下城市海伦司酒馆亏损数量分别为10家，17家，8家。 图11: 图12: 图13: 图14: 2.2供给端驱动：夜间经济政策红利，孕育酒馆发展新机遇 政策加码，夜间经济规模不断攀升。夜间经济指从当日下午6点到次日早上6点的经济文化活动，多指向第三产业，包括购物、餐饮、文旅、娱乐等消费行为。夜间经济的发展模式分为夜间延伸型（代表业态：美食街、夜市）、夜间专项型（代表业态：酒吧、KTV、俱乐部、剧院）、综合型（代表区域：东京六本木、新加坡滨海湾、上海新天地等）。自2019年国务院出台意见，明确鼓励发展夜间经济，北京、成都等城市相继响应，颁布促进地方夜间经济发展的政策。截至2021年，国内出台夜间经济高度相关的政策超过190项。小酒馆作为夜间经济专项业态，搭上政策助力的快车道，迎来新一轮发展机遇。 表4:各地政府颁布夜间经济相关政策 图15: 夜间经济规模不断扩大，区域性明显。从整体规模来看，据艾媒咨询，2016-2020年国内夜间消费规模自18.3万亿元提升至30.9万亿元，年复合增速为14%。 随着消费场景增多、夜间活动更为丰富，2022年夜间经济规模预计将达到42.4万亿元。根据腾讯联合瞭望智库发布的《2019年中国城市夜经济影响力报告》，夜间消费贡献占比达到60%。 2.3需求端驱动：独居经济&微醺偏好助推小酒馆需求长期增长 小酒馆精准定位线下半熟人社交场景，满足年轻独居人群的陪伴需求。随着社会观念愈发开放包容，独居成为年轻一代的越来越多的选择。根据青山资本数据，2021年中国已到适婚年龄的单身人口达到2.4亿，独居人口达9200万，超过1/4的家庭为一户。独居时代之下，个体连接与社区意义随之发展，悄然催生新的社交状态。 从交友择偶观念来看，年轻群体认同更加自由自主的恋爱交友观。据艾媒咨询，不着急恋爱/享受单身生活成为中国网民单身的首要原因。从交友择偶方式来看，2019年适婚人群择偶方式中自己认识/亲友介绍分别占49%/45.2%，说明单身年轻群体更倾向借助自由搭讪、半熟人社交等方式创造人际连接，满足陪伴及择偶需要，小酒馆正是为年轻独居人群提供了适宜的社交场域。 图16: 图17: “小镇青年”娱乐时间更加富足，但是线下娱乐场所匮乏，高性价比小酒馆填补市场空白。根据青山资本的研究报告显示，“Z世代”的年轻人更多分布于下沉市场，特别是河南、广东、山东等地。从消费潜力来看，根据《腾讯2019年小镇青年研究报告》，小镇新青年平均每月可支配收入为3730元，平均每月总支出3091元，一二线城市青年则为5401元。虽然收入水平有差距，但小镇新青年的生活成本较低。一二线城市青年的每月总支出平均为6230元，和每月可支配收入对比很大程度属于入不敷出。从空闲时间来看，64%的小镇新青年每日工作时间少于8小时，相对于一线城市严重的加班文化，工作时间长，压力大，小镇新青年拥有大量完整的时间休闲娱乐。从社交观念来看，不同于一二线人群的独处偏好，小镇新青年更加倾向于熟人、半熟人社交，娱乐方式、消费行为均会受到朋友偏好和推荐影响。 同时，低线级城市的线下娱乐场所更加匮乏，53%的小镇青年评价所在城市的线下娱乐为“单调”，亟需更加丰富的娱乐活动。因此，高性价比线下社交娱乐小酒馆完美填补市场空白，具备极强的市场潜力。 图18: 图19: 年轻客群饮酒观念逐渐趋向健康微醺，低度酒市场发展前景广阔。根据网易数读，小酒馆目标客群以年轻人为主，消费者去酒馆消费更看重氛围、酒、价格、品牌等因素，超过60%的消费者酒馆消费目的为社交，助兴/聚会分别占消费目的的57.9%/58.6%。因此，能提供优质环境、服务和适当价格产品的酒馆能够满足年轻客群对于氛围、社交消费目的及合适性价比酒饮的要求。 图20: 图21: 小酒馆发力低度酒产品，迎合年轻消费者的微醺、适口需求。低度酒消费客群以18-29岁的年轻群体为主，崇尚自主掌控、好喝享受的新酒精生活方式。年轻人普遍存在健康焦虑，期望健康值与实际健康状态差距较大，饮酒观念更为理性，推崇“适量饮酒”、“健康微醺”的酒桌文化，偏爱果酒、啤酒等低度适口酒。根据CBNData消费大数据，2018-2020线上低度数酒水的增速远高于中高度酒水，低醇/无醇啤酒在90/95后中稳步增长。根据网易数读《当代年轻人轻