股权激励草案落地，新年利润释放有望

事件：天味食品发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予1197万股限制性股票，占公告日股本总额1.59%，其中首次授予997万股，授予价格10.96元/股，首次授予237人，包含董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干（其中副总裁于志勇33万股、吴学军38万股、沈松林30万股、何昌军30万股）；解锁目标为2022-2023年营收较2021年增长不低于15%/32.25%。 复合调味品行业潜在空间广阔，竞争有望回归良性。1）短期扰动不改长期趋势：我国复调尚处导入期，2021年受疫情扰动、渠道变革影响短期需求承压，但长期看，未来餐饮连锁化率提升及外卖行业发展有望推动餐饮消费持续扩容，产品创新、渠道下沉以及市场教育将促进家庭端复调消费增长。 2）供给加速出清，行业竞争有望趋于良性：2020年行业红利下大量竞争者涌入，2021H1随着需求放缓，复调企业盈利承压，经过大半年挤压式竞争，2021H2行业竞争已有所趋缓，体现为厂商竞争趋于理性、中小厂商逐步出清。 历史包袱逐步清理，2022年公司盈利弹性可期。1）渠道库存良性+动销恢复，看好2022年收入端改善：前期渠道粗放扩张叠加21年初压货，造成渠道库存高企；21Q2起大力清理渠道库存，同时22开年以来调味品动销延续恢复。渠道库存良性+动销恢复，22年公司收入端有望迎来改善；2）22年利润端更具弹性：主要由于：受原料成本持续上行、销售费用率提升，21Q1-Q3公司净利率同比-15.3pct，预计2022年利润率有望改善，主要由于：第一，提价顺畅传导；第二，随着渠道库存回归良性水平，市场费用率有望逐步下行，同时收入端改善后规模效应下广告费用率、职工薪酬费用率也有摊薄空间。根据公司2021年度业绩快报测算，2021Q4销售净利率回升至17.9%，同比+12.7pct，验证上述逻辑。 盈利预测与投资建议。受行业需求及渠道库存周期扰动21年公司经营承压，展望未来，动销改善叠加良性库存，2022年收入端有望持续恢复，提价传导+费用率边际下行，利润释放更具弹性；自上市以来公司组织架构持续优化、品牌建设投入加大，竞争力不断夯实，长期成长动能充足。我们微调此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入为20.3/25.4/31.0亿元（同前值），同比-14.3%/+25.4%/+22.0%；归母净利润1.8/3.2/4.1亿元（前值1.8/3.0/3.7亿元），同比-50.9%/+80.6%/+25.3%；对应PE分别为91/51/40倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道拓展低于预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、股权激励草案落地，绑定核心团队利益 公司于2022年2月25日发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予1197万股限制性股票，其中首次授予997万股、预留200万股，合计占本激励计划草案公告时公司股本总额1.59%，授予价格10.96元/股，首次授予237人，包含董事、高级管理人员、中层管理人员和技术骨干（其中副总裁于志勇33万股、吴学军38万股、沈松林30万股、何昌军30万股）；解锁目标为2022-2023年营收较2021年增长不低于15%/32.25%。公司曾在2020年5月推出股权激励计划，但因完成难度问题而终止。 公司正处快速成长期，我们认为当前时点推出股权激励计划对员工积极性和执行力有较大正面推动作用。 图表1：限制性股票激励授予情况 二、行业竞争趋于良性，2022年公司有望迎来经营拐点 2.1、复合调味品行业潜在空间广阔，竞争有望回归良性 复合调味品行业方兴未艾，短期扰动不改长期成长。我国复调尚处导入期，2020年市场规模约1440亿元，2016-2020年CAGR14%，2021年疫情反复导致餐饮端需求疲弱，社区团购等新兴渠道变革叠加高基数下C端需求承压。但短期扰动不改需求复苏态势，长期来看，复调使用便捷、口味亦有保证，符合当前餐饮降本提效以及懒人经济诉求，未来餐饮连锁化率提升及外卖行业发展有望推动餐饮消费持续扩容，产品创新、渠道下沉以及市场教育将促进家庭端复调消费增长。 图表2：我国复合调味品行业增速较快，2021年受疫情扰动有所放缓 图表3：中国餐饮连锁化率提升空间较大 图表4：复合调味品渠道仍有较大空白市场 需求放缓加速供给端出清，行业竞争有望趋于良性。2020年疫情催化复调家庭端需求释放，行业红利叠加复调生产壁垒低，2020年大量竞争者涌入，包括餐饮企业（德庄、大龙燚等）及传统调味品企业（海天、中炬等），行业参与者加大费用投放争抢市场份额，2021H1随着需求放缓，复调企业盈利明显承压。经过大半年混战，2021 H2 以来行业竞争已有所趋缓，体现为1）厂商竞争趋于理性，多数品牌扩张速度放缓；2）中小厂商逐步出清，例如部分小企业在浙江等发达城市因产品复购率较低、品牌投入不足等原因，开始退出当地市场。 图表5：2021H1复合调味品企业收入增速明显放缓 图表6：2021H1复合调味品企业销售费用率提升 2.2、历史包袱逐步清理，2022年公司盈利弹性可期 2.2.1、渠道库存良性+动销恢复，看好2022年收入端改善 2020年初公司品牌重新定位后，将原先各品牌间高度重合的经销商体系拆分，并加速招商，粗放扩张导致经销商良莠不齐，叠加2021年初渠道压货意愿强烈，造成渠道库存高企（2个月以上）；2021Q2公司加大渠道库存清理力度，导致2021Q2起公司收入端承压，Q2-Q4营收同比分别为-15.4%/-37.1%/-25.3%。随着渠道库存趋于良性+动销恢复，2022年公司收入端有望迎来改善。 图表7：2020年起天味食品经销商数量快速增长 图表8：2021Q2起天味食品营收增速承压 2.2.2、2022年利润端更具弹性 2021Q1-Q3公司销售净利率为5.7%，同比-15.3pct，盈利能力大幅下滑主要由于：1）原料成本持续上行。2021年包材、油脂等原料成本大幅上行+产品结构变化导致毛利率下滑，21Q1-Q3毛利率同比-8.9pct；2）销售费用率提升。一方面2020年起公司加大“好人家”品牌建设，广告费投入大幅增加，同时渠道推广力度加大叠加2021Q2起清理渠道库存，导致市场费也有所提升，另一方面销售人员待遇提升使得职工薪酬有所增长，2021Q1-Q3销售费用率同比+8.1pct。 图表9：毛利率下滑、销售费用率提升导致2021年公司利润率大幅下降 图表10：广告费、市场费、职工薪酬提升为销售费用率提升主因 我们认为公司2022年利润率改善逻辑清晰，主要由于： 1）提价传导顺畅，成本压力缓解。2021Q4公司已对部分产品提价，我们近期对四川复合调味品行业调研了解到2022年起经销商已按新价格打款，并且本次提价对终端动销基本无扰动，提价顺畅主要由于提价节点恰逢销售旺季以及本次调味品行业全面提价，较局部提价终端接受度更高。 2）销售费用率有望逐步下行。一方面，随着渠道库存回归良性水平，市场费用率有望逐步下行；另一方面，公司当前处于全国化扩张期，高密度的广告投入实属必要，但随着2022年收入端改善，规模效应下广告费用率、职工薪酬费用率也有摊薄空间。 3）根据公司2021年度业绩快报测算，2021Q4销售净利率回升至17.9%，同比+12.7pct，验证上述逻辑。 图表11：2021Q4天味食品销售净利率触底回升 2.3、夯实内功，奠定长期成长空间 营销组织架构持续改善，运营效率优化。公司上市后至今累计对组织架构进行过5次优化调整，营销架构趋于扁平、资源投放为更聚焦，组织运营效率不断提升。2019年8月公司将原一级部门电子商务事业部更名为电商事业部后调整至一级部门营销中心； 2019年12月撤销营销中心设臵，按事业部的运行机制设臵相应的业务单元，成立零售事业部、餐饮事业部、电商事业部，并将原营销中心下设品牌部调整为品牌中心；2021年3月撤销品牌中心设臵，成立战略市场中心；2021年8月撤销零售事业部，设立好人家事业部和大红袍事业部，并将电商事业部调整为新零售事业部；2021年10月将战略市场中心职能拆解并下沉到事业部层面，以提高效率。 图表12：天味食品营销组织架构（2021年10月调整后形式） 双轮驱动品牌战略实现资源聚焦。2020年初公司对旗下品牌重新定位，好人家定位中高端，兼顾火锅底料及川菜调料全系列产品；大红袍定位大众和餐饮市场，专注火锅底料产品，并进一步丰富大红袍火锅底料产品SKU。 品牌营销投入加大，夯实C端竞争力。针对上市前在品牌建设方面的缺失，2020Q2起公司加大对“好人家”的营销投入，签约邓伦为代言人，提出“好人家高端火锅底料，全国累计销售十三亿袋”的广告语强化高端品牌形象，通过与分众合作、冠名综艺节目《非诚勿扰》、《为歌而赞》，形成空中传播，同时在核心商圈、交通站点进行地面广告投放，加大对消费者的直接覆盖。 图表13：2020Q2起公司销售费用率逐步提升 三、盈利预测与估值 受行业需求及渠道库存周期扰动21年公司经营承压，展望未来，动销改善叠加良性库存，2022年收入端有望持续恢复，提价传导+费用率边际下行，利润释放更具弹性；自上市以来公司组织架构持续优化、品牌建设投入加大，竞争力不断夯实，长期成长动能充足。我们微调此前盈利预测，预计2021-2023年公司营业收入为20.3/25.4/31.0亿元（ 同前值 ），同比-14.3%/+25.4%/+22.0%； 归母净利润1.8/3.2/4.1亿元（ 前值1.8/3.0/3.7亿元），同比-50.9%/+80.6%/+25.3%；对应PE分别为91/51/40倍，维持“买入”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧：2020年起大量跨界竞争者涌入复合调味品行业，若未来行业竞争持续加剧，则公司盈利承压。 渠道拓展低于预期：公司当前渠道仍有较大拓展空间，渠道拓展不及预期则收入端增长承压。