高端铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长

公司为专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长。公司深耕铝加工行业十余年，由民用建筑铝型材起步逐步开拓高端工业铝型材及铝部件市场。近年来公司重点聚焦光伏铝边框行业，陆续进入晶科、晶澳、隆基等头部光伏组件厂商供应体系，光伏业务驱动公司业绩高速增长，2017-2021年公司营业收入和归母净利润年均复合增长率分别高达45.3%/41.6%。 光伏铝边框市场空间广阔，市场格局逐步走向集中。1）行业空间大：平价时代下光伏行业步入长期成长轨道，整体市场规模稳步提升，铝边框为组件中成本占比最高的辅材之一，有望充分受益光伏装机高速增长。我们测算2025年全球光伏铝边框市场规模有望超过450亿元，对应2021-2025年的平均复合增速接近20%。2）盈利确定性强：光伏铝边框采用“铝价+加工费”的定价模式，盈利空间受原材料价格波动影响较小。2020年二季度以来铝锭价格持续上行，而公司单吨加工费及盈利仍保持相对稳定，我们认为“量增利稳”为行业的长期发展趋势。3）市场格局向好：相较于光伏主产业链，辅材环节技术颠覆风险较小、重资金属性强，头部厂商优势明显，与玻璃/胶膜/背板等其他辅材环节相比，目前光伏铝边框市场格局仍较为分散。随着下游组件环节集中度快速提升，“大对大”的合作模式将逐步成为主流，光伏铝边框市场有望朝头部集中。 公司核心优势突出，上市募资助力快速扩张。1）生产端：公司是业内少数具备全流程生产能力的厂商，产品质量及成本控制能力出色，上市前公司产能利用率已高度饱和，上市募资后公司产能快速扩张，我们预计2023年总产能有望接近30万吨，较2020年的7万吨提升超过三倍。2）运营端：得益于较高的营运资本周转效率，公司ROE在铝加工行业中处于领先水平。在重资金的行业模式下，率先上市将使公司具备更强的资金实力与更为通畅的融资渠道，从而更好地满足下游客户规模化的采购需求，实现业务的快速扩张。3）客户端：光伏铝边框品质要求严苛、认证周期较长，目前公司已顺利进入晶科、晶澳、隆基三家头部组件厂商的供应体系，2021年三家主要客户组件产能大幅扩张，公司光伏铝边框随之快速放量。与此同时，随着下游组件客户采购规模的扩大，直接采购成品部件而非半成品型材的模式或将逐步成为主流，我们预计公司的产品结构将持续优化，高盈利的工业铝部件占比有望进一步提升。 投资建议：平价时代下全球光伏装机高速增长，铝边框作为核心辅材环节市场空间广阔，与此同时市场格局持续向好。我们认为公司在生产、运营、客户端具备较强的综合竞争实力，2021年上市后产能及资金规模大幅扩充，业务扩张有望加速。预计公司2022-2024年分别实现营收46.73/71.05/89.65亿元，归母净利润2.51/4.27/5.23亿元，同比增长108%/70%/23%，首次覆盖给予“买入-A”投资评级，6个月目标价90.00元，对应2022年PE约为38倍。 风险提示：光伏装机不及预期，行业竞争加剧，扩产项目进度不及预期，盈利预测与实际情况相差较大等。 1.公司简介：专业铝材加工企业，光伏业务驱动业绩高速增长 1.1.公司为专业铝材加工企业，重点聚焦光伏应用市场 公司深耕铝加工行业十余年，光伏业务转型顺利。公司成立于2007年，专注于铝型材及铝部件的研发、生产与销售，是市场上少数具备从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整生产制造体系的企业。凭借多年的铝加工行业积累，近年来公司由原先的民用建筑铝型材向高端工业铝制品领域积极转型，2017年起重点布局光伏铝边框业务并快速取得突破，目前已进入晶科能源、隆基股份、晶澳科技等多家头部组件企业的供应商体系。2021年年初公司在深圳证券交易所上市，成功登陆资本市场。 图1：公司发展历程 铝型材下游应用广泛，公司重点聚焦光伏等工业铝材领域。目前公司主要产品为工业铝型材、工业铝部件及建筑铝型材三大类，其中工业铝型材主要用于新能源光伏、轨交、汽车、医疗、电器等领域，工业铝部件则是在铝型材的基础上通过精加工形成的部件级产品。近年来公司三大产品销售收入均实现较快增长，2021年工业铝型材/工业铝部件/建筑铝型材的收入占比分别为56%/32%/12%。 图2：公司主要产品情况 公司已导入多家大型组件厂商，光伏收入占比持续提升。近年来公司业务结构逐步朝光伏领域倾斜，目前已成功进入晶科能源、隆基股份、晶澳科技、晋能集团等大型组件厂商的供应商体系，光伏大客户收入占比持续提升。根据招股说明书中的披露，2020年公司前五大客户中有四家属于新能源光伏行业，仅四家光伏大客户的营收占比就接近40%。2021年，公司大客户收入占比进一步提升，前三大客户营收占比分别达到21.5%/18.5%/13.9%。在光伏客户之外，公司亦与其他优质客户形成了稳定的合作关系，例如轨交领域的康尼机电、今创集团，汽车领域的无锡宏宇、中集集团，电器电子领域的美埃集团、英飞特，建筑建材领域的金鹏集团、美沃门窗等。 表1：公司2018-2021年前五大客户变化情况 1.2.公司股权结构清晰，大股东、管理层与公司利益高度一致 公司股权结构稳定，大股东持股占比集中。截至2021年底，公司创始人及董事长唐开健先生直接持有公司41.54%的股份，并且通过员工持股平台天长天鼎间接控制4.97%股份，合计控制公司46.51%的表达权，为公司实际控制人。目前公司下设鑫发铝业、苏州鑫铂、鑫铂科技、鑫铂光伏四家全资子公司，业务范围各有侧重。我们认为集中的股权结构使公司具备较高的管理决策效率，从而能够更加坚决地执行公司长期战略，与此同时更及时地响应市场变化。 图3：2021年底公司股权结构情况 公司管理团队经验丰富，员工利益与公司发展高度绑定。公司管理团队大多在铝加工行业具有丰富的生产、销售或管理经验，行业背景深厚。此外，公司2018年向员工持股平台天长天鼎定向发行528.76万股，约占公司目前总股本的4.97%，以此对主要中高层管理人员进行了股权绑定，员工利益与公司发展高度一致。 表2：公司高管团队持股情况 2021年底公司发布定增预案，彰显公司光伏业务发展决心。公司2021年12月公告发布定增预案，拟向包括实际控制人唐开健先生在内的不超过三十五名特定对象发行A股股票，募集资金7.8亿元用于建设年产10万吨光伏铝部件项目及补充流动资金，其中实际控制人唐开健先生拟认购金额不低于0.5亿元且不超过1.5亿元。我们认为本次定增方案充分体现了公司突破产能瓶颈，积极扩张光伏业务的战略决心。 表3：公司定增预案募投项目信息（单位：万元） 1.3.光伏业务驱动公司业绩高速增长 近年来公司业绩保持高速增长。自转型高端工业铝型材/铝部件以来，公司已驶入发展快车道，2017-2021年间营业收入由5.83亿元增长至25.97亿元，对应年均复合增速超过45%，归母净利润则由0.30亿元攀升至1.21亿元，年均复合增长近42%。2021年初上市之后，公司的发展进一步提速，2021全年营业收入/归母净利润分别大幅增长102%/33%。 图4：公司营业收入变化情况 图5：公司归母净利润变化情况 公司产品产销量稳步增长，光伏业务占比持续提升。我们认为公司业绩的高速增长主要源于产能规模的扩张以及光伏业务占比的提升，2017-2021年公司铝产品总产量/销量分别由3.39/3.32万吨上升至11.57/11.27万吨。从业务结构来看，2021年工业铝型材/工业铝部件/建筑铝型材的收入占比分别为56%/33%/12%，光伏铝边框收入占比持续提升。 图6：公司产品产销量变化情况（万吨） 图7：公司主营业务收入结构变化情况（亿元） 盈利能力稳中有升，光伏业务维持较高利润水平。近年来公司单吨毛利及单吨净利基本保持稳定（2018年公司进行员工持股产生较多一次性股权支付费用），在2021年铝价持续上涨的情况下，公司全年仍实现单吨毛利0.30万元，较2020年0.29万元的水平略有提升（按照新会计准则将运费统一计入营业成本）。具体拆分来看，2021年公司工业铝型材/工业铝部件/建筑铝型材的毛利率分别为11.6%/14.4%/16.2%，工业铝部件的盈利能力相对较优。 图8：公司单吨毛利/净利变化情况（万元/吨） 图9：公司各项业务毛利率变化情况 公司整体费用管控出色，上市后研发投入显著加大。剔除2018年员工持股造成的股权支付费用之后，近年来公司销售、管理、财务费用率均随着营收规模的扩大呈下降趋势，公司整体费用管控出色。2021年上市之后，公司在研发上的投入显著加大，2021年研发人员与研发费用快速增长。我们认为持续的研发投入将使公司保持在生产工艺与产品品质上的领先优势，公司目前已成功掌握了合金成分配比、差异化挤压工艺技术、温度控制技术、精密的在线淬火工艺技术、时效工艺技术、表面处理工艺技术等核心技术，形成了强大的产品研发能力，2021年7月公司正式入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业。 图10：公司各项费用率变化情况 图11：公司研发费用变化情况 2.光伏赛道前景光明，辅材环节充分受益行业增长 2.1.光伏行业步入长期成长轨道，辅材环节市场规模稳步提升 2.1.1.平价时代下光伏行业已由周期迈向成长 “碳中和”目标确立，全球能源转型进程加速。2020年下半年以来，中国、美国、欧盟、日本等全球主要经济体陆续提出长期“碳中和”目标，减排已成全球共识。根据IEA的统计，截至2021年4月全球共有欧盟及44个国家宣布了碳中和目标，已宣布碳中和目标的经济体在全球碳排放中的占比超过73%。化石能源的使用是全球碳排放的主要来源，2020年全球总能耗中石油、煤炭、天然气等传统化石能源的占比仍超过80%，考虑到各地设定的碳中和时间节点仅剩30-40年，未来全球减排进程急需加速，风电、光伏等可再生能源的发展空间已经充分打开。 图12：已宣布碳中和目标的经济体数量及总碳排放占比 图13：碳中和目标下全球能源结构预测（EJ） 平价时代到来，光伏行业周期性减弱，成长性凸显。在发展初期，由于光伏自身的发电成本明显高于传统化石能源，下游需求很大程度上由补贴推动，因此政策的变化往往会导致装机需求的大幅波动，行业呈现出较强的周期性。而随着技术的进步与规模的扩大，近年来光伏成本快速下降，根据IRENA的统计2010-2020年间全球光伏平均度电成本由0.381美元/kWh降至0.057美元/kWh，下降幅度高达85%，已低于化石燃料的发电成本区间。因此，我们认为光伏行业已由外部政策驱动转变为自身经济性驱动，未来周期性将明显减弱，成长性则将逐步凸显。 图14：全球光伏平均度电成本变化趋势（$/kWh） 平价时代下光伏行业降本速度趋缓，整体市场规模有望稳步提升。在平价上网的压力下，过去十年光伏行业呈现出明显的“量增价减”趋势，2010至2020年全球新增光伏装机由17GW增长至139GW，与此同时平均装机成本由4.74美元/W降至0.88美元/W，以此测算2010-2020年光伏行业的整体市场规模从797亿美元增长至1231亿美元，对应年均复合增速仅为4.4%，远低于23.5%的年均装机增速。而随着光伏迈过平价节点，行业的需求空间已充分打开，未来整体产业链的降本压力有望显著降低。以2021年为例，在上游硅料紧缺的背景下组件价格由年初的1.5元/W左右一路上涨至最高的2元/W以上，但海内外需求仍然保持旺盛。根据能源局及海关总署发布的数据，2021年国内新增光伏装机54.93GW，同比增长约14%，组件出口额则达到1838亿元，同比增长34%，行业呈“量价齐升”态势。 图15：全球光伏新增装机及平均投资成本变化趋势 图16：2021年光伏组件价格变化趋势（元/W） 2.1.2.辅材环节充分受益光伏行业增长 辅材是光伏组件必不可少的重要环节。光伏发电的基本原理是太阳能电池在光照下产生电流，一般而言单体太阳能电池不直接作为电源使用，而是需要将其通过串、并联形式进行连接，再进行严密封装后方可作为光伏组件投入使用。为