策略思维（2）：基本面的映射和背离

“回到基本面”是长期基本面投资中首要原则。从行业维度来看，市场行情基本都是基本面（ROE）的映射。尽管有极少数行业行情以主题因素主导，还有部分行业在长达两三年的时间内，也存在市场表现持续脱离基本面的情形。 一、不论行业基本面呈现稳定型还是周期型特征，ROE都是市场定价的锚 长期来看，股票投资收益主要来自企业净资产增长（ROE）和现金分红，时间维度越长，估值对投资收益的贡献逐步趋弱。从行业层面来看，不同行业相对市场的表现和行业自身相对ROE存在明显的正相关。也就是说，行业自身相对市场的基本面（ROE）更强的时候，市场表现也往往会存在更显著的相对收益。 对于多数行业而言，不论基本面相对稳定的，还是周期波动较大的，ROE都是市场定价的锚。对以食品饮料和家电等为代表的基本面相对稳定的行业来说，行业相对全市场的ROE是板块相对收益的核心驱动因素。对以石油化工和电气设备等行业为代表的基本面周期波动较大的行业而言，ROE同样是行业表现的锚。 二、当主题性因素主导行业市场表现时，基本面则显得并不重要 建筑行业是A股市场中典型的以主题投资为主的板块。一方面是因为建筑行业相对全市场ROE波动较小，相对基本面难有明显的趋势或拐点。另一方面是因为建筑行业基本都是以国企为主，主要业务基本围绕政府需求展开，ToG和国企为主的行业属性导致行业受政策和政府支出的影响较大。从历史数据来看，建筑行业相对市场的表现基本和行业相对ROE没有明显的正相关性，也不存在领先和滞后的特征。在主题投资主导整个板块的相对表现时，基本面因素相对政策催化等因素则显得并不重要。建筑行业明显的超额收益基本都是来自主题性机会，比如2014-2015年一带一路和国企改革主题，2016-2017年的国企改革主题。 2014-2016年的军工和2013-2015年的钢铁，也均呈现出市场表现持续脱离基本面的特征。1）2014年初到2016年三季度，在军工行业体制改革、军民融合以及抗战胜利70周年阅兵等政策和事件催化下，军工行业在主题投资带动下经历了先上后下的过山车式的行情。在长达两年多的时间里，行情表现与基本面持续脱离；2）2013年初-2015年上半年的钢铁行业，同样呈现出很明显的行情和基本面脱离的情形。首先，2013年钢铁行业业绩开始恢复，但在产能过剩、钢贸危机延续、部分钢厂资金流断裂和环保政策加码的背景下，市场对钢铁行业悲观情绪仍未修正。而2014年以来，在国企改革主题催化下，叠加中小型民营钢厂逐步退出市场，2014年-2015年上半年钢铁行业在基本面拐头向下的情况下反而走出明显的超额收益行情。 三、在ROE不能全面反映行业基本面的情况下，其他核心变量也同样重要 对于银行这种具有一定特殊性的行业来说（主要通过杠杆经营而获利），除了ROE之外，资产质量也是影响板块走势的核心因素，当然资产质量的变化同时也会对盈利能力造成一定的滞后影响。2016年二季度-2018年三季度，长达两年多的时间，银行股持续跑赢市场，但行业相对ROE则不断下滑，呈现股价表现持续脱离基本面的情形。实际上，银行资产质量的变化也是主导行业走势的核心因素，其中，2016年是银行资产改善的拐点之年，2016-2018年银行不良和关注类贷款占比出现拐头向下趋势，这是银行股这段时间相对走强的重要前提。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 前言：行业市场表现是基本面（ROE）的映射吗？ 长期来看，股票投资收益主要来自企业净资产增长和现金分红，时间维度越长，估值对投资收益的贡献逐步趋弱（极端来说，当持股时间趋于无穷大的时候，估值变化对年化投资收益率的贡献几乎为0）。其中ROE基本上代表了净资产增长率，这正是投资者常说的“长期挣ROE的钱”。从行业层面来看，A股不同行业指数相对万得全A的表现和行业自身相对全部A股的ROE存在明显的正相关。也就是说，整体来看，行业自身相对市场的基本面（ROE）更强的时候，市场表现也往往会存在更显著的相对收益。 图表1：长期股票投资收益率的来源 图表2：行业指数相对万得全A的表现以及行业相对全部A股的ROE正相关 但是，少数行业指数相对表现和相对ROE基本没有明显正相关性，比如：建筑行业。此外，部分行业在长达两三年的时间内，也存在市场表现持续脱离基本面的情形，比如2016-2018年的银行、2014-2016年的军工、2013-2015年的钢铁。 究其原因：1）行业相对表现不仅仅受到相对基本面因素影响，部分行业（特别是以主题投资主导的行业）市场表现可能受到事件性和政策性因素影响更大；2）事件性和政策性因素对行业未来基本面预期影响较大，但实际反映到近期财务报表上，相关影响可能会滞后体现；3）ROE可能不能完全反映部分行业基本面的特征，以银行为例，除了ROE之外，资产质量（不良率）也是反映行业基本面的核心因素。 一、对于多数行业而言，不论基本面呈现稳定型还是周期型特征，ROE都是市场定价的锚 对于基本面相对稳定的行业来说，行业相对全市场的ROE是板块相对收益的核心驱动因素。以典型的食品饮料和家电行业为例，2010年以来行业的相对收益基本上都是趋向于行业相对ROE走势。 对于基本面周期波动较大的行业而言，ROE同样是行业表现的锚。以石油化工和电气设备行业为例，行业相对市场的表现基本都是随着相对ROE的波动而同步变化。 图表3：食品饮料相对行情和相对ROE紧密相关 图表4：家电相对行情和相对ROE紧密相关 图表5：石油化工相对行情和相对ROE紧密相关 图表6：电气设备相对行情和相对ROE紧密相关 二、当主题性因素主导行业市场表现时，基本面则显得并不那么重要 建筑行业是A股市场中典型的以主题投资为主的板块。其中的原因一方面是因为建筑行业相对全市场ROE波动较小，相对基本面难有明显的趋势或拐点，另一方面是因为建筑行业基本都是以国企为主，主要业务基本围绕政府需求展开，ToG和国企为主的行业属性导致行业受政策和政府支出的影响较大。 从历史数据来看，建筑行业相对市场的表现基本和行业相对ROE没有明显的正相关性，也不存在领先和滞后的特征。 在主题投资主导整个板块的相对表现时，基本面因素相对政策催化等因素则显得并不重要。建筑行业明显的超额收益基本都是来自主题性机会，比如2014-2015年一带一路和国企改革主题，2016-2017年的国企改革主题。 图表7：建筑相对行情和相对ROE基本不趋同 另外一个典型的例子就是2014-2016年的军工行业。2014年初到2016年三季度，在军工行业体制改革、军民融合以及反法西斯战争胜利70周年阅兵等政策和事件催化下，军工行业在主题投资带动下经历了先上后下的过山车式的行情。在长达两年多的时间里，行情表现与基本面持续脱离，但此后，2017年以来行业相对表现逐步向基本面趋同。 图表8：2014.1-2016.9军工相对表现与ROE持续背离 此外，2013年初-2015年上半年的钢铁行业，同样呈现出很明显的行情和基本面脱离的情形。首先，2013年钢铁行业业绩开始恢复，但在产能过剩、钢贸危机延续、部分钢厂资金流断裂和环保政策加码的背景下，市场对钢铁行业悲观情绪仍未修正。而2014年以来，在国企改革主题催化下，叠加中小型民营钢厂逐步退出市场，2014年-2015年上半年钢铁行业在基本面拐头向下的情况下反而走出明显的超额收益行情。 图表9：2013.1-2015.6钢铁相对表现与ROE持续背离 三、在ROE不能全面反映行业基本面的情况下，其他核心变量也同样重要 对于银行这种具有一定特殊性的行业来说（主要通过杠杆经营而获利），这是一个典型的后周期行业，除了ROE之外，资产质量也是影响板块走势的核心因素，当然资产质量的变化同时也会对盈利能力造成一定的滞后影响。 2016年二季度-2018年三季度，长达两年多的时间，银行股持续跑赢市场，但行业相对ROE则不断下滑，呈现股价表现持续脱离基本面的情形。实际上，正如前文所述，银行资产质量的变化也是主导行业走势的核心因素，其中，2016年是银行资产改善的拐点之年，2016-2018年银行不良和关注类贷款占比出现拐头向下趋势，这是银行股这段时间相对走强的重要前提。 图表10：2016.6-2018.9银行相对表现与ROE持续背离 图表11：2016-2018年银行资产质量明显改善 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）