快速崛起的金刚石切割线巨头

金刚线产能快速扩张，产能上线毛利率快速回升：截至2021年底，公司金刚线业务已具备1200万千米产能，“年产1000万千米超精细金刚线”项目即将完成，2022Q1有望实现月产能140-160万千米。“年产3000万千米超精细金刚线项目”按计划进行，2022年底公司有望实现4600万千米金刚石线产能。 硅片环节扩产节奏快，金刚石线潜在需求巨大：双碳背景下光伏行业前景远大，硅片行业扩产节奏快，2021年底全行业名义产能425GW，远期规划产能660GW，按照每4W硅片对应1.5米金刚石线需求试算，光伏晶硅切割用金刚线潜在需求可达2.48亿千米，仍由巨大的潜在增长空间。2021年光伏行业受硅料产能限制，出货量受压制。2022年硅料新增产能释放后，景气度有望快速恢复。 有机硅产能进入试生产：公司于2018年投建“年产12万吨有机硅聚合物项目”已于近期进入投料试生产环节。2022年内产能有望上线80%。有机硅项目位于鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区，开发区内甲醇、盐酸可就近取材，同时能源成本较低、运输便利度高。项目产能上线后有望进一步替身公司盈利能力。 盈利预测：公司传统金属线材业务经营稳健；金刚线业务对接下游重要客户，光伏行业长期高景气背景下有望实现量价齐升；有机硅项目实现试生产 ， 产能投放加速 。 我们预计公司2021-2023实现年营收31.08/76.00/92.56亿元；实现归母净利润1.62/7.61/10.26/亿元，对应PE39.13/8.31/6.16倍。维持“增持”评级。 投资逻辑 恒星科技作为传统金属制品领域的细分龙头，核心投资逻辑有三： 公司晶硅切割金刚线产能快速扩张，目前年产能约1200万千米，2022年有望扩张至4600万千米，且有望绑定下游重要客户，新产能逐步上线后，营收规模有望显著增加。 公司深耕金属线材加工领域，是金刚线业内唯一实现全生产链条自主化的企业，设备工艺也极有优势，新产能顺利上线后毛利率将逐步提升至业内一流水平。 公司“年产12万吨有机硅项目”顺利进入试生产环节，2022年产能上线有望达到80%，公司盈利能力有望显著提升。 1、传统金属制造业龙头，转型升级胜利在望 1.1精耕新能源及新材料的细分龙头企业 深耕国家战略新兴产业的细分龙头。河南恒星科技股份有限公司创立于1995年，主要生产子午轮胎用钢帘线、各型钢绞线、胶管钢丝、金刚线及多晶硅片等产品。 公司深耕国家七大战略新兴产业中新材料及新能源领域，各型金属线材产品广泛用于汽车轮胎、橡胶软管、电力电缆、架空电力线、高速铁路、港口及光伏硅片切割等细分场景。公司在河南、内蒙及广西合计拥有4个制造基地，下辖13个全资或控股子公司，有职工3000余人，可生产7个大类40余个规格品种的产品，在国内金属制品领域属于细分龙头企业。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，先后被授予“河南省民营企业500强”及“中国民营500强”等称号。 图1：恒星科技历经四个发展阶段 历史沿革，历经多个发展阶段。1995年7月，恒星科技前身“巩义市恒星金属制品有限公司”成立于河南巩义市康店镇焦湾村，公司早期主要为电缆厂家生产镀锌钢丝，后于2002年涉足胶管钢丝、子午轮胎钢帘线产品。2007年公司上市，后分别于2009年进入胶管钢丝领域；于2010年进入新能源领域。2016年后公司逐步实施多元化布局，以非公开发行募集资金投建超细金刚线项目。除传统金属线材外，公司光伏业务实现精细钢丝、金刚线及晶硅切片同步生产。 2018年光伏“5.31”政策出台后，公司调整战略，抢占优势区位布局有机硅业务，该项目已于近期实现投料试生产。2021年，公司“年产600万千米超细金刚线”项目顺利投产，后续“年产1000万千米超细金刚线”及“年产3000万千米金刚线”项目进展顺利。2022年初，公司已初步实现传统金属线材、光伏金刚线及有机硅三项业务布局。 图2：恒星科技股权结构示意图 股权结构合理集中，股权激励锁定核心员工。公司股权结构合理集中，实际控制人为创始人谢保军，公司董事长谢晓博及总经理谢晓龙与谢保军系父子关系，谢宝军个人持股18.97%，系公司第一大股东。公司于2021年5月公告实施员工持股计划，针对公司中层管理人员及核心技术骨干在内共计48人授予合计2544.6万股，分二期解锁，解锁条件分别为公司2021及2022年归母净利润对比2019年增长不少于80%及150%，即2021及2022年归母净利润不少于1.53/2.13亿元。 图3：公司营业收入水平 图4：公司归母净利润水平 公司产能快速扩张，业绩符合预期。2021年度公司经营稳健，历经河南特大暴雨及原材料价格大幅波动影响，业绩仍然符合预期。公司2021年度业绩预告披露实现归属母公司股东净利润1.3-1.69亿元，同比增长6.29%-38.18%，其中2021Q4单季度实现归母净利润0.39-0.78亿元，同比增长5.41%-108.11%。截至2021Q3公司实现营业收入25.24亿元，同比增长20.83%； 实现归母净利润0.91亿元，同比增长7.12%。此前2018年度业绩波动主要受“5.31”政策下“年产10000吨多晶硅”项目计提减值造成。公司2020年报显示营业总收入中94.5%仍由钢绞线、钢帘线及镀锌钢丝等传统业务贡献。2021年内公司金刚线及有机硅产能建设稳步推进，“年产12万吨有机硅”项目已实现投料试生产，预计2022年度可释放70%-80%产能；“年产1000万千米超精细金刚线”和“年产3000万千米超精细金刚线”产能逐步上线，目前已实现月产能100万千米。金刚线及有机硅项目产能于2022年集中释放，将大幅提升公司盈利能力。 图5：公司各项业务营收占比 图6：公司各项费用水平 图7：各项产品毛利率水平 2、金刚线业务快速扩张 2.1金刚线切割光伏晶硅效率最佳 金刚线切割对比传统游离砂浆切优势明显。金刚石莫氏硬度高达10，是切割及研磨脆硬材料的理想工具。切割作业通过金刚石线与切割物件之间的高速磨削运动完成，而金刚石线则是通过一定方法，将金刚石微粉颗粒以一定分布密度均匀地固结在高强度钢线基体上制成。金刚线切割最早于2007年用于蓝宝石，后在2010年开始用于光伏硅片切割。从晶体硅料到硅片经历切方、截断及切片三个环节，其中切方及截断环节为保证切割速度及切割效率，通常选用较粗线径的金刚线，一般线径为250-350微米；而切片环节出于原材料利用率及成本考量，通常选用线径较细的金刚线，一般线径为50-70微米。金刚线对比游离磨料砂浆切割方式，具有切割速度快（4-5倍切割速度）、出片率高（硅片出片量超出15-20%）及环境污染小等全方位优势。 图8：金刚线切片用于蓝宝石和硅晶片 图9：金刚线用于晶硅切片示意图 金刚线切割渗透率高，细线化趋势明显。金刚线早期由日本厂商研发生产，价格极为高昂，2014年前日本产金刚线每米价格可达人民币3元。国内厂商实现突破后，金刚线价格显著下降，国产金刚线价格目前已低于0.05每米。为契合光伏电池组件的薄片化，晶硅切割用金刚线呈现明显的细线化趋势。金刚线母线线径及金刚石颗粒介质粒度与硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于提高产品质量、降低切削损耗和生产成本。然而，母线线径变细后最小破断拉力降低，因此切片设备稳定性提出更高要求。目前国内头部金刚线厂家都已生产母线线径40微米以下金刚线。 表1：常见金刚线产品规格规格 图10：金刚线领域发展趋势 2.2双碳背景下光伏行业景气度持续增加 平价上网叠加双碳背景助力全球光伏需求放量。2021年度光伏行业全球及国内市场保持高景气度，截至2021年11月底全国新增并网装机34.83GW，2021年12月光伏装机数据经初步统计可达25GW，全年光伏新增装机量可达60GW，同比增长24.48%。政策方面，继总书记在气候雄心峰会上宣布我国将实现2030碳达峰，2060碳中和后，国务院、发改委及能源局等权威机构年内出台多项重大产业扶持政策，针对分布式光伏整县推进、第一批风电光伏大基地及平价上网等重要事项。根据中国光伏行业协会预测，“十四五”期间国内年均新增光伏装机规模达70-90GW，2025年国内光伏年装机量90-110GW，全球光伏新增装机量可达270-330GW，整体保持较高增速。 图11：我国光伏年新增装机量预测（GW） 图12：全球光伏年新增装机量预测（GW） 表2：2021年内光伏行业重点政策摘要 硅片环节扩产快，金刚线潜在需求大。光伏硅片环节近年来呈现隆基股份及中环股份双寡头格局，2020年底隆基股份具备硅片产能85GW，中环股份具备硅片产能55GW，硅片制造全行业产能265.3GW。隆基及中环两者市占率分别为32.04%、20.73%。2021年内光伏行业保持全球范围高景气度，同时重大产业扶持政策集中释放，构建行业长期景气预期，因此各大企业加速产能扩张。以京运通、上机数控为代表的的多家企业宣布扩产，跨界进入硅片制造领域。根据公司公告，2021年底隆基股份硅片名义产能达105GW；中环股份硅片名义产能达85GW，全行业名义产能425.1GW，目前已公开远期规划产能合计达660GW。光伏整体高景气引发全行业扩产，硅片行业扩产速度较快，产能扩建最快在100天内，行业规模扩张目前主要受限于硅料环节。 图13：硅片环节产能规划（GW） 图14：硅片环节市场份额（2021年底） 金刚线耗材属性，需求确定。光伏硅片生产环节中，金刚线消作为耗材，消耗量与硅片产量成正比，通常每4W硅片出货量对应1.5米金刚线消耗。根据中国光伏协会统计，2020年度全国硅片产量为161.3GW，对应6048.75万千米金刚线消耗。协会同时预测2021年全国硅片产量为181GW，对应6787.5万千米金刚线消耗。然而，如果按各个硅片厂商规划产能测算，2021底硅片行业名义产能425.1GW，对应金刚线需求1.59亿千米；硅片行业远期名义产能660GW，对应2.48亿千米金刚线需求，可见金刚线未来仍有较大潜在增长空间。 2.3金刚线行业产能出清，公司金刚线产能快速扩张 金刚线行业处于“一超多强”格局。光伏晶硅切割用金刚线行业目前处于“一超多强”格局，行业龙头为美畅股份，同时公司与高测股份也具备强大竞争力，三超新材、岱勒新材及东尼电子也具备一定竞争力。行业龙头美畅股份成立于2015年，并引进日本爱德技术及设备开始金刚线研发生产业务，后与隆基、晶科、晶澳及协鑫光伏硅片环节头部企业深度合作，目前金刚线产能约7000万千米，远期产能可达1亿千米。高测股份为硅片切割整体解决方案供应商，业务布局涵盖金刚线及切片代工，技改后名义金刚线产能为320万千米。岱勒新材、东尼电子及三超新材近期未宣布金刚线产能扩张计划，因此国内光伏晶硅切割用金刚线供给除本公司外主要来源于美畅股份及高测股份。 图15：主流金刚线企业产能规划（万千米） 2.4公司实现金刚线全链条打通，业内唯一 扩建金刚线产能，进入业内第一阵营。公司原有600万千米金刚线产能上线后，于2021年8月及11月先后宣布扩建1000万千米、3000万千米超精细金刚线产能。“年产1000万千米超精细金刚线”项目投资2.23亿元，“年产3000万千米超精细金刚线”项目投资6.76亿元，公司近期公告披露“年产1000万千米”项目已接近完成。公司目前具备100万千米金刚线月产能，在建产能爬坡有序推进。2020年度公司年报披露金刚线业务毛利率暂时为13%，主要源于大量购置和储备原材料。新建产能逐步上线后，毛利率显著改善，2021H1公司金刚线业务毛利率35%，后续将进一步提升至业内一流水平。业内头部企业采用“单机6线”或“单机多线”生产工艺，公司在此领域也已实现突破，后续将进一步提升竞争力。 图16：公司金刚线业务实现全链条覆盖，具备成本优势 金刚线生产实现全链条渗透，业内唯一。金刚石线全生产链条自上游起依次为“盘条”、“黄丝”、“母线”至“金刚