改革激发经营活力，酒店龙头强者恒强

酒店规模国内第一，并购成就龙头地位 锦江酒店为国内最早成立的酒店管理公司，品牌历史悠久。得益于2014-16年对卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团的并购，公司2013-19年营收/归母净利实现高速增长（CAGR~35%/29%）。截止21年9月末，公司开业酒店达1.02万家，为国内第一大、全球第二大酒店企业。 行业疫后有望开启景气向上周期，中长期成长逻辑清晰 中国酒店业正处于新一轮景气周期起点，短期供需优化、中长期供给放缓有望驱动行业未来3-5年景气向上。同时，国内连锁酒店公司量价提升逻辑清晰，连锁化趋势下（中国31%VS美国70%）头部连锁酒店集团有望依托品牌规模优势吸引单体酒店转加盟，带动连锁化率和集中度双重提升、熨平周期波动对连锁酒店集团利润影响。此外，居民收入提升以及加盟商盈利诉求有望驱动酒店产品结构向中高端升级，行业ADR仍有1.6-2倍提升空间。 锦江规模、品牌优势领先，聚焦资源发力中高端市场 公司率先在行业内完成大型并购，较竞争对手具备显著先发优势。借助并购取得的铂涛、维也纳优质品牌，公司目前在国内中端连锁酒店市场份额第一。在中高端市场上，公司集中资源，配备强有力开发团队通过希尔顿欢朋、维也纳国际加快布局。此外，控股股东锦江国际已完成对丽笙集团收购，未来公司亦有望借助控股股东旗下丽笙集团的优质中高端酒店品牌资源，强化在中高端连锁酒店市场的优势。 内部改革深化，有望助力业绩快速增长 公司2016年并购后改革推进较慢，但自2020年起已有改观。除在组织架构上设立锦江中国区，实现中后台资源整合优化、加快轻资产转型，亦在前端通过保留铂涛、维也纳激励制度增加市场化活力。伴随组织内部改革深化，未来结合“一中心三平台”技术赋能，我们预计公司有望完成2023年1.5万家门店发展规划，届时业绩有望较2019年实现翻倍增长。 盈利预测、估值与评级 预计公司21-23年EPS分别为0.14/1.32/1.95，三年CAGR为24%（以19年为起点，不含20年），对应PE为402/43/29。综合绝对、相对估值方法，我们给予公司目标价65.33元，给予“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险；行业竞争加剧风险；拓店速度不及预期；整合低于预期。 投资聚焦核心逻辑 公司作为国内最大的连锁酒店集团，品牌、规模优势领先，疫后业绩有望充分受益于行业景气恢复、酒店连锁化率提升和向中高端升级。同时，公司已开始深化内部改革，在中后台整合、市场化激励以及数字化平台赋能驱动下，开店增长和费用优化有望驱动2023年业绩较2019年实现翻倍增长。 不同于市场的观点 连锁酒店竞争的本质是对加盟商的竞争，公司丰富的品牌储备和技术赋能可持续巩固竞争优势。锦江率先通过大型并购和股东资源获取优质品牌，同时结合“一中心三平台”对品牌创新升级，帮助加盟商降本增效、提高投资回报，从而在中长期获取更多加盟门店，形成正反馈的规模效应。 核心假设 展店：疫情好转预期下，我们预计2023年公司有望完成1.5万家目标。假设21-23年净增店1206/1460/1780家，均为加盟门店。结构上，我们预计中高端酒店占比在2023年达到59%。 经营：考虑特效药研发可能终结疫情，我们假设入住率、ADR在2022下半年逐步恢复至2019年水平，并于2023年录得进一步增长。结合公司中高端占比提升，我们预计境内酒店RevPAR在21/22/23年分别恢复到19年的80%/95%/105%。 费用：伴随公司持续推进“一中心三平台”建设及市场化改革深化，公司经营效率和管理水平有望逐渐优化，销售费用率在21/22/23年分别为6.5%/6.2%/5.8%，管理费用率在21/22/23年分别为20.1%/19.3%/18.8%。 盈利预测与估值 结合绝对估值法和相对估值法对公司价值进行评估，FCFF估值结果显示公司合理价格为66.26元；基于疫情改善预期下的行业需求回暖，长期视角下公司的规模及品牌优势，以及内部管理改善所带来的中期改善效应，参考可比公司，给予公司2023年33倍估值，合理股价区间为64.39元。综合两种估值方法，给予公司2023年目标价65.33元。 1.公司概况：国资背景雄厚，并购整合成就行业龙头 1.1.历史沿革：国内酒店业领军者，并购整合成就全球规模第二 公司为国内第一大、全球第二大连锁酒店集团。截止21年9月末，公司共运营10,195家酒店/99万间客房，分布于中国境内31个省市及境外62个国家和地区。 根据《HOTELS》排名，2020年，锦江国际（锦江酒店母公司，酒店主体为锦江酒店）以113万间客房规模排名世界第二，中国第一。 图表1：2020年全球酒店业规模排名 图表2：2020年国内酒店集团排名 锦江品牌历史悠久，战投进入协助并购成就国内第一大酒店集团。锦江酒店为国内最早的酒店管理品牌，早在1987年就已成为国内首个输出管理的酒店品牌，并于1999年成为中国第一个酒店管理服务领域的驰名商标。同时，锦江也是国内经济型酒店的开拓者，旗下品牌锦江之星创立于1996年，为中国最早的经济型酒店品牌之一。2013-2014年公司积极响应国企改革行动，通过引入弘毅投资作为战略投资者为集团并购扩张战略提供协助。2015-2016年，公司先后通过收购法国卢浮集团、铂涛集团与维也纳集团，实现品牌、规模、人才、技术的跨越式发展，成功于2016年跃升全球第五大酒店集团。 图表3：公司发展历程 图表4：公司三次重大收购及影响 1.2.股权结构：背靠上海国资委，大股东资源丰富 大股东产业、金融资源丰富，赋能业务发展。公司控股股东为锦江国际，持有锦江酒店45.05%的股份，实控人为上海国资委。锦江国际是中国规模最大的综合性酒店旅游企业集团之一，拥有酒店、旅游、客运三大核心主业及地产、实业、金融等相关产业。公司依托集团财务公司、股东单位优质金融资源，可为加盟商提供覆盖酒店全生命周期的金融服务。公司在疫情期间为加盟商提供了多项金融支持措施，包括年利率不超过4.5%的流动性及物资采购支持贷款等。 2014年引入战投弘毅资本，协助公司实现跨越式发展。2013年在国企改革大背景下，上海率先推出“国资国企改革20条”，公司作为上海市重要的国资公司，积极响应国企改革号召，于2014年引入国内领先的投资机构弘毅投资作为锦江酒店战略投资者。弘毅投资进入后，公司于2015-2016年分别完成了对法国卢浮、国内的铂涛、维也纳等酒店集团的重要战略并购，推动业务实现了跨越式发展。2018年弘毅投资基于自身财务安排开始减持锦江股权，截止21Q3已减持至2.27%。 图表5：锦江酒店当前股权结构 图表6：锦江国际旗下业务布局 1.3.主营业务：酒店业务为核心，并购整合驱动快速扩张 公司主营业务包括：（1）有限服务型酒店的营运及管理：（2）食品及餐饮业务。 其中酒店业务为核心业务板块，2019年公司有限服务型酒店业务贡献营收/归母净利占比分别为98%/95%。 图表7：锦江酒店业务板块概览 并购驱动快速发展，酒店体量大幅增长。2013年-2019年，公司营收/归母净利润由26.84/3.77亿元增长至150.99/10.92亿元，复合增速约33%/19%。其中，2015年后为加速发展阶段，期间公司通过并购卢浮、铂涛、维也纳驱动酒店业务的收入利润体量快速成长。2013年时，酒店业务的营收/归母净利润仅为24.10/2.31亿元，而至并购后的2019年，公司酒店业务的营收/归母净利润达到148.46/10.38亿元，对应的CAGR为35%/29%。 图表8：2013-19年公司营业收入（单位：亿元） 图表9：2015-19年公司归母净利（单位：亿元） 加盟占比持续提升，疫后成为主要业绩来源。公司酒店经营模式包括直营与加盟两种：其中，直营收入来自公司通过自持或租赁物业运营酒店形成的房费、餐饮及会员服务销售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本费用较为刚性，利润率受RevPAR影响大。酒店加盟收入主要指公司通过输出品牌及管理能力，向加盟商收取首次加盟费、持续加盟、劳务派遣费、系统使用费等，成本端主要为人工成本，利润率较高且稳定，营业利润率约在30%以上。伴随近年公司加快加盟扩店，目前公司酒店加盟收入占总营收的比例已由35%上升至44%，在疫情期间成为利润核心来源。 图表10：锦江酒店直营盈利模式拆解 图表11：锦江酒店加盟盈利模式拆解 图表12：2017-2021H1公司收入结构变化 图表13：公司酒店分部营业利润率（%） 受疫情影响当前经营仍承压，但海外酒店恢复对整体业绩提供支撑。受国内疫情影响，21年前三季度公司实现营收83.50亿元/同比+19%，恢复至19年同期的74%，实现归母净利润0.97亿元/同比-68%。其中，21年Q3单季境内酒店实现营收22.4亿元，同比降0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，实现营业收入1.03亿欧元，同比增39%。 图表14：锦江酒店境内经营数据表现 图表15：锦江酒店境外经营数据表现 图表16：锦江酒店19Q1-21Q3单季营收 图表17：锦江酒店19Q1-21Q3单季归母净利润 改革稳步推进，资产负债率有所优化。受2015-16年间的连续大型并购影响，公司资产负债率在2015-2017年之间达到历史高点68%，高于首旅、华住。但随着轻资产发展战略的落实，在加盟酒店占比提升+重资产物业剥离后，公司资产负债率有所优化。21年3月，公司完成非公开发行，其中15亿元用于偿还金融机构贷款，截止21Q3，公司有息负债占比下降至49.52%，偿债偿息压力得到缓解，同时，锦江的资产负债率为64%，分别低于首旅/华住2/18pct。 图表18：三大酒店集团的资产负债率 图表19：锦江酒店有息负债结构 疫情下经营承压，定增落地缓解现金流压力。近年，锦江酒店经营性活动现金流波动较大。疫情前，2018年经营性现金净额达到最高点。2019年受采购业务收款方式变化及基数影响，净额同比降25%。疫情以来，酒店行业现金流遭遇挑战，2020年，现金流量净额降至历史低点。2021年的定增落地补充了现金，21年9月末，现金及等价物余额达99.27亿元，较19年同期增69%，经营活动现金流恢复至2019年同期的91%。 图表20：锦江酒店经营活动产生的现金流量净额 图表21：锦江酒店现金及现金等价物余额 2.酒店业景气有望底部回升，疫后周期与成长共振 2.1.疫情改善，供需优化有望驱动行业见底回升 酒店业景气周期性波动，主要受供给变化滞后于需求影响。酒店行业需求由公商务出行+因私出行两方面构成，其中公商务出行占比超过70%，这导致酒店业的需求与宏观经济呈周期性同步波动。同时，酒店业在供给端的变化通常滞后于需求端的变化，原因在于酒店设施的供给在短期存在刚性（存量改造、退出及新建酒店需1-3年），使酒店投资人无法及时跟随需求端的变化对供给做出调整。因此，在不同时间点上，需求本身的周期性波动（宏观经济周期）叠加供给相对需求变化的滞后性，导致酒店业的运行存在显著的周期特征。 图表22：2013-2021年中国酒店行业经营指标变化 图表23：2020年星级酒店客源结构 图表24：酒店行业景气周期性特征 我们认为，当前中国酒店业正站在新一轮周期的起点上，短期供给出清+中长期供给增速放缓+疫情改善带动需求回升，将为未来3-5年的周期向上奠定基础： （1）我们认为供给在短期和长期均存在改善趋势。短期而言，疫情冲击酒店业，驱动供给出清，根据盈蝶咨询数据，2020年我国酒店数量同比减少17.5%至27.9万家，酒店客房数同比下滑13%至1533万间。中长期看，酒店的供给则主要来自两方面，一是新建酒店物业，二是存量物业改造。其中，我们认为未来新建酒店物业难以再次放量，主要考虑到中国城镇化发展已进入后期，城市商业地产开发空间已经有限，未来住宿、餐饮业固定资产投资完成额增速继续放缓为大势所趋。 图表25：住