新型烟草行业专题研究报告：“一支烟”视角解构HNB，产品内驱为核，政策规范踔厉前行

基本结论 减害&产品力验证下，新型烟草革命加速演进，我们对行业长期渗透空间保持乐观。根据欧睿数据，HNB（加热不燃烧）市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262.3亿美元，复合增速46.2%。产品与技术角度，我们从“一支烟”的构成角度出发，通过构建产品评估分析框架，探讨HNB产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制。 ①从行业格局演绎角度，国际烟草巨头对HNB&雾化电子烟方面均进行了布局，当前全球雾化电子烟已走向格局集中；在原料属性、产品力、渠道所构建的壁垒下，我们判断HNB竞争演绎最终亦将在传统烟草巨头之间进行。 ②当前HNB仍处于产品&技术迭代进程中，对“真烟”的趋近引领技术迭代方向。从“一支烟”的角度进行剖析，加热系统、薄片、香精是口感升级重要变量。HNB加热内容物烟草薄片的工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应工艺构成差异等，给予了HNB烟支基材迭代发展空间。以薄片为例，对均质化和负载能力的评估超过成本要素，资质认证进一步提升供应链厂商进入壁垒，因此中长期角度我们看好优秀的HNB基材供应链企业通过快速迭代构建产品&服务竞争力带来的成长机遇。 ③烟具、HNB薄片、香精市场空间测算：基于系列假设，我们预计在HNB政策放开后，渗透率达到20%的条件下，HNB烟具出厂/终端零售规模有望达到141/307亿元。HNB薄片作为烟支加热的主要内容物，其用量是传统薄片的5~8倍，而HNB香精用量是传统烟用香精用量的10倍，预计HNB渗透率在20%的条件下，HNB薄片/香精市场规模有望达到242/48亿元。 政策管控力度是影响各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量。政策管控力度取决于各国政府对电子烟产品属性的定位，背后主要基于电子烟减害性的认知/认同程度、青少年吸引认知、可有效降低传统烟草吸烟率的认同程度等因素。在此基础上，进行相关广告、准入登记流程、包装、口味、税收等层面进行相应的限制。中国当前雾化电子烟管控力度参照烟草类定位，HNB产品尚未有明确政策出台。 投资建议 掘金HNB供应链成长机遇。全球控烟减害浪潮之下，新型烟草与烟具的渗透率不断提升是长逻辑，建议投资者把握HNB赛道供应链崛起的发展机遇。当前电子烟行业进入政策落地前的观察期，待政策落地后加热不燃烧（HNB)、雾化均将迎来更明朗的成长逻辑，建议投资者关注围绕快消品烟支（薄片、香精、嘴棒）、硬件加热不燃烧烟细分供应链环节的投资机会。 建议关注：劲嘉股份（收购优质标的，把握行业趋势战略眼光前瞻，不断完善新型烟草全产业链布局）、思摩尔国际（雾化壁垒已被市场验证，深度布局HNB烟具，与中烟深度合作）等。 风险提示 新型烟草HNB政策放开的不确定性风险；技术迭代的风险；新产品推广不及预期的风险 引言 近期BAT、菲墨国际（PMI）、奥驰亚陆续发布年报，面对传统烟草业务承压，新型烟草明星产品IQOS、Vuse已成为企业的新成长引擎。基于新型烟草产品属性和当前所处的技术升级周期阶段，我们试图从“一支烟”的构成角度出发，构建产品评估分析框架。基于耐用品的硬件系统（外观、电池性能、加热系统等）、快消品烟支结构（烟弹中薄片&香精、滤嘴棒等）两大维度，探讨HNB（加热不燃烧）产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制，在此基础上对HNB烟具、薄片、香精进行需求空间测算。 此外，政策作为各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量，我们基于各国对新型烟草不同“定位”的视角，从广告、包装、税收等维度进行横向比较，更深入的理解政策对渗透率的影响机制。 1.HNB：减害&产品力验证下，引领新型烟草革命加速演进 1.1加热不燃烧（HNB)：全球增速超40%，减害&产品力已得到验证 加热不燃烧（HNB）烟草产品作为全球新型烟草两大主流品类之一，我们认为在政策监管下，其长期渗透率提升空间值得期待，主要基于以下几点原因：1）健康角度：加热不燃烧烟草能够在满足尼古丁摄入的基础上，减少传统烟草高温燃烧散发出来的焦油等有害物质对人体的伤害，解决传统烟民以及对尼古丁有摄入需求的消费者的使用心理负担；2）产品力角度：海外成熟度较高的HNB产品如IQOS，已经获得日本、韩国、俄罗斯等国消费者的认可，渗透率快速提升。 根据欧睿数据，全球雾化电子烟市场规模从2017年的114.6亿美元提升至2021年的237亿美元，复合增速20.5%，加热不燃烧市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262.3亿美元，复合增速46.2%。 图表1：雾化电子烟&HNB全球规模与增速 1.2雾化VS加热不燃烧（HNB）:“减害”的两条路径，全球格局趋于集中 工作原理角度：雾化以烟油为载体，HNB保持烟草形式。雾化是指电子雾化烟，主要以烟油为载体向抽吸者提供尼古丁，抽吸者本质是在吸食含尼古丁的蒸汽，进而满足人体对尼古丁的需求，由于其不产生焦油，因此具有减害潜力；HNB仍属于烟草制品，其原理为将含有烟草的特制烟弹在低于燃烧温度下持续加热、产生含有尼古丁的气溶胶供抽吸。HNB通过加热、而非燃烧来降低烟草形成含尼古丁气溶胶时的温度，规避了传统卷烟燃烧不充分及燃烧高温产生的有害物质，可减少90%的有害物释放。 雾化格局已走向格局集中，HNB格局亦将在传统巨头之间演绎。从供给侧来看，国际传统烟草巨头对HNB&雾化电子烟方面均进行了布局。 从布局方式来看，对雾化电子烟的布局大多来自收购，如奥驰亚布局JUUL，英美烟草收购Vuse/Vype，日烟收购Logic。对HNB的布局多来自自主研发。伴随美国PMTA、国内针对雾化电子烟新规的落地，产品进入门槛提高，同时国际巨头在传统烟草领域具有全面的渠道布局优势，雾化电子烟格局趋于集中。而HNB推出时间更晚，且大多为传统烟草巨头自主研发品牌，本质是基于现有卷烟体系的平滑升级，让烟民以更为健康的方式消费烟草。 从格局演化角度看，HNB对当下的烟草体系的种植、生产、销售、缴税等各个环节影响较小，因此我们认为未来HNB竞争演绎亦更多在传统烟草巨头之间。 图表2：国际烟草巨头在HNB和雾化电子烟领域的布局 从过去历史复盘来看，各国HNB与电子雾化烟的渗透出现差异，主要原因在于：各国电子烟政策管控力度、雾化/HNB两类产品进入时间、地域文化差异、国际巨头的地区渠道策略布局。例如，日本将雾化电子烟产品定义为“药品”，且当前未审批通过其进入市场，因此日本市场的推出形式以加热不燃烧（HNB)为主；2015年JUUL研发出尼古丁盐在美国率先发布，美国电子雾化烟迎来连续5年的高速成长；中欧、西欧地区国家如意大利、俄罗斯、波兰等，其过去吸烟文化较为开放，对新型烟草接受度相对较高，两类新型烟草在该地区均实现了快速渗透。而中国并未开放HNB产品，因此国内当前新型烟草的渗透更多以雾化形式存在。 图表3：2013-2021年HNB重点国家和地区规模增长及图表4：2006-2021E雾化电子烟重点分布地区规模及变变动动 图表5：从历史复盘来看，雾化电子烟渗透地区较HNB更为广阔 图表6：2021年各国家HNB&雾化电子烟渗透率 1.3产品属性：“电子数码&快消品”双重属性，HNB迭代空间仍大有可为 从产品属性角度看，HNB、雾化电子烟产品均具有“电子数码&快消品”双重属性。“高频”特性导致C端消费者尤为重视产品体验。基于产品工作原理的不同，雾化电子烟和HNB在产品迭代的方向上呈现分化。雾化电子烟产品结构相对简单；且在国内电子烟政策出台之前，民营资本投入较为充分；产品改进多通过烟油、雾化芯、烟弹外壳等部件实现；产品进化成熟速度相较HNB更快，产品形态较为成熟。而HNB当前仍处于产品形态迭代期，针对用户体验，无论是在硬件还是内部加热系统、烟支都在迭代演变过程中。 图表7：雾化电子烟工作原理 图表8：加热不燃烧（HNB)烟具及烟弹部件构成 2.“一支烟”角度探讨HNB（加热不燃烧）的技术迭代空间 加热不燃烧烟草产品研发历史可以追溯至1988年，美国雷诺烟草公司研发Premier。十年之后的1998年，烟草巨头菲莫国际采用电加热技术路线，推出了加热不燃烧装臵Accord。PMI在蓄势多年后，在2014年6月正式推出了可量产的IQOS，产品体验实现了“质”的提升，国际烟草巨头纷纷开始入局，助力产品力的迭代与成熟。 1988年，美国雷诺烟草公司（现为英美烟草公司）发布全球首款加热不燃烧产品Premier，后由于操作不便、口感欠佳等问题退出市场。 1995年,雷诺公司进一步发展了“低温”概念,推出了Eclipse产品，由于吸阻大和异味等不足也没有取得成功。 1998年，菲莫国际（PMI）生产了世界上第一款电加热烟草产品“Accord”，一直销售到2006年。因为消费者反映其不如普通卷烟让人满意，“Accord”换代成为“Heatbar”，但消费者接受度仍然很低。 2014年，菲莫国际推出代表产品IQOS，首先在日本名古屋和意大利米兰上市，于2016年设立“无烟未来”转型目标，产品抽吸稳定性高、干净&方便的属性深受日本消费者喜爱，渗透率迅速提升。 图表9：HNB烟草产品研发历史图 技术原理方向已定，产品力“渐进式”创新仍存高迭代空间。参考JUUL、IQOS等“爆品”驱动带动细分赛道爆发的发展轨迹，我们认为在产品渗透初期，产品力要素对企业/品牌快速崛起的实现至关重要。当前HNB烟草基本工作原理已基本定型，但为了改进HNB抽吸体验，内部各产品要素仍处于改进式创新的发展周期且有仍具有较大的成长迭代空间。 我们试图构建产品评估分析框架，从“一支烟”的构成角度，划分耐用品硬件（外观、电池、加热系统等）、快消品烟支结构（烟弹、滤嘴棒等）两大维度，解析产品迭代趋势。 图表10：新型卷烟感官质量评判标准 图表11：新型卷烟感官质量评判标准 2.1硬件维度：美观度&耐用性是升级方向，品牌间差异化壁垒不高 纵向发展角度看，以IQOS的发展为例，产品更多从外观、电池性能、产品交互等方面进行优化，分别对应外观产品材料采购、锂电池性能、产品智能化设计等领域。横向比较来说，品牌在硬件层面做出差异化壁垒不高，部分产品智能化等功能区别更多来自产品定位和配臵差异。 （1）外观——从搭扣关盖到侧开式，便捷使用、优化质感 加热棒取出方式有提升：IQOS 2.2-2.4+关盖时充电盒与盒盖通过搭扣固定；自IQOS 3改为充电盒机身侧开式，规避前三代产品中经常被反馈的搭扣故障；在加热棒与充电盒一体产品IQOS 3 MULTI中，通过机身顶部片状旋钮打开机身，机身进一步轻量化，重量仅为50g； IQOS ILUMA PRIME使用皮质翻盖取代机身侧开。 更换外观材质提升产品质感：IQOS 2.2-2.4+产品质感偏向塑料； IQOS 3-3 DUO仍采用塑料材质，但接触质感类似金属；IQOS ILUMA PRIME在以往机身材质的基础上改为翻盖开启，皮质翻盖触感柔软。 （2）电池性能——优化接触方式，缩短充电时间、增强持续续航能力 充电接触更便捷：IQOS 2.2-2.4+充电需要将加热棒与充电接触端对准角度、纵向放入，且仅关盖状态可以充电；IQOS 3-ILUMA将充电接触方式变为瓷吸接触充电，纵向放入、无需对准角度，侧盖打开状态也可以充电；IQOS ILUMA PRIME需将加热棒横向放入充电盒充电。 充电时长缩短：随着代际提升逐渐缩短加热棒、充电盒充电所需时间。 持续续航能力提升：IQOS 2.2-3的持续续航能力仅可以满足连续约抽吸1根烟弹；IQOS 3 MULTI续航能力得到突破性提升，可以连续抽吸10根；IQOS 3 DUO-ILUMA PRIME延续了前代加热棒的续航能力，同时提升了充电盒性能，加热棒及充电盒充满电一次可支持连续抽吸20根烟弹。 （3）其他方面综合提升使用体验：由IQOS2.4+开始改为震动提示预热结束； ILUMA系列产品中加入加热棒手势控制功能；同时从IQOS3开始，产品设计进一步完善，机身故障红灯闪烁频次显著降低，延续至最新一代。 图表