黄金珠宝行业深度报告：渠道规模反哺头部优势，投资+悦己需求双驱动

黄金珠宝行业回暖，消费升级驱动市场扩容。从整体规模看，中国是全球最大的黄金珠宝消费市场，2021年中国珠宝消费额占全球珠宝消费额的38.02%，珠宝市场规模达7641.74亿元，同比增长18.11%，据Euromonitor预计 2026年中国珠宝市场规模将达到9795.29亿元。从人均消费额角度看，2021年中国人均珠宝消费额为541.3元，对标美国的1221.22元，有1倍多的提升空间。从珠宝零售额增速看，珠宝零售额增速与GDP增速具有较强的相关性，经济稳定发展与收入持续增长将带动珠宝消费增长。 市场集中度低，头部品牌凭借渠道优势抢占市场。2020年中国内地珠宝行业CR10=24.9%，对标中国香港的53.8%，有较大提升空间。鉴于黄金珠宝客单价较高，且通常需要维护售后等服务，因此更为依赖线下渠道。头部品牌大多采取加盟方式提高拓店速度，提升市占率。2016-2020年前五大品牌周大福/老凤祥/豫园股份/周大生/周生生的门店数量的CAGR分别为18%/10%/16%/14%/12%，同期CR5从2016年的14.3%提升至2020年的21.0%。 渠道VS产品，高周转高净利支撑高ROE。我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道的拓展是提升公司ROE的主要因素，主要是由于1）渠道同时从净利率和周转率两方面影响ROE，产品主要通过净利率间接影响ROE。2）企业可根据长期战略来规划渠道布局；而产品结构受制于消费需求反向决策，企业往往需要根据不同品类的景气度调整产品比例。1）净利率：①从渠道看，由于需要让利加盟商，对于品牌方来说，加盟渠道的毛利率通常低于直营渠道。同时由于门店管理及运营可以交付加盟商，加盟渠道的期间费用率通常显著低于直营渠道，从而弥补低毛利率的不足。综合两方面因素，加盟渠道的净利率通常较高。②从产品看：黄金类产品毛利率较低；镶嵌类产品毛利率较高，在费用端不变的情况下，镶嵌占比的提升有利于提升公司的毛利率，从而传导到净利端。2）周转率：主要由渠道决定，加盟业态周转率相对较高。 下沉市场空间大，成为珠宝企业的必争之地。珠宝品牌相对集中于高线城市，高线城市的珠宝渗透相对饱和，低线城市非金饰品渗透低，仍有渗透空间。随着城镇化进程的推进，城乡收入差距缩小，三四线城市的富裕家庭占比从2010年的3%上升至2018年的34%，富裕家庭数量CAGR=38%，高于一二线城市的23%。富裕家庭数量的增加助力下沉市场消费升级，下沉市场黄金珠宝渗透率有望进一步提升。以门店密度测算，以一线城市的门店密度作为饱和市场参考标准，以人均GDP作为调节因子，整体市场门店天花板约为121,290家。 投资建议：我们从渠道和产品两方面入手，推荐：1）老凤祥：黄金珠宝龙头，渠道品牌优势突出，受益于黄金投资需求提升。2）潮宏基：业绩底部反转，加盟转型开店提速，产品设计贴合国潮，受益于悦己需求增长。3）周大生：省代模式落地，拓店提速催化产品放量。 风险分析：经济增速与收入增速不及预期；金价波动风险；疫情反复风险。 投资聚焦 我们的创新之处 我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道是提升企业ROE的主导因素。渠道与产品相比，1）渠道从净利率和周转率两方面影响ROE，而产品主要通过影响净利率影响ROE。2）渠道可根据企业战略来自主规划，而产品结构更多受制于消费需求反向决策。因此相比于产品，渠道更能影响企业ROE。加盟与直营相比，1）净利率：由于需要让利加盟商，对于品牌方来说，加盟渠道的毛利率通常低于直营渠道。同时由于门店管理及运营可以交付加盟商，加盟渠道的期间费用率通常显著低于直营渠道，从而弥补低毛利率的不足。综合两方面因素，加盟渠道的净利率通常较高。2）周转率：加盟业态的销售周期相对较短，周转率相对较高。因此相比于直营，加盟渠道的拓展是促进企业ROE的主要因素，从个股的ROE表现可得到验证，加盟业态占比较高的公司通常ROE也较高。 我们以门店密度为测算依据，对一线城市门店密度的增长空间进行敏感性分 析，其他线城市的门店密度以一线城市为饱和市场参考标准，将人均GDP作为调节因子，根据各线城市的总人口，测算得整体珠宝市场的门店天花板数量在109,161家~133,419家之间。 股价上涨的催化因素 1）经济发展以及人均可支配收入的持续提高，带动消费结构升级，促进珠宝首饰需求增长。 2）“她”经济、消费群体年轻化、“国潮”崛起等因素拉动黄金类产品向古法金、3D/5D/5G硬金等高附加值产品升级，激发珠宝消费潜力。 3）在共同富裕和推进城镇化等政策下，下沉市场消费能力增强，富裕家庭数量增加，助力下沉市场消费升级。 投资观点 我们从渠道和产品两方面入手，推荐：1）老凤祥：黄金珠宝龙头，渠道品牌优势突出，受益于黄金投资需求提升。2）潮宏基：业绩底部反转，加盟转型开店提速，产品设计贴合国潮，受益于悦己需求增长。3）周大生：省代模式落地，拓店提速催化产品放量。 1、珠宝需求持续上升，头部品牌优势凸显 1.1、人均消费额有提升空间，消费升级带动珠宝消费 从总体规模看，中国黄金珠宝市场规模连续10年居于全球第一。据 Euromonitor统计，中国珠宝市场规模自2011年以来反超美国后，一直是全球最大的珠宝消费市场，2021年中国珠宝首饰零售额占全球珠宝市场的38.02%。2011-2019年中国珠宝市场规模从3809.66亿元达到7072.79亿元，CAGR=8.04%，年复合增速将近美国（2011-2019年CARG=4.58%）的两倍。2020年受疫情影响，中国珠宝市场规模同比下降8.52%至6470亿元，2021年市场规模回暖至7641.74亿元，同比增长18.11%，同比2019年增长8.04%。据Euromonitor预计，2021-2026年中国珠宝市场规模将以5.1%的CAGR达到9795.29亿元。 图1：中国珠宝市场规模于2011年超越美国 图2：预计中国珠宝市场规模将在2026年达到9795亿 图3：中国珠宝市场规模位列全球首位 从人均消费额角度看，中国人均珠宝消费额较低，仍有上行空间。据 Euromonitor统计，2021年中国人均珠宝消费额为541.3元（人民币），对标美国的1221.22元（人民币），仍有1倍多的提升空间。从人均消费增速角度看，2010-2021年中国人均珠宝消费额增速CAGR=8.46%，高于美国的1.11%，主要是得益于中国经济发展和人均可支配收入的提升。中国的人均珠宝消费额与人均GDP、人均可支配收入表现出相似的增长轨迹，2008-2013年人均GDP/全国居民人均可支配收入的CAGR分别为12.53%/12.96%，人均珠宝消费额也保持较高增长速度，CAGR=20.89%；2013-2021年人均GDP和可支配收入增速放缓，CAGR分别为9.28%/9.75%，人均珠宝消费额增速也随之减缓，CAGR=3.91%。 图4：对标美国，中国人均珠宝消费额有1倍多的提升空间 图5：人均珠宝消费额/人均GDP/可支配收入增速轨迹近似 从珠宝零售额整体增速看，中国珠宝零售额增速与GDP有着较强的相关性。珠宝消费属于可选类消费，消费需求弹性系数较大，消费意愿与经济发展具有较强相关性。从整体珠宝零售额数据看，珠宝零售额增速与GDP增速基本同向波动,呈现相似轨迹。随着经济的稳定发展，居民消费结构进一步升级，将刺激珠宝等奢侈品的消费需求，据贝恩预测，2025年中国奢侈品消费额约占全球奢侈品市场的25-27%，位列全球最大奢侈品消费市场。 图6：黄金珠宝零售额增速与GDP和金价有较强的相关性 图7：预计2025年中国成为全球最大奢侈品消费市场 1.2、产业链符合微笑曲线，终端零售利润空间最大 终端零售环节获利空间最大。中国珠宝行业产业链主要分为三部分：1）上游：原材料供应商以及上金所、上钻所等交易所；2）中游：以珠宝加工厂为主，首饰制造设计环节；3）下游：以黄金珠宝品牌企业为主，终端零售环节。根据华经产业研究院统计，珠宝产业链各环节毛利率呈现“微笑曲线”，以钻石产业链为例，上游开采商和下游品牌零售环节的毛利率较高，在50%以上；中游毛钻销售/切割加工/成钻销售环节的毛利率偏低，分别为5%/15%/5%；我们假设终端售价为1000元，对应开采/毛钻销售/切割抛光/成钻销售/加工制造/品牌零售的毛利分别为149.6/15.1/53.4/18.8/125.0/500.0元，占全产业链总获利占比分别为17.4%/1.8%/6.2%/2.2%/14.5%/58.0%，从产业链各环节看终端品牌零售环节的利润空间最大。 图8：珠宝企业基本处于珠宝行业产业链下游 表1：品牌零售环节获利空间最大 图9：钻石产业链各环节毛利率呈“微笑曲线” 图10：品牌零售环节是产业链增值最大的环节 上游：原材料价格基本统一。1）黄金：中国珠宝行业黄金源于国产和进口，国内产金企业主要包括紫金矿业、中金黄金、招金矿业、西部黄金、山东黄金、湖南黄金和赤峰黄金等，黄金具备通货价值，价格基本公开透明，黄金供应商的定价权较弱；2）钻石：全球钻石开采市场被寡头垄断，据Debeers统计，2020年De Beers仍是世界上最大的钻石供应商，占据29%的全球钻石供应市场；其次是Alrosa/Sodiam/RioTinto分别占据24%/10%/5%，4家供应商的全球市占率达到68%，拥有较高的定价权。国内珠宝零售企业主要通过上金所和上钻所采购原材料，采购价格统一，无议价能力。 图11：寡头垄断钻石供应市场，4家钻石开采商市占率达68% 中游：珠宝加工产业集聚效应明显，工艺壁垒低，同质化程度高。据中国珠宝行业网统计，深圳是中国最大的珠宝产品聚集地，2020年1~11月深圳黄金、铂金实物提货量占上海黄金交易所实物销售量的70%；制造珠宝首饰成品钻的用量约占上海钻石交易所成品钻石一般贸易进口量的90%，珠宝加工产业集聚化严重。国内大多数品牌是以委托加工为主，产品同质化程度高。 下游：终端零售企业利润空间最高。珠宝零售企业直接面向最终消费者，毛利率处于产业链的较高水平，其中黄金饰品企业的毛利率在8%-15%左右，钻石镶嵌饰品企业的毛利率在30%以上。 表2：珠宝品牌多以委托加工为主 1.3、借助渠道扩张提升市占率，头部品牌占据优势 珠宝市场集中度较低，有一定提升空间。根据产业信息网，2020年中国珠宝首饰及有关物品制造行业规模以上企业有607家，市场集中度较低，据Euromonitor，2020年中国内地珠宝市场CR10（以销售额计，下同）为 24.9%，对标文化背景、饰品消费习惯相似的中国香港（CR10=53.8%），中国内地珠宝市场的集中度仍有较大的提升空间。 图12：黄金珠宝赛道企业众多 图13：中国内地珠宝市场集中度相对较低 从竞争格局看，中国的高端市场和钻石镶嵌品牌主要被Tiffany、Cartier、Van Cleef & Arpels等国际知名珠宝首饰品牌占据。主流中高端市场和黄金饰品品牌主要由港资与内资品牌占据：1）以周大福、六福珠宝为代表的港资企业黄金首饰产品定位高端，在设计感上具有一定领先优势。2）以老凤祥、老庙黄金、周大生为代表的内地品牌黄金首饰产品定位中端，以大众化定位为主。 表3：中国内地珠宝市场由外资、港资与内资品牌共分天下 国内珠宝品牌溢价相对较弱，渠道仍是核心壁垒。国内珠宝品牌主要以黄金产品为主，黄金材质较软，加工难度相对较大，因此黄金珠宝首饰款式相对单 一、同质化较为严重，对于不同品牌溢价程度较低，从珠宝品牌的黄金价格看，周大福/周大生/老凤祥/潮宏基的黄金类产品每克价格相近，由于上市公司中国黄金的产品多为投资类产品，其黄金价格略低。在产品力和品牌溢价不高的情况下，广泛的渠道布局将扩大品牌的曝光度，提升消费者对品牌的认知度，从而提升品牌力，吸引优质加盟商加盟扩大渠道，促进形成正向循环。 图14：珠宝品牌金价相近，溢价程度较低（截至2022年2月10日） 黄金珠宝高单价重体验