周思考（第 7 周)：五粮液人事调整落地，餐饮整体恢复良性

白酒周跟踪：贵州茅台：根据渠道调研了解，目前2022合同尚未签订，本周五开始新一批打款，渠道反馈目前约完成全年任务的30%。营销规划也尚不明朗，预计有望于糖酒会推出相关改革政策。目前发货仍约全年任务的25%，渠道库存非常低。 茅台1935已开始收集经销商库存信息，预计近期将开启第三批发货（前两批约200吨）。散瓶飞天环周批价稳定在2780左右、茅台十五年由于发货少，批价环周上涨270元至7720；茅台1935回落至1600左右，我们预计随着供货正常，茅台1935价格应处于1300-1500区间。五粮液：根据渠道调研了解，目前发货到全年35-38%，库存1个月左右。普五批价开始回暖，多数区域环周批价上涨5元至970-980。上海1月动销表现最好，整体预计1月份动销有高个位数增长。泸州老窖：根据渠道调研了解，发货完成约40%。目前经销商库存接近1个月，批价稳定在920元左右。 预计随着后续经销商成本的上升，之后批价会稳中有增。 五粮液人事调整落地，管理优化是大逻辑。根据宜宾市人民政府官网信息，2月18日宜宾市委宣布五粮液人事调整，曾从钦任集团党委书记、董事长，邹涛任集团党委副书记、总经理，蒋文格任股份公司党委副书记、副董事长、总经理，核心团队的留任能够保证战略的一致性和对公司的持续掌控力。曾总任股份公司董事长时主抓销售工作，对白酒市场有深刻认知和丰富经验，因此此次人事调整落地后有望较快推出渠道变革措施。目前五粮液市场主要矛盾在于批价与出厂价基本一致，渠道利润较低，因此和往年相比，今年公司对价格的要求不同往日，需保证几年来实现的顺价成果以恢复经销商信心。通常白酒企业控价的潜在措施可能有：1）控制发货：参考公司2019、2020年将控货作为挺价主要措施，确实对批价产生了明显的推升作用；2）市场清查：渠道反馈公司2021年下半年以来渠道监管有所放松，预计后续将对窜货和低价销售现象进行严格监察和考核；3）市场预期管理：可能通过经销商会议方式强调价格管控，提升经销商对价格的预期；4）受疫情影响大的区域减量：比如去年河南因洪水和疫情受影响较大，可能会对其减量。我们认为五粮液有能力在数字化系统帮助下实现渠道的高效管控，批价有望在中秋旺季前突破千元大关重庆啤酒：扬帆27可期，乌苏有望持续放量。（1）嘉士伯发布扬帆27计划。在产品组合方面，将加强发展无醇啤酒以及拓展啤酒外的品类，同时也会持续加强高端产品和巩固主流啤酒产品。在地区方面，集团要在中国市场持续取得成功，打造利润市场，发掘潜力市场。（2）公司新董事长拟上任，其于2021年7月加入嘉士伯担任亚太区副总裁，曾在喜力担任过多个职位，在市场、产品、管理运营等方面有非常丰富的经验。（3）预计2022年原材料成本仍将上涨，但上涨幅度有望收窄。 为更好地进行成本管控和成本预测，公司通过套期保值对重要的包材铝进行价格锁定。目前玻璃瓶已经高位回落，大麦和小麦处于上涨通道。 喜力：疫情后业绩复苏，中国市场表现良好。2021年喜力集团收入为265.83亿欧元，同比有机增长11.4%；净收入为219.41亿欧元，同比有机增长12.2%；营业利润为44.83亿欧元，同比有机增长43.8%；净利润为33.24亿欧元，同比有机增长80.2%。2021年公司总销量为2312万千升，同比增长4.3%；其中主品牌喜力啤酒销量为488万千升，同比增长16.7%；低酒精和无酒精产品销量为154万千升，同比增长10%。在喜力星银的带动下，喜力在中国市场实现了双位数的强劲增长，对比疫情前水平接近翻倍。 餐饮整体呈现良性恢复态势，政策有望进一步助力餐饮复苏。2月18日，国家发改委、财政部、人社部等多部门联合印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，重申“精准防控”核心，坚决防止和避免“放松防控”和“过度防控”两种倾向，有望切实改善各地餐饮经营环境，刺激餐饮消费需求。《政策》包含7条餐饮业纾困扶持措施，针对困难地区和中小微餐饮企业，降低其经营成本，增强对其补贴力度。《政策》有望增强餐饮企业抗风险能力，平滑疫情常态化下餐饮企业经营风险，进一步推动餐饮业复苏。据产业调研了解，餐饮流水仍承压但已出现边际改善趋势，2月上旬营业门店数恢复较好，节后营业门店消费强度有所回落但仍高于节前。看好Q1之后，随着冬奥会/两会结束，气温回暖，疫情防控趋稳，餐饮消费稳步复苏。 西麦食品：热食燕麦稳定增长，冷食燕麦竞争趋缓。分品类看，冷食燕麦终端需求疲软，部分中小厂商出清，竞争趋缓，热食燕麦销售则仍在稳定增长。竞争对手桂格近年重心转移至线上，线下份额收缩，但是整体份额和公司相差不大。分渠道看，线下公司仍持续开拓便利店、流通等渠道；线上尤其是抖音、快手等渠道目前增速更快。去年受大宗商品价格上涨影响，公司运费、燕麦、包材等原材料成本等略有上升，整体仍在可控范围内。我们认为公司今年或将根据成本和终端需求情况，对部分产品进行小幅提价对冲成本端影响，2021年或是利润低点，2022年盈利水平有望提升。 2月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、古井贡酒、今世缘。当月内涨跌幅分别为绝味食品（3.39%）、涪陵榨菜（3.36%）、贵州茅台（3.08%）、今世缘（0.69%）、五粮液(2.43%)、古井贡酒（-2.54%），组合收益率为1.74%。 同期上证综指上涨0.80%，组合比上证综指涨幅高0.94%。 投资策略：考虑到年初股票的调整，当下食品饮料龙头估值合理偏低，布局正当时。 春节期间多地调研反馈白酒市场向名酒集中，区域次高端受疫情影响较小。餐饮行业开始出现边际改善趋势，政策扶持下受疫情影响较大的餐饮产业链有望加速复苏。 白酒主推强者恒强的茅台、五粮液、泸州老窖，次高端中主推春节表现突出的山西汾酒和区域次高端龙头，建议关注势能已起来的酒鬼酒、迎驾贡酒、舍得。食品重点推荐疫情恢复和结构升级双逻辑推动的青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒，表现稳健的伊利，榨菜、绝味、元祖、甘源亦可重点考虑。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指高2.17%，子板块啤酒涨幅最高 市场回顾：本周上证综指上涨0.80%，食品饮料板块上涨2.97%，比上证综指高217个百分点。子版块啤酒、其他饮料、软饮料、白酒、调味发酵品、乳品、肉制品分别上涨6.46%，3.78%，3.60%，3.53%，1.95%，1.88%，-1.90%。个股方面，金种子酒领涨板块。 图表1：食品饮料行业上涨2.97%，比上证综指高2.17% 图表2：子板块啤酒涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 2022年2月投资组合：茅台、五粮液、涪陵、绝味、今世缘、古井2月推荐组合：贵州茅台、五粮液、涪陵榨菜、绝味食品、今世缘、古井贡酒。2022年2月的推荐组合及涨跌幅分别为绝味食品（3.39%）、涪陵榨菜（3.36%）、贵州茅台（3.08%）、今世缘（0.69%）、五粮液(2.43%)、古井贡酒（-2.54%），组合收益率为1.74%。同期上证综指上涨0.80%，组合比上证综指涨幅高0.94%。 图表4：22年2月组合收益率为1.74% 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第7周） 古井贡酒：回款动销强劲，古20强势胜出 打款动销积极，热度有望持续。渠道调研反馈，古井贡酒去年9月份关账，今年春节期间打款整体超预期，且节前终端备货意愿积极，一季度的表现有望减轻全年业绩压力，从而形成良性循环。目前终端库存小于1个月，经销商库存同比往年也略低，节后经销商库存有望继续向终端流动，实现经销商现金流的进一步优化。我们认为打款超预期主要有两方面原因：一方面是因为长三角经济强劲，受疫情影响小；另一方面是安徽为外出务工大省，根据百度迁徙大数据，今年返乡人流同比2021年得到翻倍以上的恢复，使安徽中高端次高端的送礼、宴请需求恢复强劲。婚宴需求暂时仍受疫情管控，但从全年维度看较为刚性，自去年起婚宴就开始向其他节假日和日常周末转移，预计春节期间的婚宴需求有望在节后得到回补。同时百度迁徙大数据显示，今年春节期间返乡客流较2019年规模仍未完全恢复。因此，我们判断正月十五后的安徽终端热度表现将处于2019年和2021年之间，旺季持续时间可能长于2019年，即有望在正月十五后继续保持积极动销。 供需两端共促结构升级，古8以上占比提升显著。草根调研反馈，今年起销售考核和品牌推广都全面转向古8以上产品，在21年下半年严格的价盘管控后，22年春节渠道利润得到保障，次高端产品利润率较高，渠道推力足。古井的次高端产品战略较为成功，春节期间古5古8整体保持稳中有升，而合肥地区古16、古20则放量明显，古16的日常消费属性加强，节前节后都需求强劲，宴席需求明显增加；古20在安徽整体表现稳定，节前消费较热，在礼品市场认可度明显提升。我们预计古8及以上产品在渠道销售中的占比同比有所提升，产品结构的持续升级有望带动公司利润率加速提升。 期待国企改革，主业利润释放空间足。古井贡酒目前处于结构升级和全国化扩张的关键时期，省外竞争对手众多，省内也面临全国性名酒的逐渐重视。如果国企改革能够推行，公司有望建立起制度优势，绑定管理团队利益实现多方共赢。2021年三季报显示，汾酒、洋河、今世缘、迎驾的销售费用率分别为16.14%/10.04%/12.51%/9.88%，而古井同期销售费用率为28.74%，其中空中费用、人力费用均有较大优化空间，未来利润释放空间广阔。 春节价盘稳定，广告投放推动品牌力提升。渠道调研显示，目前古30、古26、古20高低度、古16高低度、古8、古5的批价分别约为1200、750、530/490、360/330、210、115元，在旺季放量压力测试下，价盘较去年年底基本稳定。春节期间，央视、安徽、江苏三台春节晚会联动的广告投放拉动古井品牌力，有助于环安徽发展战略的推行。相比去年，不少门店反馈消费者对古16、古20认可度逐渐提升，节后献礼、古5在中端价格带表现也有改善，很可能在今年恢复正增长。预计今年合肥市场的发展重点为提升产品结构，稳固基本盘；省外开拓重点主要为战略市场河南与消费水平高的长三角地区，继续加大品牌宣传力度。我们认为目前古井省内消费者教育已基本完成，次高端产品进入收获期，省外能够依托“三个品牌、四种香型、三地产区”，主打次高端产品，在环安徽地区持续拓展，向十四五省内外销售五五开的目标积极靠近。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑公司2021年定增造成股本增加，我们对应调低EPS预测。我们预计2021-2023年营业收入分别为126/147/171亿元，同比增长22%/17%/16%；净利润分别为24/30/36亿元，同比增长30%/24%/21%，对应EPS分别为4.53/5.65/6.85元，对应2022-2023年PE分别为42/35倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险。