固定收益专题报告：宽货币周期的政策利率调整梳理

本文梳理了2007年以来四轮宽货币时期政策利率的调整情况，观察政策利率下调和国债收益率变动的相关性。主要结论如下： （1）每轮宽货币周期中，均伴随了政策利率的下调； （2）过去十多年，我国央行政策利率经历了从存贷款基准利率向公开市场操作利率的转变； （3）公开市场工具中，随着外汇占款增量的减少，也经历了从央票、正回购向逆回购工具的转换； （4）对于单一公开市场工具，一段时间内主流的品种期限也存在差异。比如MLF，公开市场主流的操作品种就经历了从6个月MLF到1年期MLF的转变； （5）比对国债利率和政策利率的走势，政策利率下调结束的时点附近，大概率出现国债利率阶段内的低点。 风险提示 货币政策框架变化。 2007年以来，有以下四轮典型的货币政策宽松时期，具体见表1。第一轮宽货币时期以央行宣布“双率齐降”政策为起始点，以2009年7月1年期央票重启发行利率上行结束；第二轮宽货币时期以2011年11月1年期央票发行利率下调，存款准备金率下调为起点，以2012年7月公开市场逆回购利率上调结束；第三轮宽货币时期以2014年4月国务院会议宣布适当降低县域农商行存款准备金率为起点，以2017年1月MLF利率上调结束；第四轮宽货币时期以2018年4月央行下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利为起点，然后延续至今。 表1：2007年以来宽货币周期划分 本文梳理了上述四轮宽货币时期中政策利率的调整情况，观察政策利率下调和国债收益率变动的相关性。 近些年来，央行利率类的货币政策工具主要包括：存贷款基准利率、公开市场正回购利率、公开市场逆回购利率、MLF利率和央票发行利率。过去十多年，伴随着利率市场化改革，我国央行政策利率也经历了从存贷款基准利率向公开市场操作利率的转变。 第四轮宽货币周期政策利率下调梳理 进入2018年，金融去杠杆的效果逐渐凸显，货币政策也从2017年的偏紧转为了宽松。不过在本轮宽松周期中，政策利率的下调时点比较晚。 2015年10月存款利率上限放开后，存贷款基准利率基本退出了历史舞台，公开市场操作利率的政策意义提升，所以这一期间，公开市场回购利率和MLF利率是政策利率的主要代表。暂不考虑2022年以来的政策利率变化，梳理下来，本轮政策利率的下调以MLF利率下调作为开始，下调幅度共35BP。 表2：MLF利率变动（第四轮） 表3：7天逆回购利率变动（第四轮） 表4：2019年——2020年政策利率下调一揽 然后我们对比政策利率和国债利率的运行，可以发现，在政策利率最后一次下调前后，1年期国债利率和10年期国债利率出现了阶段内低点。 图1：2018年4月——2020年8月政策利率和国债利率走势 第三轮宽货币周期政策利率下调梳理 2013年钱荒过后，2014年至2016年，国内经济逐渐走弱，期间央行采取了宽松的货币政策取向，政策利率也曾连续下调。这一期间，MLF作为一种新的货币政策工具被推出，同时公开市场操作工具利率的政策指示意义逐渐增强。 我们认为，本轮政策利率的下调可以从公开市场14天正回购利率下调（2014年9月18日）作为开始，以MLF利率最后一次下调（2016年2月19日）作为结束。 图2：2014年5月——2016年6月货币政策工具利率走势 表5：1年期存款基准利率变动（第三轮） 表6：1年期贷款基准利率变动（第三轮） 表7：公开市场回购利率变动（第三轮） 表8：6个月MLF利率变动（第三轮） 表9：2014年——2016年政策利率下调一揽 对比本轮政策利率下调结束时点和市场利率的低点，1年期国债相差甚远，但是10年期国债比较接近。本轮1年期国债利率低点是1.64%，出现在2015年6月16日（次低点是2.05%，出现在2016年3月25日），10年期国债利率低点是2.72%，出现在2016年1月13日。 图3：2014年5月——2016年6月货币政策工具利率和国债利率走势 第二轮宽货币周期政策利率下调梳理 经过持续的政策收紧后，2012年国内经济承压，政策利率也出现了下调。当时主要利率型货币政策工具是存贷款基准利率、央票发行利率和公开市场回购利率（包括正回购利率和逆回购利率）。考虑到当时公开市场回购利率更多的是随行就市，稳定性较差，因此我们认为这一期间存贷款基准利率以及央票利率是更有指示意义的政策利率。 图4：2011年11月——2012年11月货币政策工具利率走势 基准利率方面，2012年共降息两次，贷款利率下降总计56BP，存款利率下降总计50BP。首先是2012年6月7日宣布首次降息，尔后不到一个月的时间在7月5日再次宣布降息。 表10：1年期存款基准利率变动（第二轮） 表11：1年期贷款基准利率变动（第二轮） 央票利率方面，2011年11月1年期央票发行利率连续两次下调。不过2012年开始央票停发，因此此后央票利率不再更新。 表12：1年期央票利率变动（第二轮） 公开市场回购利率方面，这段时间的政策意义尚有限，而且期间公开市场经历了从正回购操作为主转为了逆回购操作为主的转变。该期间公开市场正回购利率和逆回购利率的变动见表13——表16。 表13：28天正回购利率变动（第二轮） 表14：91天正回购利率变动（第二轮） 表15：7天逆回购利率变动（第二轮） 表16：14天逆回购利率变动（第二轮） 综合上述政策利率的梳理，我们认为以2011年11月1年期央票发行利率首次下调作为政策利率变动的开始，以2012年7月存款基准利率最后一次下调作为政策利率变动的结束相对合适。 表17：2012年政策利率下调一揽 对比本轮政策利率下调结束时点和市场利率的低点，两者非常接近。本轮1年期国债利率低点是2.16%，出现在2012年6月8日，10年期国债利率低点是3.24%，出现在2012年7月11日。 图5：2011年10月——2012年11月货币政策工具利率和国债利率走势 第一轮宽货币周期政策利率下调梳理 2008年次贷危机发生，中国经济也受到很大的冲击，期间采取了宽松的货币政策取向，政策利率曾连续下调。 从政策意义比较来看，存贷款基准利率变动的政策指示意义最强，其次是央票利率以及公开市场正回购利率（当时公开市场正回购是常规操作，尤其是1个月和3个月品种）。 然后考察这段时间各货币政策工具利率的变动见图6，有以下结论： （1）1年期央票利率和1年期存款利率走势存在较多的相似性，利率绝对水平也非常接近； （2）3个月央票和91天正回购利率走势较接近，利率绝对水平非常接近； 图6：2017年10月——2009年5月期间货币政策工具利率走势 具体来看，存贷款基准利率方面，2008年共降息五次，贷款利率下降总计216BP，存款利率下降189BP，降息周期持续了98天，具体情况见表14和15。 表18：1年期存款基准利率变动（第一轮） 表19：1年期贷款基准利率变动（第一轮） 然后央票利率方面，2008年2月底3个月央票利率曾下调1BP，但央票利率的集中下调仍是9月以后。 表20：3个月央票利率变动（第一轮） 表21：1年央票利率变动（第一轮） 公开市场回购利率方面，我们观察常规的1个月和3个月品种，2007年底开始陆续出现连续下调，尔后2008年下半年再次集中下调。考虑到2007年12月存贷款基准利率和央行发行利率仍在上调，这段时间回购利率的变化和二者存在冲突，因此我们倾向于该期间的政策利率仍以上调为主要基调。 表22：21正回购利率变动（第一轮） 表23：28天正回购利率变动（第一轮） 表24：91天正回购利率变动（第一轮） 综合上述政策利率的梳理，我们认为以2008年9月16日贷款基准利率下调作为政策利率变动的开始（或者是2008年3月前后91天正回购利率和3个月央行利率的下调时点为开始），以2009年2月5日91天正回购最后一次下调作为政策利率变动的结束相对合适。 表25：2008年——2009年政策利率下调一揽 对比本轮政策利率下调结束时点和市场利率的低点，两者也非常相近。本轮1年期国债利率低点是0.89%，出现在2009年3月11日，10年期国债利率低点是2.67%，出现在2009年1月7日。 图7：2007年10月——2009年5月货币政策工具利率和国债利率走势 总结 每轮宽货币周期中，均伴随了政策利率的下调； 过去十多年，我国央行政策利率经历了从存贷款基准利率向公开市场操作利率的转变； 公开市场工具中，随着外汇占款增量的减少，也经历了从央票、正回购向逆回购工具的转换； 然后对于单一公开市场工具，一段时间内主流的品种期限也存在差异。比如MLF，公开市场主流的操作品种就经历了从6个月MLF到1年期MLF的转变； 另外比对国债利率和政策利率的走势，政策利率下调结束的时点附近，大概率出现国债利率阶段内的低点。