营收增速符合预期，研发及渠道建设影响利润

营收增速符合预期，研发及渠道建设影响利润：考虑电缆业务剥离、子公司股权转让影响，2021年网络安全业务实现收入35.41亿元，同比增长25.03%，剔除同天科技的影响，实现收入35.02亿元，同比增长44.23%，新增订单金额同比增长48.09%。受制于公司加大研发与渠道建设投入，网络安全业务研发费用同比增长47.54%，研发总费用率为22.70%，其中，新方向新场景的研发费用率约为45%，网络安全业务销售费用同比增长30.67%，归属上市公司净利润约4.35亿元，同比下行14.05%，预计股权激励费用较2020年或略微增加，后续研发、销售费用率或有压降空间，整体净利率有望改善。 渠道建设效果渐显，营销侧行业细分与地市下沉持续推进。截至2021年中报，公司对政府、金融、能源、运营商等行业设臵116个行业营销事业部，全国各省、自治区设有74个营销机构，拥有近300家行业认证合作伙伴。2021年全年，公司网络安全业务销售费用同比增长30.67%。主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展，销售人员数量增幅为15.89%，渠道销售人员数量在销售人员数量中占比为10.91%，渠道销售收入约5.6亿元，同比增长21.73%，为进一步实现市场覆盖打下良好基础。 防火墙业务维持稳健，高研发布局新赛道效果逐步显现。2021新增订单金额同比增长48.09%，强产品力与在手订单奠定未来营收增长基础，公司网络安全业务研发费用同比增长47.54%。研发费用主要用于夯实基础网络安全业务，布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务的技术及产品。新方向新场景收入占比约为25%，同比增长约55%，分产品结构看，数据安全收入2.17亿元，同比增长216.45%；云计算收入1.37亿元，同比增长240.64%，安全云服务收入同比增长33.03%，大数据与态势感知收入3.77亿元，同比增长17.10%，工业互联网业务收入同比增长598.53%。 市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差，新业务产品线布局完善，公司治理层面的内生改善值得关注。天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%；（2）海外网安发展超过30年，防火墙、VPN依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS在8~12倍；（3）防火墙及VPN天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT升级不断迭代，容易产生规模效应；（4）2020年下半年，改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划，渠道建设进展良好，多重举措持续改善经营效率，目前在信创中标、代销渠道建设等多方面已有体现。 维持“买入”评级。我们预计2021/22/23公司营业收入为35.37/45.98/57.47亿元，净利润为4.41/7.13/9.52亿元，同比增长10.3%/61.6%/33.6%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）